CHƯƠNG 3 PHÂN TÍCH KINH TẾ
3.3. Thiế lập nn lư kin hế hẩm ịnh ính khả hi kin hế Dự án
Bảng thơng số giả định đầu vào mơ hình kinh tế Dự án Amoniac xem tại Phụ lục 4 đính kèm.
Năm 0 của Dự án là năm 2013, tất cả ngân lưu của Dự án sẽ được chiết khấu về năm 2013 để tính NPV Dự án.
Ngân lưu vào của mơ hình kinh tế bao gồm lợi ích kinh tế dự án (xem mục 3.2.1.) và thay đổi các khoản phải trả kinh tế.
Ngân lưu ra của mơ hình kinh tế bao gồm chi phí đầu tư kinh tế ban đầu (xem mục 3.2.2.1), chi phí kinh tế vận hành dự án (xem mục 3.2.2.2 và 3.2.2.3), thay đổi các khoảng phải thu kinh tế, thay đổi tiền mặt kinh tế.
Suất chiết khấu dùng trong thẩm định kinh tế là chi phí cơ hội kinh tế của vốn (EOCC) - phản ánh chi phí cơ hội của nền kinh tế đã bỏ qua khi đầu tư nguồn lực vào Dự án.Dự án Amoniac sử dụng chi phí vốn kinh tế 8% (theo Nguyễn Phi Hùng, 2010).
Dựa vào các thơng số kinh tế trình bày trên, kết quả phân tích kinh tế Dự án như sau:
Giá trị hiện tại ròng: NPV kinh tế @ 8% = 869.811 ngàn USD
Suất sinh lợi nội tại: IRR thực 25,39% > chi phí vốn kinh tế thực = 8%.
Kết quả phân tích kinh tế Dự án Amoniac cho thấy NPV kinh tế dương và suất sinh lợi nội tại kinh tế thực lớn hơn chi phí vốn kinh tế thực. Như vậy dự án Amoniac khả thi về mặt kinh tế và đem lại lợi ích rịng cho cả nền kinh tế, do đó, Chính phủ nênthúc đẩy việc triển khai Dự án.
3.4. Ph n ích rủi ro kinh ế dự án 3.4.1. Ph n ích ộ nhạy
Phân tích độ nhạy nhằm xác định những thơng số ảnh hưởng nhiều nhất đến tính khả thi của dự án và lượng hóa mức độ ảnh hưởng này. Căn cứ vào dòng ngân lưu vào và dòng ngân lưu ra của dự án, các biến số đầu vào có ảnh hưởng lớn đến kết quả dự án gồm các yếu tố sau: lợi ích rịng từ sản xuất Amoniac (chiếm 99% ngân lưu vào), chi phí kinh tế nguyên liệu khí (chiếm 62% ngân lưu ra) và chi phí đầu tư kinh tế (chiếm 26% ngân lưu ra). Theo đó, các biến rủi ro kinh tế đối với dự án như sau: giá kinh tế sản phẩm Amoniac,
giá kinh tế khí thiên nhiên, chi phí kinh tế đầu tư ban đầu, rủi ro không xuất khẩu được sang Hàn Quốc khiến nhà máy phải vận hành với tỷ lệ công suất thấp.
Giá sản phẩm Amoniac sẽ được phân tích biến động trong khoảng 15% do giá Amoniac trong quá khứ 2000-2010 biến động có độ lệch chuẩn 5% (CMAI, 2011). Giá khí thiên nhiên thế giới phụ thuộc vào giá dầu HSFO Singapore, theo tạp chí Platts năm 2012, giá dầu HSFO thường biến động trong khoảng 15%. Chi phí đầu tư các dự án trong ngành dầu khí thường biến động trong khoảng 20% so với kịch bản cơ sở. Khả năng xuất khẩu sang Hàn Quốc dao động từ 0% đến 100%. Kết quả phân tích độ nhạy một chiều cho thấy dù giá kinh tế sản phẩm Amoniac biến động 15%, giá kinh tế khí thiên nhiênbiến động 15%, chi phí kinh tế đầu tư ban đầubiến động 20%, tỷ lệ xuất khẩu sang Hàn Quốc dao động từ 0% đến 100%, thì dự án Amoniac vẫn khả thi về mặt kinh tế. Chi tiết xem tại phụ lục 5 đính kèm.
Hình 3.3. Ph n ích ộ nhạy ỷ lệ x khẩ Amoniac san H n Q ốc
Ngoài ra, tác giả đang sử dụng suất chiết khấu kinh tế là 8% (theo Nguyễn Phi Hùng, 2010), tuy nhiên, trên thực tế rất nhiều dự án sử dụng suất chiết khấu 12% của Ngân hàng Thế giới. Trong trường hợp ứng với suất chiết khấu 12%, dự án vẫn khả thi về mặt kinh tế với NPV kinh tế dương 462.163 ngàn USD và IRR kinh tế là 25,39%.
Phân tích giá trị hốn chuyển cho thấy, với giá Amoniac giảm hơn 37% hoặc chi phí đầu tư tăng hơn 233% hoặc giá khí tăng hơn 96% thì Dự án Amoniac mới khơng cịn tính khả thi về mặt kinh tế, tuy nhiên mức độ biến động rất lớn này là rất khó xảy ra, do đó, Dự án Amoniac rất vững mạnh về tính khả thi kinh tế.
Bản 3.2. Giá rị hoán ch yển
Giá rị hoán ch yển Giá khí Giá Amoniac Chi phí ầ ư
Độ biến ộn 96% -37% 233%
NPV kinh tế 0 0 0 IRR kinh tế 8% 8% 8%
3.4.2. M ph ng Monte-Carlo
Phân tích mơ phỏng Monte-Carlo (phần mềm Crystal Ball) cho phép xem xét mức độ biến động cùng lúc của nhiều biến rủi ro lên kết quả NPV kinh tế của Dự án. Luận văn sử dụng các giả định cho các biến rủi ro như sau:
Thay đổi giá bán NH3 kinh tế theo phân phối chuẩn có giá trị kỳ vọng 0% (giá trị của kịch bản cơ sở), độ lệch chuẩn 5%.
Thay đổi giá khí thiên nhiên kinh tế theo phân phối chuẩn có giá trị kỳ vọng 0% (giá trị của kịch bản cơ sở), độ lệch chuẩn 5%.
Thay đổi chi phí đầu tư kinh tế thực theo phân phân phối tam giác có giá trị nhỏ nhất là -15% (do dự án có thể tiết kiệm được chi phí đầu tư tối đa 15%), giá trị yếu vị là 0%, giá trị lớn nhất là 50% (do dự án có thể vượt dự tốn ban đầu tối đa 50%). Thay đổi tỷ lệ xuất khẩu sang Hàn Quốc theo phân phối đều từ 0% đến 100%. Kết quả phân tích mơ phỏng sử dụng phần mềm Crystal Ball cho thấy với các giả định độ biến động cùng lúc của các biến rủi ro như giá sản phẩm NH3, giá khí thiên nhiên, chi phí đầu tư, tỷ lệ xuất khẩu sang Hàn Quốc, Dự án Amoniac hoàn toàn khả thi về mặt kinh tế với xác suất 100%. Chi tiết về kết quả mô phỏng kinh tế xem tại Phụ lục 6 đính kèm.
Hình 3.4. Kế q ả chạy m ph n NPV kinh ế Dự án
3.4.3. Ph n ích ph n phối
Kết quả phân tích phân phối cho thấy các đối tượng cụ thể được hưởng lợi từ dự án bao gồm: người lao động phổ thông, chủ đầu tư dự án, ngân sách nhà nước. Do đó, Chính phủ, nhà đầu tư có nguồn vốn ngồi nhà nước, người lao động phổ thông sẽ ra sức ủng hộ Dự án Amoniac được triển khai. Đối tượng cụ thể bị thiệt hại từ Dự án là nhà cung cấp nguyên nhiên liệu khí PVGas. Theo đó, PVGas sẽ phản đối việc triển khai Dự án, tuy nhiên, PVGas là một DNNN cổ phần hóa với vốn nhà nước chi phối (75% vốn nhà nước) chỉ là doanh nghiệp đại diện thực hiện các chính sách giá khí do Chính phủ phê duyệt, việc thiệt hại của PVGas đồng nghĩa với thiệt hại vốn nhà nước do Chính phủ quản lý. Ta thấy rằng phần ngân sách Chính phủ thu được từ dự án là 163.755 ngàn USD vẫn chưa đủ để bù đắp cho thiệt hại vốn nhà nước do Chính phủ quản lý tại PVGas là 244.707 ngàn USD. Do đó,
Chính phủ nên có lộ trình tăng giá khí thiên nhiên hiện nay đang cung cấp cho Đạm Phú Mỹ lên mức giá khí thiên nhiên thế giới. Chi tiết xem tại Phụ lục 6 đính kèm.
CHƯƠNG 4. PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH 4.1. Khung phân tích tài chính 4.1. Khung phân tích tài chính
Sau khi Dự án đã được đánh giá trên quan điểm kinh tế là có hiệu quả và Chính phủ nên tiếp tục triển khai Dự án. Luận văn sẽ tiếp tục thẩm định Dự án trên quan điểm tài chính để làm rõ Dự án Amoniac có khả thi về mặt tài chính để có thể thu hút được nguồn vốn đầu tư ngoài nhà nước vào việc phát triển ngành cơng nghiệp hóa dầu trong nước hay khơng. Phân tích tài chính sẽ được đánh giá trên quan điểm tổng đầu tư và chủ đầu tư. Cụ thể, quan điểm tổng đầu tư được sử dụng để đánh giá hiệu quả về mặt tài chính của dự án và khả năng trả nợ của dự án, là cơ sở giúp ngân hàng quyết định có nên tài trợ cho dự án hay không. Trong khi đó, quan điểm chủ đầu tư được sử dụng để đánh giá hiệu quả của đồng vốn đầu tư, qua đó biết được dự án có hấp dẫn các chủ đầu tư hay khơng. Luận văn sử dụng các chỉ tiêu như NPV và DSCR để đánh giá kết quả tài chính.
4.1.1. Lợi ích i chính
Lợi ích tài chính đến từ doanh thu bán sản phẩm Amoniac bằng giá tài chính Amoniac nhân với sản lượng Amoniac sản xuất ra. Giá và lượng Amoniac tài chính đã được trình bày tại mục 3.2.1. Chi tiết về doanh thu sản phẩm Amoniac xem tại Phụ lục 7 đính kèm.
4.1.2. Chi phí tài chính
Chi phí tài chính bao gồm chi phí đầu tư tài chính ban đầu, chi phí tài chính nguyên liệu khí thiên nhiên, chi phí tài chính các hạng mục vận hành khác ngồi chi phí khí, chi phí vốn lưu động tài chính, và chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp.
TMĐT tài chính ban đầu đã được trình bày tại khoản a mục 3.2.2.1.Theo đó, TMĐT (đã bao gồm lãi vay trong thời gian xây dựng, vốn lưu động) của Dự án Amoniac là 536.141 ngàn USD. Các hạng mục trong TMĐTsẽ được khấu hao đường thẳng theo Thông tư số 45/2013/TT-BTC. Chi tiết về Khấu hao xem Phụ lục 8 đính kèm.
Chi phí tài chính nguyên liệu khí thiên nhiên bằng giá tài chính khí thiên nhiên nhân với lượng khí thiên nhiên tiêu thụ cho dự án. Giá tài chính khí thiên nhiên sử dụng cho Dự án Amoniac đã được trình bày tại mục 2.2.2. Lượng khí thiên nhiên tiêu thụ cho Dự án Amoniac đã được trình bày tại mục 3.2.2.2.
Chi phí tài chính các hạng mục vận hành khác ngồi chi phí khí đã được trình bày tại khoản a mục 3.2.2.3.
Chi phí vốn lưu động tài chính đã được trình bày tại khoản a mục 3.2.2.4.
4.2. Giới hiệ các h n số iả ịnh ầ o ph n ích i chính 4.2.1. Các h n số ĩ m 4.2.1. Các h n số ĩ m
Dự án đầu tư xây dựng nhà máy sản xuất Amoniac (NH3) chọn USD làm đơn vị tiền tệ khi phân tích Tài chính và Kinh tế Dự án, do đa số thông số sử dụng cho Dự án được tính theo đơn vị tiền tệ USD.
Tỷ lệ lạm phát USD thực tế trong quá khứ vào năm 2011, 2012, và 2013 được căn cứ theo số liệu của IMF lần lượt là 3,141%; 2,075%; và 1,464%. Tỷ lệ lạm phát USD dự báo từ năm 2014 trở đi được căn cứ trên dự báo tỷ lệ lạm phát USD bình quân của IMFgiai đoạn 2014-2019là 1,802%/năm.
Tương tự, theo IMF, lạm phát VNĐ năm 2011, 2012, và 2013 lần lượt là 18,678% ; 9,103%, và 6,596%. Dự báo lạm phát VNĐ từ năm 2014 trở đi được căn cứ trên dự báo tỷ lệ lạm phát VNĐ bình quân của IMF giai đoạn 2014-2019là 5,808%/năm.
Tỷ giá hối đoái VNĐ/USD năm 2011, 2012, và 2013 được căn cứ trên tỷ giá bán USD của Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (VCB) vào 31/12/2011, 31/12/2012, và 31/12/2013 lần lượt là 21.036 VNĐ/USD, 20.855 VNĐ/USD, và 21.125 VNĐ/USD. Luận văn giả định tỷ giá được tính theo phương pháp ngang bằng sức mua trong các năm tiếp theo.
Dự báo lạm phát và tỷ giá hối đối được trình bày trong Phụ lục 9.
4.2.2. H y ộn ốn chi phí ốn bình q n rọn số (WACC)
Dự án vay nợ khoảng 70% tổng giá trị chi phí đầu tư bằng USD, dự kiến vay vốn từ các tổ chức tín dụng trong và ngồi nước với lãi suất danh nghĩa trung bình cố định là 6%/năm (mức lãi suất này được tính tốn theo lãi suất LIBOR, đã bao gồm các chi phí và lệ phí thu xếp vốn).
Khoản vay được ân hạn không phải trả lãi và trả gốc trong thời gian xây dựng, lãi vay trong thời gian xây dựng được nhập gốc. Nợ gốc và lãi vay trả đều 1 năm/lần kể từ năm
đầu tiên vận hành với thời gian là 7 năm. Chi tiết lịch trả nợ được trình bày trong Phụ lục 10.
Do PVFCCo đã niêm yết cổ phiếu đã hơn 5 năm kể từ ngày 05/11/2007 với mã cổ phiếu là DPM, nên suất sinh lợi của VCSHcó thể được tính tốn theo hai phương pháp CAPM trực tiếp và CAPM gián tiếp với giả định cuả mơ hình CAPM là thị trường hiệu quả. Đối với nhà đầu tư trong nước (DNNN) sẽ đòi hỏi suất sinh lợi theo hình thức CAPM trực tiếp (tính tốn theo thị trường Việt Nam). Đối với nhà đầu tư nước ngồi sẽ địi hỏi suất sinh lợi theo hình thức CAPM gián tiếp (tính tốn theo thị trường Hoa Kỳ). Chi tiết tính tốn chi phí VCSH theo hai phương pháp xem tại Phụ Lục 11 đính kèm. Theo đó, suất sinh lợi VCSH theo hình thức CAPM trực tiếp là 7,31% và hình thức CAPM gián tiếp là 14,8%. Luận văn sử dụng chi phí vốn tài chính bình qn có trọng số WACC bình qn cả vịng đời dự ánvới hình thức CAPM trực tiếp là 7,06% làm tình huống cơ sở để thẩm định tính khả thi tài chính của dự án do hiện nay Dự án Amoniac đang được giao cho một DNNN làm chủ đầu tư.Ngoài ra, tác giả vẫn tính tốn thêm tình huống WACC bình qn ứng với hình thức CAPM gián tiếp là 13,1% nếu dự án sẽ được nhà đầu tư nước ngoài tham gia.
4.2.3. Th ế h nhập doanh n hiệp VAT
Dự án được đặt tại địa bàn khó khăn và thuộc danh mục ưu đãi đầu tư của Chính phủ nên được miễn thuế trong 2 năm đầu kể từ năm đầu tiên có lãi, thuế suất 8,5% trong 4 năm kế tiếp, thuế suất 17% trong 4 năm tiếp theo, và 20% cho các năm còn lại theo Luật Thuế Thu Nhập Doanh Nghiệp số32/2013/QH13. Thời gian chuyển lỗ tối đa là 5 năm. Thuế VAT là 10%.
4.3. Kế q ả ph n ích i chính dự án
Bảng 4.1. Kết quả tính tốn hiệu quả tài chính dự án NH3
Trườn hợp cơ sở: Nh ầ ư ron nước ới s sinh lợi heo CAPM rực iếp 7,31% Q an iểm Tổn Đầ Tư
NPV (ngàn USD) @ WACC bình quân = 7,06% 1.293.031
IRR danh nghĩa (%) 27,92%
IRR thực (%) 25,65%
Thời gian hoàn vốn (năm) 8,86
Q an iểm Chủ Đầ Tư
NPV (ngàn USD) @ Re = 7,31% (CAPM trực tiếp) 1.259.417
Thời gian hoàn vốn (năm) 7,77
Trườn hợp khác: Nh ầ ư nước n o i ới s sinh lợi heo CAPM ián iếp 14,8% Q an iểm Tổn Đầ Tư
NPV (ngàn USD) @ WACC bình quân = 13,1% 520.055
IRR danh nghĩa (%) 27,92%
IRR thực (%) 25,65%
Thời gian hoàn vốn (năm) 8,86
Q an iểm Chủ Đầ Tư
NPV (ngàn USD) @ Re = 14,8% (CAPM gián tiếp) 465.758
IRR danh nghĩa (%) 39,71%
IRR thực (%) 37,23%
Thời gian hoàn vốn (năm) 7,77
Kết quả tính tốn sơ bộ cho thấy Dự án NH3 có khả thi về mặt tài chính với NPV Tổng đầu tư trường hợp cơ sở (CAPM trực tiếp=7,31%) là 1.293.031 ngàn USDvà NPV Tổng đầu tư trường hợp khác (CAPM gián tiếp = 14,8%)là 520.055 ngàn USD.Ngoài ra, hệ số an toàn trả nợ DSCR của Dự án được đảm bảo với chỉ số trung bình 3,08 trong suốt giai đoạn trả nợ vốn vay từ 2018 đến 2024. Do đó, Dự án Amoniac hồn tồn có thể thu hút được nguồn vốn đầu tư ngoài nhà nước do có tính khả thi về mặt tài chính.Báo cáo tài chính Dự án Amoniac cho trường hợp cơ sở xem tại Phụ lục 12 đính kèm.
4.4. Ph n ích rủi ro i chính dự án 4.4.1. Ph n ích ộ nhạy 4.4.1. Ph n ích ộ nhạy
Ta thấy rằng giá khí thiên nhiên tài chính ít chịu rủi ro do cố định theo hợp đồng cung cấp khí dài hạn. Tương tự lập luận như phần phân tích độ nhạy kinh tế, các biến số ảnh hưởng nhiều nhất đến ngân lưu rịng tài chính của dự án bao gồm: giá bán NH3, tỷ trọng xuất khẩu sang Hàn Quốc, chi phí đầu tư ban đầu.
Giá sản phẩm Amoniac sẽ được phân tích biến động trong khoảng 15% do giá Amoniac trong quá khứ 2000-2010 biến động có độ lệch chuẩn 5% (CMAI, 2011). Chi phí đầu tư các dự án trong ngành dầu khí thường biến động trong khoảng 20% so với kịch bản cơ sở. Khả năng xuất khẩu sang Hàn Quốc dao động từ 0% đến 100%. Kết quả phân tích độ nhạy một chiều cho thấy dù giá chi phí đầu tư ban đầubiến động 20%, tỷ lệ xuất khẩu sang Hàn Quốc dao động từ 0% đến 100%, thì dự án Amoniac vẫn khả thi về mặt tài chính. Tuy nhiên, giá sản phẩm Amoniac giảm xuống dưới 10% thì dự án Amonic khơng cịn tính khả