CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2.2. Hồi quy mơ hình
4.2.2.1. Mơ hình 1: Thị trường sơi động có ảnh hưởng tới quan điểm xác định thời điểm thị trường hay không
Trong bối cảnh IPO, việc xác định thời điểm thị trường được hiểu theo hai khía cạnh .Thứ nhất, các doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phần khi nhận thức được điều kiện thị trường thuận lợi. Thứ hai, doanh nghiệp phát hành cổ phần trong điều kiện thị trường thuận lợi sẽ bán nhiều cổ phần hơn trong điều kiện thị trường bất lợi. Tiêu chuẩn để xác định thời điểm thị trường của phân tích này, biến HOT, được thiết lập dựa trên khía cạnh thứ nhất. Phần này trình bày bằng chứng chứng minh ý
45
nghĩa thứ 2 thông qua sự kiểm tra hiệu ứng của việc định thời điểm thị trường lên số lượng cổ phần phát hành tại đợt IPO.
Khối lượng cổ phần phát hành được đo lường bằng cách sử dụng 2 biến khác nhau. Biến thứ nhất là khoản thu nhập P/At chính là số tiền thu được từ việc bán cổ phiếu sơ cấp chia cho tổng tài sản cuối năm IPO. Biến này thu được lượng vốn chủ sở hữu mới mà công ty huy động từ việc phát hành cổ phiếu. Biến thứ hai là khoản thu nhập T/At chính là tổng số tiền thu được từ IPO chia tổng tài sản cuối năm IPO. Theo lý thuyết, bởi vì một số cổ phần (cổ phiếu) được bán ra tại IPO là cổ phiếu thứ cấp do người trong công ty nắm giữ nên số tiền thu được trong trường hợp này lớn hơn khi bán cổ phiếu sơ cấp. Do bao gồm nhiều người trong nội bộ bán cổ phần nên số tiền thu được T/At thể hiện quan điểm xác định thời điểm thị trường mà P/At không phản ánh được.
Bảng 4.6: Giá trị trung bình của các biến phụ thuộc phân theo của thời điểm phát hành IPO
Thời điểm thị trường T/At P/At Vipo_dlh Pipo/B D/At
Sôi động 0.16% 0.23% 0,791 3,529 0.5167
Ảm đạm 0.082% 0.119% 0,768 3,389 0.521
Bảng 4.6 cho biết trung bình của tỷ số P/At và T/At của các doanh nghiệp trên thị trường ảm đạm so với thị trường sôi động. Với cả hai chỉ tiêu đều chỉ ra doanh nghiệp trên thị trường sôi động bán nhiều cổ phần hơn trên thị trường ảm đạm. Thí dụ, tiền thu được từ việc bán cổ phần sơ cấp trung bình chiếm 0,119% của tổng tài sản cuối năm IPO trên thị trường ảm đạm nhưng lại chiếm tới 0,23% trên thị trường sôi động, tăng 93.28% so với thị trường ảm đạm. Tổng số tiền thu được của doanh nghiệp khi hoạt động trên thị trường ảm đạm cũng khác so với trên thị trường sôi động. Tổng số tiền thu được từ việc phát hành cổ phần chiếm 0,082% tổng tài sản cuối năm IPO trong thị trường ảm đạm thì trong thị trường sôi động, tổng số tiền thu được từ việc phát hành cổ phần chiếm 0,16 %. Hiệu ứng của việc
46
định thời điểm thị trường này rất quan trọng về mặt thống kê. Khối lượng cổ phiếu chào bán/cổ phiếu lưu hành ở thời điểm sôi động thấp hơn một chút so với thời điểm thị trường ảm đạm. Giá trị trung bình của giá chào bán trên giá sổ sách tại thời điểm sôi động cao hơn so với thời điểm thị trường ảm đạm. Giá trị giá chào bán/giá trị sổ sách cho thấy phần lớn các công ty trên thị trường đều định giá giá chào bán cao hơn so với giá trị sổ sách, có cơng ty thậm chí cịn cao hơn nhiều lần như cơng ty: VSC, PHT, KSS, HDG, CMT,....Tỷ lệ địn bẩy trung bình ở thời điểm thị trường sôi động thấp hơn so với thời điểm thị trường ảm đạm, tuy nhiên mức chênh lệch không nhiều.
Yt =c0+ c1*HOT+ c2*M/Bt+ c3*EBITDA/At−1+ c4*SIZEt−1+ c5*PPE/At−1 + c6*R&D/At−1+ c7*RDDt−1+c8*D/At−1+εt (1)
Biến phụ thuộc Yt là số tiền thu được T /At, P/At, hoặc P/At−1. Biến giả HOT đo lường việc xác định thời điểm thị trường. Các biến kiểm soát bao gồm tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách, khả năng sinh lợi, quy mơ , tài sản hữu hình, chi phí nghiên cứu và phát triển, và tỷ lệ đòn bẩy trên sổ sách. Các nghiên cứu trước đây xác định những nhân tố này là quyết định đối với chính sách tài chính (Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995)). Biến giả RDD có giá trị là 1 khi R & D bằng 0. Tất cả các biến lùi lại một năm, ngoại trừ tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách.
47
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mơ hình ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến hoạt động phát hành cổ phiếu
Biến
T/At P/At P/At-1 Vipo_dlh Pipo/Bt D/At
HOT 0.001110* 0.001379* 0.001379* 0.045157* -0.547065 -0.003849 0.001110* 0.001379* 0.001379* 0.045157* -0.547065 -0.003849 M_B 0.000158 0.00025** 0.00025** -0.009291 -0.002408 0.007119 PPE_A(-1) 0.003122* 0.003336* 0.003336* 0.09072** -2.481478 0.097726** RD_A(-1) -0.002714 0.000117 0.000117 -0.40087* -3.219022 -0.390916* RDD(-1) -0.0009** -0.000844 -0.000844 0.107355* -0.605576 -0.034205 SIZE(-1) -0.00066* -0.0006* -0.000601* -0.04513* 0.583454** 0.046447* D_A(-1) -0.001042 -0.001086 -0.001086 -0.059006 -0.348208 0.377653* EBITDA_A(-1) 0.000718 4.16E-05 4.16E-05 0.148875* 1.578698 -0.187972* C 0.008613 0.008221 0.008221 1.30824 -3.153752 -0.237345 Trong đó : *: Mức ý nghĩa 5% **: Mức ý nghĩa 10%
Trên đây là bảng tổng hợp kết quả hồi quy với 3 biến phụ thuộc T/At, P/At, P/At-1.
Có thể thấy rằng: biến thời điểm thị trường sôi động (HOT) tác động đến các biến T/At, P/At, P/At-1, Vipo_dlh ở mức ý nghĩa 5% trong khi biến này khơng có tác động đến các biến Pipo/Bt, D/At. Cụ thể tỷ lệ tổng số tiền thu được từ việc phát hành cổ phiếu trong thị trường sôi động cao hơn tỷ lệ này trong thị trường ảm đạm là 1,11%.
Biến tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản năm trước tác động thuận chiều đến số lượng cổ phiếu phát hành và số tiền thu được từ việc phát hành cổ phiếu tại năm
48
IPO ( Hệ số hồi quy của biến PPE/At-1 là dương và có ý nghĩa thống kê) .Điều này có nghĩa là tài sản cố định hữu hình tăng thì số lượng cổ phần phát hành nhiều hơn và số tiền thu được từ việc phát hành cổ phần cũng lớn hơn.
Biến quy mô công ty năm trước tác động nghịch chiều tới số lượng cổ phần phát hành và số tiền thu được từ việc phát hành cổ phần . (Hệ số hồi quy của biến SIZEt- 1 là âm và có ý nghĩa thống kê ). Điều này cho thấy là quy mơ cơng ty càng lớn thì số lượng cổ phần phát hành càng giảm từ đó số tiền thu được cũng giảm . Đồng thời ta cũng thấy biến quy mô công ty năm trước tác động cùng chiều tới tỷ lệ nợ/tổng tài sản năm IPO. Từ đó có thể nhận thấy rằng các cơng ty có quy mơ lớn thì dễ dàng tiếp cận vốn vay và giảm nhu cầu phát hành vốn cổ phần.
Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc D/At và các biến độc lập cũng chỉ ra rằng các nhân tố chi phí nghiên cứu phát năm trước, lợi nhuận trước thuế và lãi vay năm trước tác động nghịch chiều tới cấu trúc vốn năm IPO , cấu trúc vốn năm trước tác động thuận chiều tới cấu trúc vốn năm IPO.
Tóm lại thì ba cột đầu trong bảng kết quả cho thấy công ty hoạt động trên thị trường sơi động có xu hướng phát hành cổ phần nhiều hơn trong thị trường ảm đạm là một ảnh hưởng của việc định thời điểm thị trường.
Nhìn vào giá trị trung bình của Vipo_dhl và Pipo_B trong bảng 4.6 có thể dự đốn hiệu ứng tích cực của thị trường sôi động lên là số lượng cổ phần chào bán lớn hơn .Tuy nhiên, hiệu ứng tiêu cực của thị trường sôi động là giá chào bán cao hơn so với giá trị sổ sách của cổ phiếu. Để kiểm tra 2 hiệu ứng riêng biệt, tác giả thực hiện phân tích số tiền thu được từ việc bán cổ phần sơ cấp P/At thành số lượng và thành phần giá của nó :
Số tiền thu được từ việc bán CP =
Số CP phát hành
x
Giá chào bán
Tổng tài sản Số CP đang lưu hành
Giá sổ sách 1 CP ( tính theo tổng tài sản )
49
Với biến phụ thuộc là Vipo/dlh thì hệ số hồi quy của biến HOT là dương và có ý nghĩa thống kê , với biến phụ thuộc là Pipo/B thì hệ số hồi quy của biến HOT là âm và khơng có ý nghĩa thống kê , vì vậy ta chỉ có thể kết luận là khi thị trường nóng lên thì số lượng cổ phần phát hành nhiều hơn , Số tiền thu được từ việc phát hành cổ phần trong thị trường sôi động nhiều hơn so với trong thị trường ảm đạm là do nhân số lượng cổ phần phát hành tăng trong thị trường sôi động.
Bảng 4.6 cho thấy giá trị trung bình của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản là tương đối cao (>50%) , hệ số hồi quy của biến HOT trong bảng 4.7 với biến phụ thuộc là D/At là âm cho thấy xu hướng là tỷ lệ D/At trên thị trường sôi động giảm .Điều này phù hợp với quan điểm cho rằng các doanh nghiệp trên thị trường sôi động thấy điều kiện thị trường chứng khoán là thuận lợi hơn so với so với điều kiện của thị trường nợ trong năm IPO.
50
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mơ hình so sánh các cơng ty trên thị trường sơi động và ảm đạm
Biến D/Apre_IPO
INV/At EBITDA/At