Các biến Tiếng Anh Ký Hiệu
Biến động giá cổ phiếu Share Price Volatility P.vol
Tỷ lệ cổ tức Dividend yield D.yield
Tỷ lệ thanh toán cổ tức Payout ratio Payout
Quy mô Size Size
Biến động lợi nhuận Earning volatility E.vol
Nợ dài hạn Long-term debt Debt
Tăng trưởng Growth Growth
3.1.2 Các giả thiết nghiên cứu:
3.1.2.1 Yếu tố tỷ lệ cổ tức (D.Yield):
(Baskin, 1989) giải thích tác động ngược chiều của tỷ lệ cổ tức vào biến động giá cổ phiếu dựa trên hiệu ứng thời gian, tỷ suất sinh lợi, kinh doanh chênh lệch giá và tác động của thông tin.
Hiệu ứng thời gian:
Ơng đã sử dụng mơ hình tăng trưởng Gordon để chứng minh hiệu ứng thời gian. (Ông ấy coi tỷ lệ chiết khấu vốn là KE và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức Gr là không đổi). Theo (Gordon, 1962), giá CP được tính là:
PT = DT+1/ (KE -Gr) (I)
Trong đó:
PT: Giá CP thời gian t DT+1: cổ tức thời gian t+1 KE: Tỷ lệ chiết khấu vốn
Gr: Tỷ lệ tăng trưởng không đổi
Lấy đạo hàm bậc 1 theo KE của phương trình (I):
dPT/dKE = - (DT+1) / (KE - Gr) ^2 (II)
Phương trình (II) có thể được điễn đạt lại:
1 / / / T E E T E T T dP dK K P K D P (III)
Phương trình (III) cho thấy rằng cổ phiếu của các cơng ty với tỷ lệ cổ tức cao là ít nhạy cảm với biến động tỷ lệ chiết khấu và được dự kiến sẽ có biến động giá thấp hơn. Vì vậy, dự kiến tỷ lệ cổ tức có tác động ngược chiều đối với biến động giá cổ phiếu.
Tỷ suất sinh lợi:
(Baskin, 1989) sử dụng một số giả định để chứng minh tác động của tỷ suất sinh lợi để giải thích tác động ngược chiều của tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức trên giá cổ phiếu như mô tả dưới đây:
a. Cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức khơng đổi (1-B). B là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại b. Cơng ty có lãi suất sinh lợi nội bộ (IRR) là R trên tất cả các số tiền tái đầu tư do đó, mức độ tăng trưởng G sẽ là G = B * R.
c. Cơng ty khơng có phát hành cổ phiếu mới. d. Tỷ lệ chiết khấu KE là không đổi.
Thay đổi G thành BR trong phương trình (I), chúng ta có:
PT = DT+1/ (KE -BR) (IV)
Đạo hàm bậc 1 của PT theo R là:
dPT/dR = (BDT+1) / (KE – BR) ^2 (V)
Chúng ta có thể diễn đạt phương trình (V) như sau:
1 / / / T T T T dP dR BR P R D P (VI)
Phương trình (VI) cho thấy tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có tác động ngược chiều với độ nhạy cảm của giá cổ phiếu.
Hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá:
(Baskin, 1989) cũng giải thích tác động ngược chiều của tỷ lệ cổ tức trên biến động giá cổ phiếu dựa vào hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá. Các hiệu ứng chênh lệch giá được dựa trên giả định rằng thị trường tài chính khơng hồn hảo và các nhà đầu tư với các thông tin vượt trội có thể tận hưởng lợi nhuận từ việc định
giá sai. (Black & Scholes, 1974) đã lập luận về hiệu ứng này. Để chứng minh hiệu ứng này, (Baskin, 1989) sử dụng mơ hình sau đây với các giả định sau:
Pa là giá trị hiện tại của cổ phiếu.
Pf là hiện giá giá cổ phiếu dựa trên cổ tức trong tương lai (dự đoán dựa trên những thơng tin hồn hảo)
I là lãi suất chiết khấu từ giá trị nội tại Vì vậy: Pa = (1-I) Pf
D là cổ tức thanh toán dự kiến cho một khoảng thời gian KE là lãi suất chiết khấu thích hợp
G là tỷ lệ tăng vốn dự kiến
Vì vậy chúng ta có: KE = D/Pf + G (VII)
Nhà đầu tư với đầy đủ thông tin sẽ nhận ra cổ phiếu đang định dưới giá mà mua ở giá P. Nhà đầu tư có thể thích tỷ lệ cổ tức dự kiến (D/Pa) và tăng vốn G. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi mong đợi cho nhà đầu tư với đầy đủ thông tin KF sẽ là:
KF = D/Pa + G = KE + I (D/Pa) (VIII)
Phương trình (VIII) ngụ ý rằng, tỷ lệ cổ tức cao hơn sẽ dẫn đến lợi nhuận kinh doanh chênh lệch giá sẽ cao hơn, vì tỷ suất sinh lợi vượt mức lệ thuộc tỷ lệ cổ tức (D/Pa) và tỷ lệ chiết khấu giá (I). Tỷ suất sinh lợi mong đợi càng cao thì giá cổ phiếu càng giảm vì vậy dự kiến tỷ lệ cổ tức có tương quan ngược chiều với giá cổ phiếu.
Hiệu quả thơng tin:
Baskin cho rằng chính sách cổ tức truyền tín hiệu về tương lai của cơng ty. Điều này cũng đã được chứng minh qua các nghiên cứu của (Miller & Modigliani, 1961),
(Amihud & Murgia, 1997), (Travlos, Trigeorgis & Vafeas, 2001). Một gia tăng trong cổ tức chuyển một loạt thông tin về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai đến các cổ đông, nhà đầu tư. Họ sẽ chắc chắn hơn về quan điểm đầu tư của họ và ít phản ứng với thị trường. Điều này làm cho giá cổ phiếu ít biến động. Vì vậy mà tỷ lệ cổ tức có tương quan ngược chiều với biến động giá cổ phiếu.
3.1.2.2 Yếu tố tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout):
H2: Tỷ lệ chi trả cổ tức có tương quan ngược chiều với biến động giá cổ phiếu. (Baskin, 1989) giải thích tác động ngược chiều của tỷ lệ chi trả cổ tức vào biến động giá cổ phiếu dựa trên tỷ suất sinh lợi và hiệu quả thơng tin. Ơng cho rằng tiền chi ra có thể được sử dụng như là một đại diện cho sự tăng trưởng dự đốn và cơ hội đầu tư vì vậy các cơng ty có chi trả cổ tức cao hơn có ít biến động trong giá cổ phiếu của họ. Ơng cũng giải thích chi trả cổ tức cao có thể được giải thích như sự ổn định của một công ty và làm giảm sự biến động giá cổ phiếu của cơng ty đó.
3.1.2.3 Yếu tố quy mơ (Size):
H3: Quy mơ có tương quan ngược chiều với biến động giá cổ phiếu.
Theo Baskin, quy mơ cơng ty ảnh hưởng đến biến động giá vì các doanh nghiệp nhỏ thường ít có sự đa dạng hóa trong các hoạt động của họ. Hơn nữa, nó có thể là các cơng ty nhỏ có ít thơng tin có sẵn cho các nhà đầu tư về thị trường chứng khoán của họ. Một lý do khác khiến cho tác động của quy mô trên biến động giá cổ phiếu là cổ phiếu của các cơng ty nhỏ có thể có nhiều tính thanh khoản, do đó, giá cổ phiếu của họ có thể có nhiều biến động hơn so với các doanh nghiệp lớn hơn.
3.1.2.4 Yếu tố biến động lợi nhuận (E.vol):
H4: Biến động lợi nhuận có tương quan cùng chiều với biến động giá cổ phiếu. Theo Baskin, cơng ty có nhiều biến động trong lợi nhuận sẽ dẫn đến nhiều biến động trong giá cổ phiếu. Biến này không chỉ ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu mà cịn ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của cơng ty.
3.1.2.5 Yếu tố địn bẩy nợ (Debt):
H5: nợ có tương quan cùng chiều với biến động giá cổ phiếu.
Theo Baskin, cơng ty có địn bẩy tài chính cao thì rủi ro tài chính càng cao, giá cổ phiếu sẽ càng biến động. Hơn nữa, yếu tố đòn bẩy nợ cũng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của cơng ty.
3.1.2.6 Yếu tố tăng trưởng (Growth):
H6: tăng trưởng có tương quan ngược chiều với biến động giá cổ phiếu.
Dựa trên hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá và phương trình (VIII), Baskin lý giả rằng mức độ tăng trưởng và biến động giá cổ phiếu có quan hệ ngược chiều.
Hình 3.2: Giả thiết nghiên cứu
3.1.3 Lựa chọn mơ hình nghiên cứu:
Nghiên cứu của (Baskin, 1989) và (Hashemijoo, Ardekani &Younesi, 2012) là
P.VOL D.YIELD H1(-) PAYOUT H2(-) SIZE H3(-) E.VOL H4(+) DEBT H5(+) GROWTH H6(-)
quan và hồi quy bình phương bé nhất đa biến, mối liên hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức được phân tích.
Mơ hình hồi quy chủ yếu liên kết biến động của giá cổ phiếu đến tỷ lệ cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đã được mở rộng bởi các biến kiểm soát đã được khuyến cáo bởi Baskin (1989). Những biến số kiểm sốt bao gồm quy mơ doanh nghiệp, biến động của lợi nhuận, địn bẩy nợ và tăng trưởng có tác động đến cả chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu.
Thứ nhất, sự biến động giá cổ phiếu được hồi quy theo hai biến độc lập chính, tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ cổ tức sử dụng hồi quy bình phương bé nhất đa biến dựa trên phương trình sau đây:
P.volj = β1 + β2*D.yieldj + β3*Payoutj + €j (IX)
Trong đó:
P.volj: biến động giá cổ phiếu của công ty j D.yieldj: tỷ lệ cổ tức của công ty j
Payoutj: tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty j €j: sai số thống kê
(Baskin, 1989) đề xuất rằng quy mơ, biến động lợi nhuận, địn bẩy nợ và tăng trưởng ảnh hưởng đến cả sự biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Rủi ro thị trường phải đối mặt bởi các cơng ty có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu do đó, một biến kiểm soát như là một thước đo biến động lợi nhuận (E.vol) được thêm vào phương trình hồi quy chủ yếu (IX).
Ngồi ra, quy mơ cơng ty ảnh hưởng đến biến động giá vì các doanh nghiệp nhỏ thường ít có sự đa dạng hóa trong các hoạt động của họ. Hơn nữa, nó có thể là các cơng ty nhỏ có ít thơng tin có sẵn cho các nhà đầu tư về thị trường chứng khoán của họ. Một lý do khác khiến cho tác động của quy mô trên biến động giá cổ phiếu
là cổ phiếu của các công ty nhỏ có thể có nhiều tính thanh khoản, do đó, giá cổ phiếu của họ có thể có nhiều biến động hơn so với các doanh nghiệp lớn hơn. (Baskin, 1989) đề xuất rằng các cơng ty có nhiều chi nhánh phân tán cổ đơng khả năng sử dụng cổ tức như một thiết bị truyền tín hiệu, do đó, quy mơ cũng có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Để đo lường quy mô, một biến điều khiển (Size) được thêm vào phương trình hồi quy chính (IX).
Hơn nữa, chính sách cổ tức có thể có một mối quan hệ ngược chiều với sự tăng trưởng vì các doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng của họ có nhiều khả năng giữ lại thu nhập của họ để đầu tư vào các cơ hội đầu tư mới. Dựa trên hiệu ứng mua bán chênh lệch và phương trình (VIII), mức độ tăng trưởng và biến động giá cổ phiếu có thể tỷ lệ nghịch. Vì vậy, một biến điều khiển (Growth) được thêm vào phương trình hồi quy chính như một đo lường tăng trưởng.
Hơn nữa, do nguy cơ hoạt động, địn bẩy có thể có tác động cùng chiều đến biến động giá cổ phiếu. Nếu có thơng tin bất cân xứng, cho vay và chính sách cổ tức có thể có liên quan. Vì vậy, địn bẩy (DEBT) được thêm vào phương trình hồi quy chính như là một biến kiểm sốt.
Cuối cùng, mơ hình hồi quy được thể hiện như sau:
P.volj = β1 + β2*D.yieldj + β3*Payoutj + β4*Sizej + β5*E.volj + β6*Debtj + β7*Growthj + €j (X)
Trong đó:
P.volj: biến động giá cổ phiếu của cơng ty j D.yieldj: lợi tức của công ty j
Payoutj: tỷ lệ thanh tốn của cơng ty j Sizej: quy mô công ty j
Debtj: địn bẩy nợ của cơng ty j
Growthj: tăng trưởng trong tổng tài sản của công ty j
€j: sai số thống kê
Hình 3.3: Các nhân tố trong mơ hình hồi quy
3.2 Dữ liệu và phương pháp thu thập:
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của 144 công ty được niêm yết trên sàn chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) từ 2009 đến 2012. Trong mẫu 144 cơng ty có: 9 cơng ty Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản; 22 công ty Bán buôn, bán lẻ; 16 công ty Bất động sản; 59 công ty ngành Công nghiệp chế biến, chế tạo; 4 công ty Khai khống; 9 cơng ty Sản xuất và phân phối điện, khí đốt; 5 cơng ty Tài chính, bảo hiểm; 12 cơng ty Vận tải, kho bãi và 10 công ty ngành Xây dựng. Danh sách các cơng ty được trình bày trong phần phụ lục. Các công ty được lựa chọn cho nghiên cứu này phải có ít nhất một thanh tốn cổ tức bằng tiền từ 2009 đến 2012.
Tất cả các dữ liệu của nghiên cứu này được chiết xuất từ các website các công ty chứng khoán Việt Nam như http://www.cophieu68.vn, http://vietstock.vn, http://www.ssi.com.vn và http://stox.vn.
D.yield, Payout, Size, E.vol, Debt,
Growth Các biến độc lập sử dụng trong mơ hình P.VOL Biến phụ thuộc trong mơ hình
Hình 3.4: Tỷ trọng các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu
3.3 Phương pháp kiểm định mơ hình
Để kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức, tác giả sử dụng phân tích tương quan và hồi quy bình phương bé nhất đa biến.
Đầu tiên, tác giả hồi quy mơ hình biến động giá cổ phiếu (P.vol) theo hai đo lường chính của chính sách cổ tức là tỷ lệ cổ tức (D.Yield) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout):
P.volj = β1 + β2*D.yieldj + β3*Payoutj + €j
Thứ hai, tác giả thêm các biến kiểm sốt Quy mơ (Size), Biến động lợi nhuận (E.vol), Đòn bẩy nợ (Debt) và Tăng trưởng (Growth) vào mơ hình hồi quy:
4.86% 15.28% 11.11% 40.97% 2.78% 6.25% 3.47% 8.33% 6.94%
Nông, lâm, thủy sản
Bán buôn, bán lẻ
Bất động sản
Công nghiệp chế biến, chế tạo
Khai khoáng
Sản xuất và phân phối điện, khí đốt
Tổ chức tài chính
Vận tải, kho bãi
P.volj = β1 + β2*D.yieldj + β3*Payoutj + β4*Sizej + β5*E.volj + β6*Debtj + β7*Growthj + €j
Thứ ba, tác giả lần lượt loại bỏ từng biến Payout và D.yield ra khỏi mơ hình hồi quy tổng thể vì theo tác giả, hai biến này có tương quan cao có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Mơ hình hồi quy trở thành như sau:
P.volj = β1 + β2*D.yieldj + β3*Sizej + β4*E.volj + β5*Debtj + β6*Growthj + €j P.volj = β1 + β2*Payoutj + β3*Sizej + β4*E.volj + β5*Debtj + β6*Growthj + €j
Thứ tư, tác giả thêm biến giả ngành vào mơ hình để so sánh mức độ biến động giá cổ phiếu giữa các ngành với nhau.
P.volj = β1 + β2*D.yieldj + β3*Payoutj + β4*Sizej + β5*E.volj + β6*Debtj + β7*Growthj + β8*D1 + β9*D2 + β10*D3 + β11*D4 + β12*D5 + β13*D6 + β14*D7 + β15*D8 + €j
Trong đó:
D1 : ngành Công nghiệp chế biến, chế tạo D2 : ngành Khai khống
D3 : ngành Tài chính, bảo hiểm D4 : ngành Xây dựng
D5 : ngành Bán buôn, bán lẻ D6 : ngành Nông, lâm, thủy sản D7 : ngành Vận tải, kho bãi D8: ngành Bất động sản
Dựa theo kết quả ước lượng của từng mơ hình, tác giả xem xét mức ý nghĩa của từng biến (Prob) ở các mức ý nghĩa 0,1%, 1% và 5% để xem xét biến có ý nghĩa thống kê và cần thiết trong mơ hình hồi quy hay khơng.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Trong chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu: dữ liệu, mơ hình, biến và các giả thiết nghiên cứu, các phương pháp kiểm định mơ hình. Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng mơ hình hồi quy bình phương bé nhất đa biến với mẫu là 144 công ty niêm yết trên sàn chứng khốn Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ năm 2009 đến 2012. Trong đó, biến phụ thuộc là biến động giá cổ phiếu (P.vol) và các biến độc lập là tỷ lệ cổ tức (D.yield) và tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout). Ngồi ra, tác giả cịn sử dụng một số biến kiểm soát để kiểm tra tác động của chúng lên biến động giá cổ phiếu như: Quy mô (Size), biến động lợi nhuận (E.vol), đòn bẩy nợ (Debt) và tăng trưởng trong tài sản (Growth). Mơ hình nghiên cứu tổng quát được chọn như sau:
P.volj = β1 + β2*D.yieldj + β3*Payoutj + β4*Sizej + β5*E.volj + β6*Debtj + β7*Growthj + €j
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Mô tả thống kê các biến:
Bảng 4.1: Bảng tóm tắt mơ tả thống kê các biến
Mẫu 2009 2012 BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU (P.VOL) TỶ LỆ CỔ TỨC (D.YIELD) TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC (PAYOUT) QUY MÔ (SIZE) BIẾN ĐỘNG LỢI NHUẬN (E.VOL)
NỢ (DEBT) TĂNG TRƯỞNG (GROWTH) Trung bình 0.7968 0.0604 0.4051 13.1502 0.0379 0.1125 0.1688 Trung vị 0.7924 0.0548 0.4239 12.9907 0.0287 0.0505 0.1485 Tối đa 1.2851 0.1464 0.7417 17.6118 0.3629 0.5856 0.4213 Tối thiểu 0.3412 0.0035 0.0614 11.0612 0.0030 0.0001 -0.0795 Chênh lệch 0.9440 0.1429 0.6803 6.5506 0.3599 0.5855 0.5008 Độ lệch chuẩn 0.1891 0.0338 0.1566 1.2716 0.0412 0.1419 0.1237