4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.7 Phân tích kết quả nghiên cứu
Bảng 4.14: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy cho 3 mơ hình
Biến độc lập MƠ HÌNH 1 MƠ HÌNH 2 MƠ HÌNH 3
C -0.996649* (0.0964) -0.994472* (0.0857) -0.781663* (0.0815) MSO -0.191483** (0.0474) -0.193484** (0.0413) -0.198025** (0.0348)
INST -0.078261 (0.6295) -0.068364 (0.6741) FORG 0.181246** (0.0143) VOLT -2.127490* (0.0595) -2.106222* (0.0618) -2.101410* (0.0617) FV 1.032221*** (0.0000) 1.034805*** (0.0000) 1.026432*** (0.0000) LEV -0.715203*** (0.0000) -0.717002*** (0.0000) -0.664989*** (0.0002) FCF -0.081287 (0.6063) -0.078266 (0.6196) -0.070518 (0.6547) FS 0.113325* (0.0564) 0.115891* (0.0510) 0.094128*** (0.0008) R – Square 0.251423 0.252086 0.252141 F-value 47.46940 40.78329 35.65364 P – value 0.000000 0.000000 0.000000 Durbin - Watson 1.849773 1.585849 1.845943
Nguồn: Tính tốn của tác giả bằng phần mềm Eview 8 từ phụ lục 2
Bảng 4.20 ghi lại 3 kết quả phân tích hồi quy về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức.DIV là tỷ lệ chi trả cổ tức, MSO là tỷ lệ sở hữu cổ phần của các nhà quản lý, INST là tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà đầu tư tổ chức từ 5% cổ
động doanh nghiệp, FCF là dòng tiền tự do, FS là quy mơ doanh nghiệp được tính bằng logarit của tổng tài sản, FV là giá trị doanh nghiệp được tính tốn thơng qua hệ số Tobin’s Q, địn bẩy tài chính LEV là tổng số nợ chia cho tổng tài sản. Trong ngoặc đơn là các giá trị p-value tương ứng *, **, *** lần lượt các mức ý nghĩa là 10%, 5% và 1%.
Bảng 4.14 tổng hợp kết quả hồi quy cho 3 mơ hình cho thấy mối quan hệ tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức và quyền sở hữu quản lý, quyền sở hữu tổ chức, quyền sở hữu nước ngồi với các nhân tố kiểm sốt khác trong cơng ty như địn bẩy tài chính, biến động thu nhập, dịng tiền tự do, giá trị doanh nghiệp và quy mô doanh nghiệp.
Biến quyền sở hữu quản lý MSO ở cả 3 mơ hình đều cho thấy mối tương quan âm giữa quyền sở hữu quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức DIV ở mức ý nghĩa 5%. Kết quả nghiên cứu là phù hợp với các nghiên cứu trước đó của Mahadwartha (2003), Azfa & Mirza (2010), Maikel Hommel (2011), Dr. Hossein Mirzaei (2012), Al- Gharaibeh cùng cộng sự (2013), Mohammad Al- Gharaibeh, Ziad Zurigat, Khaled Al-Harahsheh (2013). Theo đó tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý càng cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông càng thấp. Mối quan hệ nghịch biến giữa quyền sở hữu quản lý và chính sách cổ tức cho thấy việc sở hữu cổ phần quản lý giống như cơ chế quản trị doanh nghiệp trong việc kiểm soát các hành vi cơ hội của các nhà quản lý doanh nghiệp và sắp xếp lợi ích của các cổ đông với các nhà quản lý. Vì vậy, khi các doanh nghiệp chi trả cổ tức từ lợi nhuận, các nhà quản lý sẽ sử dụng tiền mặt còn lại sử dụng cho các quyết định tiêu tốn nhiều chi phí, đầu tư vào các dự án khơng hiệu quả hoặc tăng thu nhập của mình, chiếm đoạt của các cổ đơng giàu có và do đó làm tăng chi phí đại diện. Tại Việt Nam, cấu trúc sở hữu mang đặc điểm tập trung, vì vậy quyền sở hữu quản lý và vấn đề chi phí đại diện là vấn đề quan trọng. Các cổ đơng nhỏ thường thiếu tiếng nói và kiến thức để kiểm tra, giám sát hoạt động hằng ngày của doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa họ phải trơng cậy vào tinh thần trách nhiệm và sự minh bạch của những người trực tiếp điều hành. Nếu nhà quản lý làm việc vì tư lợi thì cổ đơng sẽ là người phải trả giá.
Biến quyền sở hữu tổ chức INST có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức DIV. Kết quả ngược với kỳ vọng ban đầu là quyền sở hữu tổ chức có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức. Các tổ chức thường có quỹ đầu tư lớn, do đó đầu tư một khoản lớn vào mỗi cổ phiếu. Bởi vì các tổ chức có khoản đầu tư lớn dễ bị đe dọa, nên họ cần phải có nhiều nguồn ưu đãi cho việc giám sát. Ngoài ra, các tổ chức thường có những thơng tin tốt hơn nhà đầu tư cá nhân. Các tổ chức khơng chỉ có nhiều nguồn lực để thu thập thơng tin mà cịn biết nhiều thơng tin cơ mật của doanh nghiệp mà nhà đầu tư cá nhân khơng biết được. Chính vì các tổ chức khơng trực tiếp giám sát hoạt động của doanh nghiệp, buộc các doanh nghiệp tăng cổ tức để họ có thể tham gia thị trường vốn bên ngoài cho các quỹ đầu tư trong tương lai (Zeckhauser và pound (1990)). Eckbo và Verma (1994) lập luận rằng các tổ chức sẽ thích dịng tiền tự do được phân phối theo hình thức cổ tức để giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự do. Từ quan điểm này, có thể lập luận rằng cổ đơng tổ chức có thể chống lại xu hướng các nhà quản lý thích việc lưu giữ tiền mặt quá nhiều và nhờ quyền biểu quyết buộc các nhà quản lý chi trả cổ tức. Moh'd, Perry , Rimbey (1994), Short, Zhang, và Keasey (2002), Bogdan Stacescu (2012), Hamid Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012), Fida cùng cộng sự (2012), Nydalen(2012), Mahmoud Al-Nawaiseh (2013) cũng đưa ra những kết quả nghiên cứu tương tự bổ sung. Giá trị p-value > 10%, nên biến sở hữu tổ chức INST khơng có ý nghĩa thống kê trong cả 3 mơ hình.
Biến sở hữu nước ngồi FORG cho thấy một mối quan hệ tương quan dương có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ chi trả cổ tức DIV ở mức ý nghĩa 5%. Theo Chai (2010), sở hữu nước ngồi có tác động quan trọng về chính sách cổ tức của cơng ty có liên quan. Baba (2009) quan sát thấy ảnh hưởng của quyền sở hữu nhà đầu tư nước ngồi đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty Nhật Bản, Nhật Bản là một quốc gia có thị trường tài chính phát triển lâu đời, vì vậy hệ thống nhà đầu tư tổ chức trên thị trường chứng khoán rất lớn và đa dạng, và nghiên cứu cho thấy quyền sở hữu nhà đầu tư nước ngoài cao dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Sự hiện diện của sở hữu nước ngồi có thể giúp cải thiện mơi trường thơng tin chung về các công ty
đại chúng. Tương tự như vậy, sự gia tăng sở hữu nước ngồi có thể dẫn đến tăng nhu cầu và áp lực cho việc cải thiện quản trị doanh nghiệp. Và cũng không ngạc nhiên, các nhà đầu tư nước ngồi tham gia đóng góp hoạt động cơng ty thơng qua hoạt động cổ đông và đại diện hội đồng cổ đông. Tại Việt Nam, các nhà đầu tư nước ngồi có xu hướng thích các cơng ty có cơ hội đầu tư tốt, các dự án có tỷ suất sinh lợi cao trong tương lai, danh mục đầu tư thường bao gồm các mã bluechip trên thị trường chứng khoán.
Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tác động của các biến kiểm sốt: biến động thu nhập VOLT, quy mơ doanh nghiệp FS, giá trị doanh nghiệp FV, dòng tiền tự do FCF và địn bẩy tài chính LEV lên chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Biến động thu nhập VOLT có tác động ngược chiều lên tỷ lệ chi trả cổ tức DIV ở mức ý nghĩa 10%. Biến động trong thu nhập của các công ty là rất quan trọng và là nhân tố quyết định các khoản nợ của cơng ty. Do đó biến động trong thu nhập có thể ảnh hưởng đến quyết định của cấu trúc vốn của công ty và cũng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Mối quan hệ ngược chiều cho thấy những cơng ty có biến động doanh nghiệp lớn thì có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp.
Kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ tương quan âm giữa địn bẩy tài chính LEV và chính sách chi trả cổ tức ở 3 mơ hình với mức ý nghĩa là 1%. Điều này có nghĩa là những doanh nghiệp có địn bẩy nợ cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đơng thấp. Những cơng ty có nợ cao sẽ có những hạn chế về tài chính và ít có khả năng chi trả cổ tức, hoặc chi trả cổ tức thấp để tránh các chi phí tài chính bên ngồi. Kết quả phù hợp với nghiên cứu của William Bradford, Chao Chen, Song Zhu (2009), Nathasa Mazna Ramli (2010), Maikel Hommel (2011), Faris Nasif Al – Shubiri (2012), Mahmoud Al-Nawaiseh (2013), Yordying Thanatawee (2013).
Dịng tiền tự do FCF có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức ngược với kỳ vọng nghiên cứu nhưng khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình. Những doanh nghiệp có dịng tiền tự do cao sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, những doanh nghiệp
trong tình trạng thiếu tiền mặt sẽ đối mặt với vấn đề thanh khoản và ít có khả năng thanh tốn cổ tức. Alli cùng cộng sự (1993) lập luận rằng việc chi trả cổ tức phụ thuộc vào dòng tiền phản ánh khả năng chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức, lý giải cho điều này là chính sách chi trả cổ tức ở những công ty trong mẫu nghiên cứu khơng phụ thuộc vào dịng tiền nội bộ. Ngun nhân có thể là do những công ty hiệu quả hoạt động kém nên nguồn vốn nội bộ không nhiều.
Quy mơ doanh nghiệp FS tương quan dương có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ chi trả cổ tức DIV. Điều này có nghĩa là những cơng ty có quy mơ càng cao thì càng gia tăng chi trả cổ tức. Những cơng ty lớn thường có tài sản cao, dịng tiền tự do lớn nên có khuynh hướng chi trả cổ tức. Hơn nữa, chính sách cổ tức như một cơng cụ phát tín hiệu để thu hút vốn đầu tư bên ngoài và điều này rất quan trọng đối với những cơng ty quy mơ lớn nhằm duy trì vị thế của mình trên thị trường, tạo niềm tin cho các cổ đông và thu hút tài trợ từ các nhà đầu tư.
Giá trị doanh nghiệp FV được tính tốn thơng qua hệ số Tobin Q’, và kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa là 1% trong cả 3 mơ hình. Điều này cho thấy những cơng ty có giá trị doanh nghiệp cao thì tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Theo Modigliani và Miller có những bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần. Hai ông khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là do nội dung hàm chứa thơng tin (hoặc do tác động phát tín hiệu) của chính sách cổ tức, chứ khơng phải mơ hình chi trả cổ tức. Một gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thông tin đến các cổ đông là ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức xem như truyền đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. Do vậy mà chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá cổ phần hay giá trị doanh nghiệp. Những cơng ty có giá trị doanh nghiệp cao hầu như chia cổ tức cao hơn những cơng ty có giá trị thấp. Kết quả nghiên cứu phù hợp với nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2013),
Mohammad Al- Gharaibeh, Ziad Zurigat, Khaled Al-Harahsheh (2013), Hamid Ullah, Asma Fida, Shafiullah Khan(2012).
R2 của 3 mơ hình lần lượt là 25.14%, 25.20% và 25.21%, giá trị p-value của thống kê F cho thấy mơ hình tổng thể có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%.
5. KẾT LUẬN
Đề tài tập trung nghiên cứu một trong những quyết định quan trọng trong các chính sách của doanh nghiệp tác động lớn đến các nhà đầu tư đó là chính sách cổ tức, nghiên cứu tác động của các yếu tố lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp trong bối cảnh mối quan hệ chi phí đại diện khi sử dụng các biến cấu trúc sở hữu: tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý, tỷ lệ sở hữu nước ngồi và các biến kiểm sốt: quy mơ doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, đòn bẩy, dòng tiền tự do, biến động doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu gồm 143 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2013 tương ứng với 858 quan sát. Để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức tác giả sử dụng thống kê mô tả, xây dựng ma trận hệ số tương quan, phân tích hồi quy theo 3 cách: Pooling, mơ hình tác động cố đinh (Fixed Effects Model: FEM) và mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model: REM) ước lượng dữ liệu bảng. Kết quả hồi quy cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của các nhà quản lý có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức với khả năng giải thích là 25.14%, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà đầu tư tổ chức có tương quan âm với tỷ lệ chi trả cổ tức và khả năng giải thích của mơ hình là 25.20%, điều này có nghĩa là tác động của sở hữu tổ chức trong mơ hình có khoảng 0.06% trong khi tác động của sở hữu nước ngoài khoảng 0.01% với khả năng giải thích của mơ hình là 25.21%. Ngồi ra, bài nghiên cứu còn cho thấy tác động của các biến biến động doanh nghiệp VOLT, giá trị doanh nghiệp FV, đòn bẩy tài chính LEV, quy mơ doanh nghiệp FS lên chính sách cổ tức và chưa tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê của dịng tiền tự do FCF.
Như vậy, cấu trúc sở hữu đóng vai trị quan trọng trong chính sách cổ tức của doanh nghiệp trong việc giảm thiểu các vấn đề về chi phí đại diện. Cổ tức được sử dụng như một cơng cụ để kiểm sốt hành vi cơ hội của các nhà quản lý bằng cách giảm dòng tiền tự do sẵn có mà các nhà quản lý có thể chiếm đoạt hoặc sử dụng cho
các dự án khơng mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp. Vì vậy, việc sở hữu cổ phần quản lý sẽ giảm vấn đề này và do đó chi trả cổ tức sẽ giảm với sự gia tăng sở hữu cổ phần quản lý. Tại Việt Nam, cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam mang đặc điểm là cấu trúc sở hữu tập trung, đa số công ty niêm yết đều đi lên từ cơng ty gia đình, người sở hữu cũng đồng thời nắm quyền kiểm soát. Đối với cấu trúc sở hữu tập trung có những thuận lợi là doanh nghiệp do những người bên trong kiểm sốt có quyền lực và động lực để kiểm sốt doanh nghiệp chặt chẽ. Nhờ đó, giảm thiểu được tình trạng sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành. Hơn nữa, do nắm quyền sở hữu và quyền kiểm sốt lớn, những người này có khuynh hướng giữ vốn đầu tư trong doanh nghiệp trong thời gian dài. Vì thế họ sẽ ủng hộ những quyết định giúp tăng cường hiệu quả hoạt động dài hạn hơn là những quyết định mang lại lợi ích ngắn hạn.Tuy nhiên, hệ thống này cũng dẫn doanh nghiệp đến những thất bại trong quản trị. Chẳng hạn, khi những người điều hành là các cổ đơng lớn hay có quyền biểu quyết lớn, họ có thể dùng quyền của mình để tác động đến quyết định của hội đồng quản trị sao cho có lợi cho mình nhưng lại khơng có lợi cho cơng ty đặc biệt là các cổ đông nhỏ. Đây là một vấn đề tồn tại tại các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay. Một trong các chỉ số cịn rất thấp của mơi trường kinh doanh tại Việt Nam theo đánh giá của Ngân hàng Thế giới (WB) tại báo cáo Doing Business hàng năm là chỉ số về Bảo vệ nhà đầu tư/cổ đơng. Theo đó, Báo cáo năm 2013 cho thấy, Việt Nam đứng thứ 169 (tụt 2 bậc so với thứ hạng 167 năm 2012) về chỉ số bảo vệ nhà đầu tư/cổ đông. Trong khu vực ASEAN, Việt Nam chỉ xếp trên Lào (hạng 184) và kém xa so với Malaysia (hạng 4), Thái Lan (13), Indonesia (49) và hơn gấp đôi so với mức bình quân của các quốc gia khu vực châu Á - Thái Bình Dương (83).
Quyền sở hữu nước ngồi có tác động thuận chiều lên tỷ lệ chi trả cổ tức. Lý