CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.5 Mối quan hệ giữa các loại cổ đơng và chính sách cổ tức
2.5.3 Cổ đơng quản lý & chính sách cổ tức
Jensen và cộng sự (1992) khi nghiên cứu đồng thời mối quan hệ giữa cổ đông nội bộ, nợ và chính sách cổ tức trên mẫu gồm 565 công ty vào năm 1982 và 632 công ty vào năm 1987 tại thị trường Mỹ, thơng qua mơ hình hồi quy bé nhất 3 bước, đưa ra kết luận rằng vốn sở hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của cơng ty. Jensen (1986) lập luận rằng các nhà quản lý thích giữ lại các nguồn lực tài chính sử dụng cho mục tiêu tăng trưởng tương lai của công ty cũng như nhằm phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ. Nếu các nhà quản lý không muốn tối đa hóa tài sản của cổ đông, họ sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn nhằm tăng tài sản dưới quyền kiểm sốt của mình và từ đó gia tăng quyền quản lý. Trong trường hợp này, chi phí nắm giữa tiền mặt sẽ tăng lên và bao gồm cả chi phí đại diện đối với dịng tiền nằm dưới quyền định đoạt của nhà quản lý. Lập luận này ủng hộ cho quan điểm tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ vốn chủ sở hữu thuộc ban quản trị và cổ tức của công ty.
Theo lý thuyết công ty, Jensen và Meckling (1976) cho rằng sở hữu tập trung cao tạo ra những cổ đơng lớn và có những ưu tiên cho lợi ích riêng của họ. Khi đó, vấn đề cơ quan có thể xảy ra giữa các cổ đơng và nhà quản lý. Do đó, cổ đơng phải chịu một chi phí đại diện. Ngồi ra, việc tăng sở hữu của nhà quản lý có thể ngăn ngừa xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đơng, làm tăng giá trị cơng ty. Bởi vì, tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý càng tăng thì có thể hướng lợi ích của nhà quản lý giống với lợi ích của cổ đơng, khi đó nhà quản lý có những động lực mạnh mẽ để làm tối đa hóa giá trị cơng ty, cổ đơng có thể được hưởng cổ tức nhiều hơn. Lập luận này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976); Rozeff (1982), Alli và cộng sự (1993).
Ngược lại, Demsetz và Lehn (1985) cho rằng tỷ lệ sở hữu quá lớn của nhà quản lý có thể làm cho họ ln nghĩ về lợi ích của mình hơn lợi ích cổ đơng bên ngồi, do đó làm giảm giá trị của công ty. Lập luận này được hỗ trợ bởi các nghiên cứu của Lloyd và cộng sự (1985), Manos (2002), Short và cộng sự (2002), Sulong và Nor (2008), Harada và Nguyen (2011), họ tìm thấy mối quan hệ ngược chiều
22
giữa cổ tức và sở hữu của nhà quản lý. Với những lập luận như trên, đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ ba:
H3: Cơng ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đơng quản lý càng nhiều thì ít có khả năng trả cổ tức và trả ở mức thấp.
2.5.4 Cổ đơng tổ chức & chính sách cổ tức
Các nhà đầu tư tổ chức thường là các nhà đầu tư lớn như các ngân hàng, các công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bổng và các định chế tài chính khác, với những khoản đầu tư lớn vào nhiều cơng ty khác nhau. Sự có mặt của nhà đầu tư tổ chức có thể làm thay đổi hành vi cơng ty. Họ có tầm ảnh hưởng tới các hoạt động đầu tư cũng như các chính sách trong cơng ty và chính sách cổ tức cũng không ngoại lệ. Nhiều lý thuyết xem xét tầm quan trọng trong mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Trong số các lý thuyết đó, lý thuyết về chi phí đại diện và dịng tiền tự do, lý thuyết về tác động phát tín hiệu thường được đề cập.
Jensen (1986) dựa trên giả thuyết về dịng tiền tự do cho rằng cổ đơng tổ chức có khả năng giám sát, kiểm sốt các hoạt động của cơng ty tốt hơn các cổ đông cá nhân. Họ luôn biết tạo những ảnh hưởng đến các quyết định công ty hơn, cụ thể là quyết định trả cổ tức cho cổ đông. Họ buộc các nhà quản lý phải trả cổ tức cho cổ đông để giảm lượng tiền nhàn rỗi mà họ có thể sử dụng cho lợi ích cá nhân. Khi đó cổ tức được sử dụng như một công cụ để tăng cường giám sát hoạt động của nhà quản lý. Bởi vì, thơng qua hình thức trả cổ tức cho cổ đơng để giảm lượng tiền mặt của công ty, buộc các nhà quản lý phải tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngồi. Khi đó các nhà quản lý phải chịu thêm sự giám sát từ các chủ nợ (Shleifer và Vishny, 1986). Khi các cổ đông tổ chức thể hiện tốt vai trị giám sát của mình, chi phí đại diện sẽ giảm, khi đó có thể tồn tại một mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức và tỷ lệ sỡ hữu của cổ đông tổ chức. Eckbo và Verma (1994) cũng cho rằng cổ đông tổ chức thích cổ tức tiền mặt để giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự do. Mối tương quan cùng chiều giữa cổ đơng tổ chức và cổ tức được tìm thấy trong các nghiên cứu của Moh’d và cộng sự (1995), Short và cộng sự (2002), Manos (2002), Khan (2006), Abdelsalam và cộng sự (2008), Bichara (2008). Tuy nhiên, mối quan hệ ngược
23
chiều giữa cổ tức và tỷ lệ sở hữu của cổ đơng tổ chức lại được tìm thấy trong nghiên cứu của Kouki và Guizani (2009).
Như vậy, có sự khác nhau về kết quả rút ra từ những tình huống khác nhau khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ đông tổ chức và chính sách chi trả cổ tức. Vậy mối quan hệ này trong bối cảnh ở Việt Nam có thể là gì? Dựa trên những lập luận trên, đề tài đã đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ tư:
H4: Cơng ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đơng tổ chức càng nhiều thì có nhiều khả năng trả cổ tức tiền mặt và ở mức cao.
2.5.5 Các yếu tố khác tác động đến chính sách cổ tức
Ngồi tác động của các loại cổ đơng, chính sách cổ tức của cơng ty cịn bị tác động bởi các yếu tố như: lợi nhuận, tỷ lệ nợ, quy mô, lượng tiền mặt, rủi ro và cơ hội tăng trưởng của cơng ty… Hơn nữa, chính sách đánh thuế thu nhập cá nhân lên cổ tức, các yếu tố vĩ mô như lãi suất, lạm phát cũng làm ảnh hưởng đến chính sách trả cổ tức cho cổ đơng. Sau đây, đề tài tìm hiểu một số yếu tố chính (yếu tố nội tại cơng ty) có thể có tác động đến chính sách cổ tức của các cơng ty ở thị trường Việt Nam.
2.5.5.1 Cơ hội tăng trưởng
Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho rằng các cơng ty thích sử dụng nguồn tài chính bên trong để mở rộng sản xuất kinh doanh hơn sử dụng các nguồn vốn từ bên ngoài. Wei và Xiao (2009) phát hiện những cơng ty có những cơ hội tăng trưởng cao thì cần nhiều tiền để mở rộng kinh doanh và nhiều khả năng không phân phối lợi nhuận cho cổ đông hoặc phân phối với mức thấp. Gugler (2003), Manos (2002) cũng tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa mức trả cổ tức và cơ hội tăng trưởng. Kết quả các nghiên cứu này được hỗ trợ bởi lý thuyết cơng ty về cổ tức. Trong khi đó, Gul và Kealey (1999) báo cáo rằng cơ hội tăng trưởng ít có ảnh hưởng đến tỷ lệ trả cổ tức và suất sinh lời cổ tức ở Nhật Bản. Những cơng ty khơng có cơ hội tăng trưởng thì trả cổ tức ở mức cao để hạn chế các nhà quản lý sử dụng khoản tiền này đầu tư vào những dự án kém hiệu quả. Ngược lại, Thanatawee (2013), Afzal và Sehrish (2013) có mối quan hệ cùng chiều giữa cơ
24
hội tăng trưởng và chính sách cổ tức của cơng ty. Dựa trên các lập luận này, đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ năm:
H5: Có mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và chính sách cổ tức.
2.5.5.2 Qui mô công ty
Wei và Xiao (2009), Afzal và Sehrish (2013), Fama và French (2001), Allen và Michaely (2002) và Aivazian và cộng sự (2003) cho rằng các cơng ty có qui mơ lớn là những cơng ty trưởng thành, có thu nhập ổn định và có nhiều tài sản nên dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn. Sawicki (2005) cho rằng việc trả cổ tức là một giải pháp gián tiếp để tăng sự giám sát đối với nhà quản lý ở các công ty lớn. Các công ty lớn sẽ có nhiều thơng tin bất cân xứng do quyền sở hữu bị phân tán, hiệu quả giám sát của cổ đông đối với các hoạt động của công ty giảm, vấn đề công ty tăng. Cho nên việc trả cổ tức cao cho cổ đơng có thể là một giải pháp để giải quyết vấn đề trên, bởi vì trả cổ tức cao buộc các nhà quản lý phải sử dụng các nguồn vốn bên ngoài, sự giám sát của chủ nợ đối với các hoạt động của công ty tăng, chi phí đại diện giảm và cổ đơng có thể nhận cổ tức cao hơn. Tuy nhiên, Gugler và Yurtoglu (2003), Shubiri và cộng sự (2012), Farinha (2003) tìm thấy kết quả ngược lại, tức là có mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và quy mô của công ty. Đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ sáu:
H6: Có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mơ cơng ty và chính sách cổ tức.
2.5.5.3 Tỷ lệ nợ
Tỷ lệ nợ là một trong những yếu tố tác động mạnh mẽ nhất đến chính sách cổ tức. Cơng ty có tỷ lệ nợ cao có nhiều nguy cơ bị phá sản, chi phí sử dụng vốn cao, đó cũng là ngun nhân tại sao các cơng ty này trả mức cổ tức thấp. Lập luận này dựa trên lý thuyết công ty về cổ tức. Hơn nữa, các nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992), Fama và French (2001), Allen và Michaely (2002), Aivazian và cộng sự (2003), Wei và Xiao (2009), Lam và cộng sự (2012) thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và nợ. Tuy nhiên trái với lập luận này, cũng quan điểm cho rằng tỷ lệ nợ có mối quan hệ cùng chiều với chính sách cổ tức của cơng ty. Lập luận này được hỗ trợ bởi lý thuyết tín hiệu cổ tức. Chang và Rhee (1990) phát hiện các
25
cơng ty trả cổ tức cao có xu hướng tài trợ từ nợ, các cơng ty có mức cổ tức thấp có xu hướng tài trợ từ vốn. Đề tài đưa ra giả thuyết nghiên cứu thứ bảy:
H7: Cơng ty có tỷ lệ nợ càng cao thì ít có khả năng trả cổ tức và trả ở mức thấp.
2.5.5.4 Rủi ro kinh doanh
Rozeff (1982) thấy rằng công ty trả cổ tức cho cổ đông ở mức thấp khi họ gặp rủi ro kinh doanh cao. Cơng ty có nhiều rủi ro kinh doanh thì có nhiều khả năng phá sản, do đó họ thường trả cổ tức ở mức thấp để hạn chế rủi ro. Hơn nữa, cơng ty có rủi ro kinh doanh cao, khi đó chi phí sử dụng vốn cao buộc các công ty này phải sử dụng nguồn vốn bên trong dẫn đến việc chi trả cổ tức ở mức thấp. Aivazian và cộng sự (2003), Wei và Xiao (2009) cho thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và rủi ro kinh doanh, cơng ty có nhiều rủi ro sẽ có bất trắc trong kinh doanh thì việc trả cổ tức ở mức thấp hơn các công ty kinh doanh thuận lợi. Đề tài đặt ra giả thuyết nghiên cứu thứ tám như sau:
H8: Cơng ty có rủi ro kinh doanh cao thì ít có khả năng trả cổ tức và trả ở mức thấp.
2.5.5.5 Lợi nhuận
Lợi nhuận của công ty là một trong những yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của một cơng ty. Cơng ty có lợi nhuận càng cao thì có nhiều khả năng trả cổ tức cho cổ đơng và ở mức cao so với các cơng ty có lợi nhuận thấp. Khi đó, các nhà quản lý muốn sử dụng cổ tức cao là một tín hiệu tích cực cho rằng họ đang quản trị tốt cơng ty. Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và cổ tức tiền mặt như Bhattacharya (1979), Jensen và cộng sự (1992), Fama và French (2001), Avivazian và cộng sự (2003), Wei và Xiao (2009), Lam và cộng sự (2012). Kết quả của các nghiên cứu này được hỗ trợ bởi lý thuyết tín hiệu cổ tức. Tuy nhiên Afzal và Sehrish (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa hội đồng quản trị và chính sách cổ tức của 42 cơng ty phi tài chính Pakistan, niêm yết trên sàn chứng khốn Karachi từ năm 2005 – 2009 bằng cách sử dụng mô hình hồi qui OLS thì thấy rằng lợi nhuận cơng ty có mối quan hệ ngược chiều với mức chi trả cổ tức. Dựa trên các lập luận và kết quả của các nghiên cứu trước, đề tài đưa ra giả thuyết nhiên cứu thứ chín:
26
H9: Có mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách cổ tức và lợi nhận cơng ty
2.5.5.6 Lượng tiền mặt
Tiền mặt là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc trả cổ tức tiền mặt. Những cơng ty có sẵn tiền mặt cao hơn sẽ trả cổ tức cao hơn so với các công ty hạn chế tiền mặt. Mối quan hệ này được hỗ trợ bởi lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức. Các nghiên cứu của Lie (2001), Wei và Xiao (2009), Lam và cộng sự (2012) cũng phát hiện ra mối quan hệ này:
H10: Có mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách cổ tức tiền mặt và lượng tiền mặt của công ty.
So sánh với các nghiên cứu trước:
- Giống nhau: sử dụng lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết tín hiệu để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức.
- Sự khác biệt:
o Xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở một nền kinh tế mới nổi như Việt nam giai đoạn 2007 – 2014.
o Nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi qui pooled OLS và random effects để xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và mức chi trả cổ tức tiền mặt.
Kết luận Chương 2
Trong Chương 2, tác giả đã trình bày cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức, cơ cấu vốn chủ sở hữu cũng như các lý thuyết về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn chủ sở hữu và chính sách cổ tức đồng thời đưa ra các kết quả nghiên cứu có liên quan về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức đã được cơng bố trên thế giới. Tuy nhiên, tùy theo điều kiện của nền kinh tế, xã hội của từng nước mà các kết quả nghiên cứu có sự khác biệt với nhau.Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và các yếu tố tác động có thể là quan hệ cùng chiều hoặc ngược chiều nhưng cũng có thể khơng có sự tác động. Trong điều kiện tại thị trường Việt Nam, tác giả cũng đã xây dựng giả thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ cấu vốn chủ sở hữu cũng như các yếu tố khác.
27
CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG TÌNH HÌNH CHI TRẢ CỔ TỨC TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn 3.1.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 3.1.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi nào mà doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà các cổ đơng địi hỏi.
Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư sẵn có. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian. Điều này khơng có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách:
- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu cơng ty tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
- Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời để tránh trường hợp giảm cổ