¾ Sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam trong thời gian qua
Hình 2.3: Giá trị TPDN phát hành từ 2003-2007
Giá trị TPDN phát hành
Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM, TTGDCK HN và Công ty chứng khốn Sài Gịn
Trước năm 2006, việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp được thực hiện
theo Nghị định số 120/CP ngày17/9/1994 của Chính Phủ về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp Nhà nước. Khi đó, thị trường này chưa phát triển,
thì có rất ít các doanh nghiệp phát hành trái phiếu, chỉ có 5 doanh nghiệp là: Công ty Cơ điện lạnh REE phát hành 5 triệu USD (năm 1996), Công ty Cổ phần Công nghệ Thông tin EIS 10 tỷ (năm 1998), Tổng cơng ty Dầu khí phát hành 300 tỷ (năm 2003), Tổng công ty Điện lực (EVN) phát hành 300 tỷ (năm 2003) và Tổng công ty Xi măng phát hành 200 tỷ (năm 2003). Trong khoảng thời gian này, kênh cấp vốn cho doanh nghiệp chủ yếu là thông qua tín dụng ngân hàng hoặc ngân sách Nhà nước. Hoạt động huy động vốn trực tiếp trên thị trường hầu như chưa phát triển.
Tuy nhiên, kể từ năm 2006 trở lại đây, thị trường trái phiếu doanh nghiệp
đã có bước phát triển tích cực, đặc biệt là sau khi có Nghị định 52/CP về việc
cho phép các doanh nghiệp phát hành trái phiếu theo hình thức riêng lẻ. Theo đó, chủ thể phát hành trái phiếu không chỉ là các doanh nghiệp Nhà nước như trước
đây mà cịn có các cơng ty trách nhiệm hữu hạn, cơng ty cổ phần và doanh
nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài với một nguyên tắc chung là các doanh nghiệp phải tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và công khai minh bạch thông tin. Doanh nghiệp có thời gian hoạt động tối thiểu một năm kể từ ngày doanh nghiệp chính thức đi vào hoạt động; có báo cáo tài chính của năm liền kề trước năm phát hành
được kiểm toán; kết quả hoạt động sản xuất, kinh doanh năm liền kề năm phát
hành phải có lãi. Ngay cả nguyên tắc phát hành cũng thơng thống hơn rất nhiều. Nhưng xem ra, liều thuốc "kích thích" mới này vẫn chưa có tác dụng, từ năm 2006 đến nay số lượng doanh nghiệp phát hành trái phiếu tuy có tăng hơn so với các năm trước nhưng cũng mới chỉ có thêm 26 doanh nghiệp phát hành TPDN với tổng trị giá phát hành khoảng gần 36.000 tỷ đồng. Năm 2007, dư nợ TPDN khoảng 2,6% GDP và chỉ khoảng 11% TTTP. Một con số còn quá khiêm tốn, ở Hàn Quốc khoảng 61 % GDP và 45 % TTTP.
Bảng 2.2: Tình hình phát hành TPDN từ năm 2006- 30/06/2008 STT Tổ chức phát hành Giá trị phát hành (tỷ đồng) Thời hạn (năm) Lãi suất (%/năm) Năm phát hành
I Trái phiếu doanh nghiệp đang niêm yết tại TTGDCK
1 NH Đầu tư và Phát triển TPHCM 2.205 10-15 9,8-10,2 2006 2 NH Ngoại Thương VN 1.375 7 6 2005 3 Tập đoàn Điện Lực VN 6.000 5 9,6 2006 4 TCT Tài Chính Dầu khí VN 365 5 9,5 2006
II Trái phiếu doanh nghiệp khác
1 TCT Sông Đà 260 10 5 2006
2 NHTM Á châu -
- TP chuyển đổi 550 5 8 2006
- TP thông thường 2.200 5 8,6 2007
3 Cơng ty Chứng khốn SG (SSI) 500 16-
24tháng 9,8-10,2 2006 4 NHNN và PT VN 3.000 10-15 9,8-10,2 2006 5 NH PT Nhà ĐBS Cửu Long 150 2 9,2 2006 6 TCT Lắp Máy VN Lilama 500 5 9,6 2007 1.000 10 9,2 2007 500 5 8,8 2007 7 TCT Thép VN 400 5 9,5 2007 500 5 10 2007 8 NHTM Sài Gòn 1.400 13tháng 8,5 2007 9 NHTMCP Quân Đội 1.000 2 8 2007 1.500 3 8,3 2007 10 TCTCP Xây Dựng VN Vinaconex 1.000 2 3 2007 11 TCT Tàu Thủy VN Vinashin 3.000 10 9 2007
12 Công ty CN Tàu Thủy Nam Triệu 300 2 9,6 2007 13 Công ty CP Đường Cao Tốc 400 15 9 2007 14 TĐ Dệt May VN Vinatex 1.000 5 9 2007
15 Cơng ty Tín Nghĩa 1.000 5 9,2 2007
16 Công ty TM Sài Gòn Satra 1.000 5 9,2-9,6 2007 17 Cty Địa ốc SG Thương Tín Sacomreal 1.000 5 9,5-9,7 2007
18 Công ty CP Thực phẩm 1.000 5 9,6-10 2007 19 Cty CP ĐT Hạ Tầng Kỹ Thuật TPHCM 132 3 8 2007
20 Công ty CP Vincom 1.000 5 10,3 2007
2.000 5 16 2008
21 Công ty CPDL&TM Vinpearl 500 3 15 2008
500 5 16 2008
Chủ thể phát hành TPDN thường là những doanh nghiệp đầu ngành, có uy tín hoặc các DNNN đã cổ phần hóa. Ngồi ra cịn có các NHTM cũng phát hành trái phiếu. Tất cả các doanh nghiệp này phát hành thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành có uy tín.
Các trái phiếu được phát hành với kỳ hạn từ 2 năm đến 10 năm. Trái phiếu Vinaconex và Lilama phát hành thường có kỳ hạn 5 năm. Vinaconex khuyến khích các nhà đầu tư bằng cách phát hành trái phiếu kèm theo chứng quyền là quyền mua cổ phiếu của Nhà máy xi măng Cẩm Phả với mức giá ưu đãi. Trái
phiếu EVN thường có kỳ hạn từ 5 đến 10 năm, đầu tư vào các cơng trình thủy điện, cải tạo mạng lưới điện quốc gia. Đối với một thị trường tài chính phát triển,
trái phiếu thường có thời hạn từ trên 20 năm đến 30 năm. Tuy nhiên, ở Việt Nam tình hình mơi trường chính sách khơng đảm bảo, nằm trong điều kiện lạm phát cao, chịu tác động với các biến động kinh tế quốc tế đã tạo tâm lý thiếu tin tưởng của các nhà đầu tư khi đầu tư vào trái phiếu có kỳ hạn dài.
Lãi suất TPDN, về cơ bản đều cao hơn lãi suất đấu thầu TPCP. Tất cả các trái phiếu đều trả sau, với phương thức trả lãi hàng năm (coupon), lãi suất cố định. Riêng TCT Sông Đà, TCT Điện Lực Việt Nam, Công ty Cổ phần Vincom
phát hành trái phiếu có lãi suất thả nổi, được điều chỉnh căn cứ vào lãi suất TPCP hoặc lãi suất trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng.
Trong khoảng gần ba năm trở lại đây, Trên TTTP Việt Nam xuất hiện trái phiếu chuyển đổi và hiện nay đang được nhiều doanh nghiệp lựa chọn phát hành thay vì phát hành thêm cổ phiếu. Trái phiếu chuyển đổi là một công cụ tài chính thơng dụng ở các thị trường tài chính phát triển. Tuy nhiên, trái phiếu chuyển đổi
được thực hiện tại Việt Nam như thế nào?
¾ Trái phiếu chuyển đổi ở Việt Nam
Các doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi hầu như chủ yếu là các doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ tài chính như: Ngân hàng Thương
mại Cổ phần Á Châu (ACB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Quân đội (MB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài gòn (SCB), Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank), Ngân hàng cổ phần Gia Định, Công ty chứng khốn Sài Gịn (SSI)…
Lấy ví dụ, phân tích trái phiếu chuyển đổi Vietcombank và trái phiếu
chuyển đổi SSI để thấy được đặc thù trái phiếu chuyển đổi ở Việt Nam. - Trường hợp trái phiếu chuyển đổi Vietcombank:
+ Tháng 12/2005, sự kiện Vietcombank phát hành thành công 1.375 tỷ
đồng trái phiếu chuyển đổi với lãi suất bình quân 6%/năm (lãi suất đưa ra tối đa
8,5%/năm cố định trong 7 năm), trong khi lãi suất tiết kiệm tại các ngân hàng
thương mại là 9%/năm. Ngay sau khi xuất hiện, giá của trái phiếu chuyển đổi
Vietcombank rao bán trên thị trường OTC với 1,5 lần mệnh giá (mệnh giá 100.000 đồng).
+ Vào thời điểm phát hành đợt trái phiếu trên, Vietcombank chưa phải là một ngân hàng cổ phần. Nhưng điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi là ở chỗ nó cho nhà đầu tư kỳ vọng mua được cổ phần của công ty phát hành trong tương lai với giá ưu đãi. Trong khi đó, theo qui định của Vietcombank, cái gọi là "trái
phiếu chuyển đổi" này sẽ được chuyển sang cổ phiếu theo bình quân gia quyền
của giá bỏ thầu thành công trong lần phát hành đầu tiên (IPO) của Vietcombank, khơng khác gì việc tham gia bỏ thầu trực tiếp vào thời điểm đó. Như vậy rõ nhà
đầu tư chẳng được lợi gì từ tỉ lệ chuyển đổi, trong khi phải chịu mức lãi suất thấp
trong một thời gian dài.
+ Trong khi trên thế giới, doanh nghiệp chỉ được phép phát hành trái phiếu chuyển đổi sau khi phát hành cổ phiếu làm cơ sở xác định tỷ lệ chuyển đổi thì
Vietcombank đã làm được điều ngược lại. Chính vì điều này mà trái phiếu
chuyển đổi Vietcombank khơng có tỷ lệ chuyển đổi cố định trước. Hơn nữa thời hạn chuyển đổi cũng không được xác định cụ thể. Do đó, nhà đầu tư không thể
xác định được giá trị nội tại hay giá trị thời gian của quyền mua. Chính vì vậy,
trái phiếu Vietcombank đã giảm giá sau khi chính thức lên sàn giao dịch, mặc dù việc giao dịch trên sàn giao dịch chính thức làm tăng tính thuận lợi, an toàn và minh bạch trong giao dịch.
- Trường hợp trái phiếu chuyển đổi SSI
+ Ngày 30/11/2006, Công ty Chứng khốn Sài Gịn (SSI) phát hành 5 triệu trái phiếu chuyển đổi (mệnh giá 100.000 đồng/trái phiếu), trong đó 1,5 triệu trái phiếu có kỳ hạn 14 tháng (mã SSICB0106), 1,5 triệu trái phiếu có kỳ hạn 26 tháng (mã SSICB0206) và 2 triệu cổ phiếu có kỳ hạn 38 tháng (mã SSICB0306). Theo phương án phát hành thì số trái phiếu trên khơng bán ra ngồi mà chỉ phát hành cho cổ đông hiện hữu theo cách, cứ sở hữu 100 cổ phiếu SSI sẽ được quyền mua 3 trái phiếu SSICB0106, 3 trái phiếu SSICB0206 và 4 trái phiếu SSICB0306. Khi trái phiếu đáo hạn, trái chủ được quyền đổi sang cổ phiếu theo tỷ lệ 1:10 (1 trái phiếu đổi được 10 cổ phiếu).
+ Đến tháng 4/2007, SSI đã quyết định phát hành 30 triệu cổ phiếu để trả
cổ tức, nâng vốn điều lệ từ 500 tỷ đồng lên 800 tỷ đồng. Ngày 15/12/2006 là
ngày giao dịch đầu tiên 50 triệu cổ phiếu SSI tại sàn Hà Nội, giá chuyển nhượng bình quân đạt 166.000 đồng/cổ phiếu. Sau đó, cổ phiếu SSI có xu hướng tăng giá và đạt 240.700 đồng/cổ phiếu vào ngày 23/5/2007. Giả sử đến ngày đáo hạn của trái phiếu SSICB0106, giá cổ phiếu SSI vẫn giữ nguyên là 240.700 đồng/cổ phiếu thì giá trị của 1 trái phiếu này sẽ là hơn 2,4 triệu đồng. Nhưng ngày
24/5/2007 là ngày giao dịch không hưởng quyền nhận 60% cổ tức bằng cổ phiếu (tỷ lệ 5:3) nên giá tham chiếu của cổ phiếu SSI đã được điều chỉnh giảm còn
179.100 đồng/cổ phiếu. Giả sử mức giá này vẫn giữ nguyên cho tới ngày đáo
hạn của trái phiếu SSICB0106 thì giá trị của 1 trái phiếu chỉ còn chưa đến 1,8
triệu đồng. Việc phát hành cổ phiếu để trả cổ tức của SSI đã làm trái chủ thiệt
thêm cổ phiếu thì trái chủ sẽ bị thiệt hơn. Cụ thể, ngày 14/11/2007, SSI phát hành thêm gần 40 triệu cổ phiếu để thưởng cho cổ đông hiện hữu vào tháng
12/2007, trong khi ngày 30/1/2008 là trái phiếu SSICB0106 đáo hạn. Ngoài ra, SSI còn phát hành trên 27,3 triệu cổ phiếu để trả cổ tức (tỷ lệ 20%) vào tháng
4/2008, sau đó phát hành 3 triệu cổ phiếu cho cán bộ, nhân viên.
Trong thời gian trái phiếu chuyển đổi chưa đáo hạn mà doanh nghiệp phát hành thực hiện các nghiệp vụ như thưởng cổ phiếu, trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành thêm cổ phiếu, hoặc tách cổ phiếu thì thị giá cổ phiếu của đơn vị đó
gần như chắc chắn sẽ giảm xuống. Khi đó, giá trị số cổ phiếu có được từ việc chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi sẽ giảm xuống, có thể giảm xuống thấp hơn giá trị của trái phiếu chuyển đổi. Ở TTCK các nước, trong những trường hợp như thế này, nhằm bảo vệ nhà đầu tư, Luật Cơng ty hoặc Luật Chứng khốn thường quy
định tổ chức phát hành trái phiếu chuyển đổi phải có những điều chỉnh về giá
hoặc tỷ lệ chuyển đổi. Nhưng ở Việt Nam hiện chưa có quy định về vấn đề này. Trước khả năng đạt được lợi nhuận cao khi cổ phiếu tăng giá, trong khi
trường hợp xấu xảy ra, nhà đầu tư vẫn hưởng lãi trái phiếu và thu hồi được vốn gốc, hiện trái phiếu chuyển đổi đang hấp dẫn khá nhiều nhà đầu tư. Chính vì tính hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi đối với nhà đầu tư nên nhà đầu tư sẵn sàng
chấp nhận mức lãi suất danh nghĩa thấp. Còn đối với đơn vị phát hành huy động vốn với chi phí thấp nên nhiều doanh nghiệp đã tăng cường huy động vốn bằng cách phát hành loại trái phiếu này. Việc áp dụng trái phiếu chuyển đổi vào Việt Nam có một số nhiều đặc thù khác với thông lệ trên thế giới:
- Thứ nhất, trái phiếu của chúng ta chưa được định mức tín nhiệm. Do đó
rất khó để xác định rủi ro tín dụng hay biên độ rủi ro thanh toán làm cơ sở tính tỷ lệ chiết khấu định giá trái phiếu.
- Thứ hai, chưa có quy định về “chống pha lỗng” cổ phiếu áp dụng cho các chủ thể phát hành trái phiếu chuyển đổi nhằm bảo vệ quyền lợi chính đáng
của các trái chủ. Nếu ở các TTCK trên thế giới, thời hạn chuyển đổi càng dài,
mức biến động cổ phiếu càng lớn thì giá trị quyền mua càng tăng thì ở Việt Nam lại ngược lại. Thời hạn chuyển đổi dài sẽ làm cho giá cổ phiếu bị pha lỗng do
doanh nghiệp “tồn quyền” tăng vốn liên tục, trong khi đó nguồn cung vào thị trường ngày càng tăng mạnh làm giảm giá cổ phiếu. Do đó giá trị nội tại của quyền mua cứ thế mà giảm dần sau mỗi quyết định tăng vốn pha loãng cổ phiếu của doanh nghiệp. Đặc biệt những người mua lại trái phiếu chuyển đổi sau khi
phát hành mà khơng thể tính được giá trị nội tại của quyền mua
¾ Những kết quả và tồn tại của thị trường TPDN ở Việt Nam:
Thị trường TPDN đã có những bước phát triển, các doanh nghiệp đã có
phần quan tâm hơn đến việc phát hành trái phiếu, góp phần giảm áp lực vay vốn từ các NHTM và tạo nguồn cung trái phiếu cho thị trường. Sau Nghị định
52/NĐ-CP, về việc cho phép các doanh nghiệp phát hành trái phiếu theo hình thức riêng lẻ, đã góp phần tạo thêm kênh huy động vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, thị trường TPDN vẫn còn nhiều tồn tại:
- Thị trường với quy mô nhỏ, chủ yếu cũng chỉ là trái phiếu của các doanh nghiệp lớn, các doanh nghiệp đầu ngành và trái phiếu của các NHTM. Đến nay
cũng chỉ có 4 trái phiếu doanh nghiệp (trong đó ngân hàng chiếm 2) được niêm yết tại các TTGDCK.
- Hoạt động vay vốn trực tiếp từ thị trường trái phiếu của các doanh
nghiệp vẫn còn khiêm tốn so với vay vốn ngân hàng thơng qua kênh tín dụng ngân hàng. Nhu cầu vốn đối với các doanh nghiệp là rất lớn nhưng các doanh
nghiệp vẫn chưa tiếp cận được với hình thức huy động vốn qua phát hành trái
phiếu. Thị trường TPDN chưa có cơ sở để xác định lãi suất phát hành, thiếu tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp, tâm lý e ngại về vấn đề minh bạch hố thơng tin của các doanh nghiệp là rào cản cho sự phát triển thị trường TPDN.
- Việc áp dụng trái phiếu chuyển đổi ở Việt Nam, làm đa dạng hàng hóa
trên thị trường, tuy nhiên trái phiếu chuyển đổi ở Việt Nam có một số đặc thù
khác với thơng lệ trên thế giới. Sự nhận thức chưa đồng đều của các nhà đầu tư
cá nhân và sự thiếu minh bạch đang phát sinh một số vấn đề rắc rối về trái phiếu chuyển đổi và ảnh hưởng quyền lợi của nhà đầu tư.
- Giao dịch TPDN hầu như chưa phát triển, các nhà đầu tư mua và giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn để hưởng lãi. Vì vậy hàng hóa trên thị trường lại càng ít. Nhà đầu tư thường mua trái phiếu chuyển đổi chờ chuyển đổi thành cổ phiếu
và chỉ giao dịch sôi động trong thời gian trước thời điểm chuyển đổi. Tình hình
giao dịch diễn ra tẻ nhạt do các nhà đầu tư khơng quan tâm nhiều, tính thanh khoản của trái phiếu này càng thấp dẫn đến trái phiếu kém hấp dẫn đối với nhà đầu tư từ đó tạo tâm lý e ngại cho các doanh nghiệp khi cân nhắc lựa chọn