Vì D/A < 1 nên r xD/A < r. Với mục tiêu là gia tăng ROE, giả định r và T khơng đổi, từ phương trình (*) và (**) ta có các trường hợp sau:
• Trường hợp thứ nhất: ROA > r (nên ROA> r x D/A): công ty càng tăng
nợ càng làm tăng ROE vì (ROA – r) và (ROA – r xD/A) đều là số dương. Trường hợp này thì cơng ty sử dụng nợ nhiều trong CTTC là tốt hơn.
• Trường hợp thứ hai : r x D/A < ROA < r: trường hợp này ROE cũng
dương nhưng khơng cao vì (ROA - r* D/A) > 0 nhưng (ROA – r) < 0. Trường hợp này thì cơng ty sử dụng nợ ít trong CTTC là tốt hơn.
• Trường hợp thứ ba : ROA < r x D/A : trường hợp này ROE âm vì
(ROA – r) và (ROA - r* D/A) đều âm. Trường hợp này thì cơng ty sử dụng càng ít nợ trong CTTC càng tốt.
• Trường hợp thứ tư : ROA = r : trường hợp này ROE là một tỷ lệ cố định,
bằng (1- T)ROA, dù tỷ lệ nợ và VCP thay đổi. Cụ thể: (**) suy ra ROE = ROA(1- T)
(*) suy ra:
Tóm lại: Nếu cơng ty muốn ROE khơng âm thì cần phải thỏa mãn điều kiện: (1- T )
ROE =
(1 – D/A)
X ROA (1- D/A) = ROA (1- T )
A r
1.1.5 Các nguyên tắc cơ bản hoạch định cấu trúc tài chính cơng ty
Lý thuyết tài chính cơng ty hiện đại chỉ ra rằng có một số tiêu chuẩn chung và thường mâu thuẫn liên quan đến việc xác định phương án tài trợ. Vì hồn cảnh của mỗi cơng ty khác nhau, tỉ trọng của các yếu tố này trong việc lập quyết định thay đổi tùy vào các điều kiện trong nền kinh tế, ngành nghề và từng công ty. Các nguyên tắc được sử dụng để hoạch định CTTC cơng ty là:
• Tính tương thích – Ngun tắc tự phịng ngừa
Đây là tính tương thích của loại vốn sử dụng đối với tính chất của tài sản được tài trợ. Tức là loại vốn có được phải nhất qn hay hịa hợp với loại tài sản hoạt động mà công ty đang sử dụng. Như một quy luật chung, thường các công ty muốn tài trợ các tài sản ngắn hạn, bao gồm “các tài sản ngắn hạn thường xuyên” bằng các nguồn thường xuyên. Cũng giống như trường hợp “tài sản ngắn hạn thường xuyên” cũng có “nợ ngắn hạn thường xuyên”. Tuy nhiên, điểm cịn lại là các cơng ty có số lượng lớn các tài sản dài hạn thường trông cậy vào số lượng lớn các nguồn vốn thường xuyên dưới hình thức nợ dài hạn hay VCP thường.
• Quyền kiểm sốt
Khi hoạch định CTTC cịn là ý muốn của các cổ đơng nhằm duy trì quyền kiểm sốt cơng ty. Như chúng ta đã biết, các chủ nợ khơng có tiếng nói trong việc chọn lựa ban điều hành và các cổ đơng ưu đãi cũng khơng có tiếng nói hoặc nếu có thì rất ít. Nếu chúng ta vay vốn từ các chủ nợ hay các cổ đông ưu đãi, chúng ta hy sinh một ít hoặc khơng hy sinh quyền kiểm soát ban điều hành của cơng ty.
• Giá trị thị trường – Các hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lợi
Khi xác lập CTTC của công ty, yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lợi cần phải được xem chúng tác động như thế nào đến giá cổ phiếu và giá trị thị trường của công ty. Thậm chí cả khi EBIT làm cho thu nhập trên mỗi cổ phẩn EPS tăng lên thì chưa hẳn cơng ty có thể n tâm xác lập một CTTC thiên về sử dụng nợ. Lý
23
do là rủi ro tăng thêm vượt quá tỷ suất sinh lợi mà các cổ đông nhận được. Các nhà đầu tư trên thị trường sẽ phát hiện ra điều này và họ sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ suất giá thu nhập P/E thấp và kết quả là giá cổ phiếu sẽ giảm đi cho dù EPS có tăng lên bao nhiêu đi chăng nữa.
• Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt
Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu vốn. Nợ ngắn hạn cho phép điều chỉnh vốn theo thay đổi mang tính mùa vụ của các tài sản ngắn hạn. Tuy nhiên, tổng nhu cầu vốn cũng có thể có các thay đổi nghiêm trọng qua một thời kỳ nhiều năm.
Việc chuẩn bị sẵn phương án càng có khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt thì cơng ty sẽ có càng nhiều phương án mở khi cần mở rộng hay thu hẹp tổng vốn sử dụng. Nó khơng chỉ cho phép cơng ty sử dụng loại vốn có sẵn vào bất kỳ một thời điểm nào đó, mà cịn làm tăng năng lực mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn tương lai.
• Định thời điểm
Yếu tố thời gian có liên quan mật thiết với khả năng điều động trong việc xác định loại vốn sử dụng. Một hiệu quả quan trọng của khả năng điều động là nó cho phép chúng ta nắm bắt các cơ hội sẽ cho phép chúng ta tối thiểu hóa tổng chi phí của nợ và vốn cổ phần. Thường thì có thể tiết kiệm đươc các khoản tiền đáng kể bằng cách định thời điểm thích hợp cho việc huy động các nguồn vốn thích hợp.
1.1.6 Xây dựng mơ hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
Dựa trên những lý thuyết về CTTC, cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả nước ngoài vào trong nước, các nhân tố khác về các yếu tố ảnh hưởng đến CTTC của cơng ty ở Việt Nam như đã trình bày ở các mục trên, mơ hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của CTNY ngành SXCN được thể hiện qua 1.3. như sau:
Hình 1.3 : Mơ hình tổng qt mối quan hệ của các nhân tố tác động đến CTTC và giữa CTTC với giá trị công ty của các công ty
Cơ hội tăng trưởng
Tốc độ tăng doanh thu Tốc độ tăng tài sản
Khả năng (KN) thanh toán
KN thanh toán hiện hành KN thanh tốn nợ ngắn hạn
Quy mơ Doanh nghiệp
Tổng tài sản bình quân VCP bình quân
Khả năng sinh lời
Tỷ suất sinh lời tài sản Tỷ suất sinh lời VCP
Rủi ro tài chính
Địn bẩy tài chính
Tỷ suất lãi vay
Lãi suất vay bình quân
Thuế TNDN Thuế TNDN Cầu trúc tài chính Tỷ suất nợï (D/A) Giá trị cơng ty Khả năng hoạt động Vịng quay tổng tài sản Tỷ suất nợ trên VCP Tỷ suất nợ trên VCP
25
Chỉ tiêu nghiên cứu là tỷ suất nợ là biến phụ thuộc hay biến được giải thích, ký hiệu là Y. Các chỉ tiêu phản ảnh các nhân tố ảnh hưởng là các biến độc lập hay biến giải thích được được luận văn lựa chọn, ký hiệu và dấu kỳ vọng như sau:
Chỉ tiêu Ký hiệu Dấu kỳ vọng
1. Khả năng thanh toán
- Khả năng thanh toán hiện hành - Khả năng thanh tốn nợ ngắn hạn
2. Quy mơ cơng ty
- VCP bình quân
- Tổng tài sản bình quân
3. Khả năng sinh lời
- ROA – Tỷ suất sinh lời của tài sản - ROE – Tỷ suất sinh lời của VCP
4. Cơ hội tăng trưởng
- Tốc độ tăng tài sản - Tốc độ tăng doanh thu
5. Rủi ro tài chính
- DFL – Địn bẩy tài chính
6. Khả năng hoạt động
- Vòng quay tổng tài sản
7. Tỷ suất nợ trên VCP
- Tỷ suất nợ trên VCP (D/E)
8. Tỷ suất lãi vay
- Lãi suất vay bình quân
9. Thuế TNDN - Thuế TNDN X11 X12 X21 X22 X31 X32 X41 X42 X5 X6 X7 X8 X9 + + + + + + + + - + + - -
Với cách ký hiệu trên, hàm hồi quy tổng thể có biến phụ thuộc Y là tỷ suất nợ và các biến độc lập là các biến phản ánh nhân tố ảnh hưởng đến các tỷ suất nợ. Mơ hình hồi quy tiến tính bội cần nghiên cứu có dạng:
Y = β0 + β1X11 + β2X12 + β3X21 + β4X22 + β5X31 + β6X32 + β7X41 + β8X42 +
β9X5 + β10X6 + β11X7 + β12X8 + β13X9
1.2 TỔNG QUAN VỀ TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CƠNG TY
Như đã trình bày ở mục 1.4.1 , giữa CTTC và giá trị cơng ty có mối quan hệ mật thiết với nhau. Một CTTC hợp lý sẽ góp phần làm gia tăng hiệu quả và giá trị công ty. Để thực hiện điều này, các công ty cần thiết tiến hành tái CTTC.
1.2.1 Khái niệm về tái cấu trúc tài chính
Theo cách hiểu thông thường nhất hiện nay, tái cấu trúc là việc sắp xếp lại cơ cấu tổ chức. Thật ra, tái CTTC là sự sắp xếp, thay đổi và tạo thêm các yếu tố mới nhằm thay thế CTTC hiện tại bằng một CTTC tốt hơn, tối ưu hơn thỏa mãn mục tiêu tối đa hóa giá trị cơng ty.
1.2.2 Mơ hình nghiên cứu tái cấu trúc tài chính của các cơng ty
Mục tiêu tái CTTC là góp phần làm gia tăng giá trị cơng ty. Điều này đồng nghĩa với việc xác định một CTTC hợp lý sao cho cải thiện được khả năng sinh lời của VCP của cơng ty. Như đã trình bày ở trên, trong trường hợp công ty sử dụng nợ, xem xét hiệu ứng của địn bẩy tài chính đối với ROE , thì việc xác định CTTC được thực hiện theo các mơ hình như sau:
• Mơ hình 1: ROA > r : phương án tái cấu trúc là công ty nên tái cấu trúc
theo hướng tăng nợ.
• Mơ hình 2: r x D/A < ROA < r : phương án tái cấu trúc là để tăng ROE
công ty nên giảm nợ. Nhưng nếu cần phải vay vì yêu cầu kinh doanh thi nên vay sao cho thỏa mãn điều kiện D/A ≤ ROA/ r
• Mơ hình 3: ROA < r x D/A : phương án tái cấu trúc là công ty nên giảm
27
Các mơ hình trên sẽ được phân tích chi tiết ở chương 3 gắn với các CTNY ngành SXCN giai đoạn 2005-2008 mà luận văn tập trung nghiên cứu.
1.3 LỢI ÍCH CỦA VIỆC PHÂN TÍCH NGÀNH VÀ ĐẶC ĐIỂM PHÁT TRIỂN CỦA NGÀNH SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP CỦA NGÀNH SẢN XUẤT CƠNG NGHIỆP
1.3.1 Lợi ích của việc phân tích ngành
Để thấy được lợi ích đầu tiên thì câu hỏi đặt ra là trong một thời kỳ xác định, tỷ suất sinh lợi giữa các ngành có khác nhau hay khơng. Nếu như các ngành khác nhau mà có thành quả giống nhau trong cùng một thời kỳ cụ thể thì việc phân tích ngành khơng cần thiết. Ví dụ, trong suốt năm 2003, tồn thị trường cổ phiếu có ROE là 10% và ROE của tất cả các ngành nằm trong khoảng 9% đến 11% , đồng thời sự giống nhau này là bền vững trong tương lai thì khơng cần phân tích ngành. Tuy nhiên, một nghiên cứu cụ thể vào năm 2001 cho thấy , mặc dù tồn thị trường (S&P 500) có ROE là 11,8% nhưng ROE của các ngành thay đổi từ -71,6% (ngành gas) đến 57,12% (ngành dịch vụ tiêu dùng). Điều này có nghĩa là việc phân tích ngành là quan trọng và cần thiết để nhận diện được đặc thù có lợi và bất lợi của từng ngành.
Câu hỏi nữa đặt ra là các nghiên cứu đã tìm thấy hầu như khơng có mối liên hệ trong thành quả của ngành từ năm này qua năm khác. Điều này hàm ý rằng, thành quả trong quá khứ không giúp dự báo được thành quả trong tương lai. Tuy nhiên kết quả này khơng phủ nhận lợi ích của việc phân tích ngành. Chúng đơn giản khẳng định rằng, những biến ảnh hưởng tới thành quả một ngành thay đổi theo thời gian và cần thiết dự báo thành quả trong tương lai cho ngành dựa trên cơ sở ước lượng những biến liên quan đó.
Một số nghiên cứu được thiết kế để xác định xem thành quả của các công ty trong cùng một ngành có nhất quán với nhau khơng. Vì nếu tất cả các cơng ty trong cùng ngành có thành quả nhất qn trong một thời kỳ nào đó thì khơng cần phải phân tích cơng ty. Trong trường hợp này, phân tích ngành thơi là đủ vì một ngành có ROE tốt thì ROE của cơng ty trong ngành đó cũng tốt. Tuy nhiên, các nghiên cứu này đã tìm ra có một sự phân tán lớn trong thành quả giữa các công
ty ở hầu hết các ngành. Điều này có nghĩa là việc phân tích ngành bên cạnh việc phân tích cơng ty cụ thể là tối ưu nhất.
Nếu thành quả của các công ty trong cùng một ngành nhất quán với nhau thì quá lý tưởng vì chúng ta khơng cần phải phân tích cơng ty. Tuy nhiên, hầu hết các nhà phân tích cho rằng việc phân tích cơng ty xun suốt vẫn cần thiết. Cho dù khơng có ảnh hưởng mạnh mẽ của yếu tố ngành đi chăng nữa thì việc phân tích ngành vẫn có giá trị vì lựa chọn một công ty tốt từ một ngành tốt sẽ tốt hơn nhiều so với tìm một cơng ty trong một ngành kém.
Mặc dù đa số các nghiên cứu đều tập trung vào tỷ suất sinh lợi nhưng cũng có một vài nghiên cứu xem xét các thước đo rủi ro của ngành. Và kết quả cho thấy rằng, mặc dù thước đo rủi ro cho các ngành khác nhau có sự phân tán đáng kể trong một thời kỳ, nhưng các thước đo rủi ro của một ngành thì ổn định theo thời gian. Điều này có nghĩa là phân tích rủi ro của ngành thì cần thiết và nó có hữu dụng đáng kể để ước lượng rủi ro trong tương lai
1.3.2 Đặc điểm phát triển của ngành sản xuất công nghiệp
Hầu hết các nhà quan sát cho rằng thành quả của ngành có quan hệ với các giai đoạn phát triển của chu kỳ kinh tế. Và mỗi một chu kỳ kinh tế là khác nhau nên cần xem xét xu hướng trong quá khứ để phân tích dự báo cho tương lai. Đồ thị cách điệu hóa những nhóm ngành hoạt động tốt ở những giai đoạn khác nhau của chu kỳ kinh tế thể hiện qua hình 3.3
29
Hình 1.4: Chu kỳ kinh tế và các ngành hoạt động tốt
Chúng ta chú ý đến ngành hàng tiêu dùng lâu bền cũng như ngành hàng tiêu dùng thiết yếu, những ngành rất gần với ngành sản xuất công nghiệp. Theo hình thì ở giai đoạn suy thối cũng như ở đáy của chu kỳ kinh tế, những ngành này vẫn hoạt động tốt. Khác với các ngành trên, ngành thiết bị sản xuất và ngành cơ bản thì khi nền kinh tế ở giai đoạn phát triển chúng mới có thể hoạt động tốt. Điều này có thể lý giải rằng các sản phẩm tiêu dùng từ ngành công nghiệp như thức uống, thức ăn, dược phẩm, nhựa, giấy, … vẫn được mọi người rất cần dùng mặc dù tổng chi tiêu có thể giảm vì tổng thu nhập giảm.
Liên hệ này rất phù hợp với các công ty và giai đoạn mà luận văn chọn nghiên cứu. Vì năm 2008 là đáy của khủng hoảng ở thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng và các cơng ty chọn nghiên cứu cũng là công ty trong ngành sản xuất sản phẩm tiêu dùng. Do đó, hướng phân tích và các đề xuất về giải pháp hổ trợ tái CTTC cho các CTNY ngành SXCN sẽ theo hướng này.
1.4 KINH NGHIỆM XÁC LẬP CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CƠNG TY SẢN XUẤT CƠNG NGHIỆP LỚN Ở MỸ TY SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP LỚN Ở MỸ
Việc tìm ra một nguyên tắc chung cho việc xây dựng CTTC là hết sức khó khăn, hầu như khơng có một khn mẫu chung nào cho các cơng ty của các nước. Qua nghiên cứu CTTC của một số công ty sản xuất công nghiệp lớn tại Mỹ cho thấty các công ty rất chú trọng đến việc sử dụng nợ và tỷ suất nợ cũng như tỷ suất nợ dài hạn là cao. Nguyên nhân đưa đến việc sử dụng nợ nhiều là do nền kinh tế phát triển, chi phí giao dịch thấp, thơng tin trên thị trường có độ minh bạch và tin cậy đồng thời các ngân hàng thương mại luôn sẳn sàng nguồn tiền để tài trợ cho các công ty.
Mặc dù năm 2008 cuộc khủng hoảng kinh tế nặng nề tại Mỹ nhưng các cơng ty này vẫn duy trì được tỷ lệ nợ mục tiêu cao là do đặc thù ngành nghề là sản xuất công nghiệp, độ co giãn cầu về sản phẩm thấp, doanh số biến động thấp hơn biến động thu nhập quốc gia…nên sự trì trệ của nền kinh tế khơng ảnh