Tên biến Dấu kỳ
vọng
Kết quả
ước lượng Mức ý nghĩa (𝑰 𝑲)t (+) (+) *** (𝐈 𝐊)𝐢𝐭 𝟐 (-) (-) *** (𝐂𝐅 𝐊)𝐢𝐭 (+) (+) *** (𝐘 𝐊)𝐢𝐭 (+) (+) *** (𝐁 𝐊)𝐢𝐭 𝟐 (-) (-) **
Nguồn: Theo kết quả hồi quy từ phần mềm STATA 13; bao gồm 2.551 quan sát từ 314 doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006 – 2017(*** ,**,* : có mức ý nghĩa lần lượt là 1%,5% và 10%)
Kết quả hồi quy cho thấy các hệ số hồi quy của các biến đều có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% và phù hợp với kỳ vọng về dấu.Kết quả này ủng hộ quan điểm của Fazzari và cộng sự (1988) và phù hợp với phát hiện của Cˇrnigoj và Verbicˇ(2014).
- Hệ số hồi quy tỷ lệ đầu tư (𝑰
𝑲)t mang dấu (+) và có ý nghĩa thống kê ở mức
1% cho toàn mẫu nghiên cứu. Nhận định này phù hợp với kết quả của Robert E. Carpenter, Alessandra Guariglia (2008). Kết quả này ủng hộ giả thuyết H3: tỷ lệ đầu tư ở hiện tại có một tác động tích cực đến đầu tư ở tương lai của các doanh nghiệp. Như vậy, tỷ lệ đầu tư năm trước tăng thì tỷ lệ đầu tư năm sau cũng tăng bởi tỷ lệ đầu tư năm trước phản ánh xu hướng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai, đầu tư gia tăng tức là doanh nghiệp có thể đang có triển vọng phát triển tốt.
- Tương tự dịng tiền, hệ số hồi quy tỷ lệ doanh thu/tổng tài sản (𝐘 𝐊)
𝐢𝐭dương và có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy đối với các doanh nghiệp trong điều kiện các yếu tố khác khơng đổi, nếu doanh thu tăng thì đầu tư của doanh nghiệp sẽ tăng. Sự biến động của doanh thu xuất phát từ môi trường kinh doanh như nhu cầu hàng hóa trên thị trường tăng và từ các yếu tố nội tại của bản thân doanh nghiệp như chất lượng sản phẩm, khả năng quản lý… của doanh nghiệp. Sự tăng trưởng tốt của doanh thu phản ánh cầu hàng hóa trên thị trường đang tăng nên nó khuyến khích doanh nghiệp đầu tư mở rộng thêm nhằm chiếm lĩnh thị trường và mở rộng thị phần. Đồng thời doanh thu tăng kéo theo sự gia tăng lợi nhuận nên doanh nghiệp có lợi thế trong việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Kết quả này ủng hộ giả thuyết H4: tăng trưởng doanh thu trong quá khứ có một tác động tích cực đến đầu tư ở hiện tại của doanh nghiệp.
- Hệ số hồi quy của (𝐂𝐅
𝐊)
𝐢𝐭mang dấu dương (+) và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Từ đó cho thấy, HCTC ảnh hưởng đáng kể đến độ nhạy của đầu tư thơng qua nhân tố dịng tiền, đặc biệt ở nhóm các doanh nghiệp có nhiều HCTC do các doanh nghiệp này cần nguồn tài trợ cho đầu tư lớn hơn nguồn vốn nội bộ sẵn có, trong khi đó các doanh nghiệp ở nhóm ít HCTC có nguồn vốn nội bộ dồi dào hơn. Chấp nhận giả thuyết H5: tăng trưởng doanh thu ở hiện tại có một tác động tích cực đến đầu tư ở tương lai của doanh nghiệp.
- Hệ số hồi quy của (𝐁 𝐊)
𝐢𝐭 𝟐
mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê cho tồn mẫu nghiên cứu. Kết quả này ủng hộ cho lập luận rằng đòn bẩy làm gia tăng HCTC cho doanh nghiệp và đòn bẩy cao là một rào cản để tiếp cận nguồn vốn bên ngồi từ đó làm giảm lượng tiền cho đầu tư. Chấp nhận giả thuyết H2: có một mối tương quan ngược chiều giữa nợ và quyết định đầu tư do đòn bẩy làm giảm lượng tiền cho đầu tư và đòn bẩy cao là một rào cản để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, gia tăng HCTC cho doanh nghiệp. Mặc dù sử dụng đòn bẩy giúp doanh nghiệp tiết kiệm được tiền thuế do chi phí trả lãi vay thì được trừ ra khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Tuy địn bẩy tài chính có khả năng làm gia tăng TSSL mong đợi của vốn cổ phần thường nhưng cũng sẽ đưa các cổ đông tới một rủi ro lớn hơn Và trong điều kiện các doanh nghiệp vay nợ quá nhiều, hiệu ứng địn bẩy tài chính làm gia tăng chi phí cận biên của nợ mới do sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện. Do đó, khi xem xét ảnh hưởng của nợ đến quyết định đầu tư cần xem xét các khía cạnh khác ngồi việc tiết kiệm tiền thuế như hiệu quả hoạt động đầu tư, tỷ suất sinh lợi mong đợi… Chấp nhận giả thuyết H6: tăng trưởng tỷ lệ nợ ở hiện tại có một tác động tiêu cực, làm giảm tỷ lệ đầu tư ở tương lai của doanh nghiệp.
Sau khi tiến hành hàng loạt các kiểm định cần thiết cũng như khắc phục các vi phạm của mơ hình ban đầu. Kết quả hồi quy cuối cùng theo phương trình Euler cho thấy HCTC tác động đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đặc biệt đối với nhóm DN có nhiều HCTC.
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy phương trình (2) theo phương pháp GMM hai bước dưới tác động của HCTC
Phân nhóm Địn bẫy tài chính (d-leveage =0) Quy mơ doanh nghiệp (size = 0) EBITDA =0 Chỉ cố Z- Score (Z-core<1) TOTAL (𝑰 𝑲)t 1.255019*** 0.7581347*** 0.5570076*** 0.5509695*** 0.5777708*** (𝐈 𝐊)𝐢𝐭 𝟐 -0.6713639*** -0.0526313*** -0.0386214*** -0.0308746*** -0.0339041*** (𝐂𝐅 𝐊)𝐢𝐭 0.0471373** 0.0570421*** 0.0283901 0.0481064*** 0.0475824*** (𝐘 𝐊)𝐢𝐭 -0.0561168*** 0.071503*** 0.1106137*** 0.0234058 0.0543348*** (𝐁 𝐊)𝐢𝐭 𝟐 -0.2936596*** -0.0371123 -0.0035176 -0.3798719*** -0.2057387** AR(1) 0.001 0.235 0.004 0.270 0.207 AR(2) 0.909 0.358 0.266 0.406 0.539 Sargan test 0.000 0.102 0.150 0.123 0.404 Hanse n test 0.576 0.288 0.756 0.745 0.484
Nguồn: Theo kết quả hồi quy từ phần mềm STATA 13; bao gồm 2.551 quan sát từ 314 DN Việt Nam giai đoạn 2006 – 2017(*** ,**,* : có mức ý nghĩa lần lượt là 1%,5% và 10%)
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 5.1 Kết luận chung 5.1 Kết luận chung
Nghiên cứu dựa trên dữ liệu bảng bao gồm 314 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2006-2017, kết hợp hồi quy theo mơ hình hiệu chỉnh sai số (ECM) và phương trình Euler để tìm ra ảnh hưởng của HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư thơng qua dịng tiền, doanh thu, tác động của nợ và đầu tư trong quá khứ đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam.Kết quả nghiên cứu ủng hộ cho nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) và cũng phù hợp với những phát hiện của bài nghiên cứu của Cˇrnigoj và Verbicˇ (2014).
Xác định rằng có thể có những khác biệt trong kết quả đo lường độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với HCTC do tiêu chí được lựa chọn để xác định HCTC, nghiên cứu ngoài sử dụng chỉ số z-core còn bổ sung thêm các tiêu chí đo lường khác như quy mơ, EBITDA, địn bẩy tài chính để xác định xu hướng tài chính của một doanh nghiệp.Kết quả kiểm định ủng hộ cho lập luận, đầu tư của các doanh nghiệp có nhiều HCTC thì nhạy cảm hơn với biến động của dịng tiền so với các doanh nghiệp ít HCTC. Bên cạnh đó,kết quả hồi quy cho nhóm doanh nghiệp ít HCTC chỉ ra rằng HCTC không tác động đến đầu tư của các doanh nghiệp ít HCTC đang niêm yết trên TTCK Việt Nam, ủng hộ cho lập luận của Cummins và cộng sự (2006).
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và đầu tư do các doanh nghiệp có nguồn vốn nội bộ khơng đủ để tài trợ cho hoạt động đầu tư, cần phải vay nợ nhiều để tài trợ cho hoạt động đầu tư và địn bẩy tài chính cao là một rào cản để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, gia tăng HCTC cho doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng doanh thu năm trước có tác động tích cực đến quyết định đầu tư ở hiện tại của nhóm doanh nghiệp có nhiều HCTC. Do doanh thu tăng kéo theo sự gia tăng lợi nhuận nên doanh nghiệp có lợi thế trong việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư.Từ đó cho thấy, việc tiếp cận được nguồn vốn chi phí
thấp có vai trò quan trọng trong hoạt động đầu tư của doanh nghiệp.
Cuối cùng, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ đầu tư trong quá khứ với đầu tư ở hiện tại cho cả mẫu nghiên cứu và hai nhóm doanh nghiệp có mức độ HCTC khác nhau
Tổng hợp những kết quả này cho thấy, đầu tư của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam phụ thuộc nhiều vào môi trường kinh tế vĩ mô.Cụ thể khi nền kinh tế phát triển, nhu cầu của thị trường gia tăng thì các doanh nghiệp cũng chủ động gia tăng đầu tư để mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, đáp ứng nhu cầu của thị trường.
5.2 Hạn chế của đề tài nghiêncứu
Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp là báo cáo đã được kiểm tốn nhưng chưa có căn cứ xác định sự thống nhất về việc áp dụng các chuẩn mực hạch tốn kế tốn giữa các doanh nghiệp. Do đó, sự khác nhau trong việc áp dụng các chuẩn mực hạch tốn kế tốn có thể dẫn tới những sai lệch về số liệu, làm giảm tính tin cậy của kết quả nghiên cứu. Ngồi ra chuẩn mực kiểm tốn cho các doanh nghiệp Việt Nam là chuẩn mực kế toán Việt Nam. Trong khi chuẩn mực kế toán Việt Nam hiện nay chưa hoàn thiện mà phải sửa đổi liên tục các chính sách thuế, ngân hàng để đáp ứng nhu cầu phát triển; ngồi ra khơng ít cơng ty kiểm toán Việt Nam chưa đạt chuẩn quốc tế vẫn tham gia vào thị trường kiểm toán tại Việt Nam. Điều này làm cho số liệu của kiểm toán đưa ra kém tin cậy.
Bài nghiên cứu này chỉ tập trung chủ yếu đo lường các biến phản ảnh trên báo cáo tài chính, mà chưa xem xét các biến kinh tế vĩ mô tác động lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chẳng hạn biến GDP, khi mà kinh tế tăng trưởng phần nào sẽ kéo theo doanh nghiệp làm ăn hiệu quả và hàng loạt chính sách của nhà nước ban hành sẽ cởi trói cho doanh nghiệp.
Do hạn chế về nguồn lực và thời gian thực hiện đề tài, đề tài chỉ thu thập được dữ liệu của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam trong thời gian 11 năm từ 2006 đến 2017 do đó độ rộng của dữ liệu bị hạn chế.Nếu có thể thu thập được dữ liệu trong khoảng thời gian dài hơn, chẳng hạn như từ năm 2000 -2017 thì có thể so
sánh ảnh hưởng của HCTC đến quyết định đầu tư trước, trong và sau giai đoạn khủng hoảng kinh tế.
Kết cấu của mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam ở 2 sàn HOSE và HNX, quy mô các doanh nghiệp niêm yết trên sàn là tương đối lớn trong khi doanh nghiệp nhỏ và vừa chiếm tỷ lệ cao trong tổng các loại hình doanh nghiệp của Việt Nam lại không được thu thập trong mẫu nghiên cứu vì dữ liệu của các doanh nghiệp này là không đầy đủ, liên tục cũng như không đảm bảo tính chính xác. Bên cạnh đó, các DN nhỏ và vừa thường khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn so với các DN lớn.Ngoài ra, yếu tố ngành nghề kinh doanh cũng không được lưu ý khi xem xét mối quan hệ giữa HCTC và quyết định đầu tư.
5.3 Một số kiến nghị
5.3.1 Về việc phát triển nghiên cứu
Những nghiên cứu về đề tài tương tự trong tương lai có thể được thực hiện trên một phạm vi rộng hơn với quy mô mẫu nghiên cứu lớn hơn và thời gian nghiên cứu dài hơn để có thể thấy được xu hướng biến động của các biến. Nghiên cứu trong tương lai có thể bổ sung đi sâu nghiên cứu những ảnh hưởng đặc thù của ngành. Đồng thời bổ sung tìm hiểu thêm những yếu tố kinh tế vĩ mô như xem xét ảnh hưởng của GDP, ảnh hưởng của chính sách tài khóa, chính sách ngoại thương, chính sách tiền tệ…v.v. nhằm hồn thiện lý thuyết và vận dụng vào thực thế cho các doanh nghiệp Việt Nam,…
Ngoài ra, cũng có thể thực hiện nghiên cứu so sánh tác động của HCTC đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ở Việt Nam so với các nước Đông Nam Á hoặc một nền kinh tế phát triển để thấy được độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với HCTC trong những nền kinh tế khác nhau.
Tác giả cũng hy vọng các nghiên cứu tiếp theo sau sẽ xem xét bổ sung thêm biến giai đoạn khủng hoảng kinh tế vào mơ hình để tìm xem khủng hoảng kinh tế có làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như thế nào.
5.3.2 Khuyến nghị và giải pháp áp dụng trong thực tiễn
Nền kinh tế phát triển cũng thúc đẩy hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, cụ thể khi nền kinh tế tăng trưởng ổn định, nhu cầu tiêu dùng gia tăng thì các doanh nghiệp sẽ thực hiện đầu tư sản xuất kinh doanh.Và việc tiếp cận được nguồn vốn chi phí thấp ln đóng vai trị quan trọng trong q trình hoạt động của doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp đầu tư công nghệ nâng cao năng lực cạnh tranh và phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh.Từ đó, cho thấy vai trị của thị trường tài chính, đặc biệt là hệ thống ngân hàng trong việc phát triển kinh tế.
Một số các doanh nghiệp có thể nhận thấy doanh thu trong quá khứ góp phần thúc đẩy hoạt động đầu tư ở hiện tại của DN. Doanh thu gia tăng thể hiện sản phẩm doanh nghiệp làm ra đáp ứng được nhu cầu của thị trường.Để nâng cao năng lực cạnh tranh và hiệu quả hoạt động, các doanh nghiệp cần tập trung đầu tư vào công nghệ, nâng cao chất lượng sản phẩm, đáp ứng tốt hơn nhu cầu của thị trường. Do vậy, ngoài việc các doanh nghiệp cần tự hoàn thiện cơ chế quản lý, năng lực quản trị kinh doanh thì cần quản lý tài chính theo hướng minh bạch, rõ ràng để ổn định sức khỏe tài chính, từ đó tăng cường khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngồi, đặc biệt là các nguồn vốn có chi phí thấp. Ngồi ra, các doanh nghiệp cũng cần đa dạng hóa nguồn vốn để giảm thiểu rủi ro do phụ thuộc duy nhất vào nguồn tín dụng ngân hàng.
Về điều kiện thị trường, một khi nền kinh tế phát triển sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển và tăng trưởng của doanh nghiệp.Thị trường tài chính Việt Nam phát triển chưa đầy đủ, ngân hàng vẫn đóng vai trò chủ chốt trong việc cung cấp tín dụng cho nền kinh tế; các kênh cung cấp tài chính trung và dài hạn như thị trường chứng khốn chưa thực sự phát huy tác dụng.Do đó, cần nâng cao vai trị của ngân hàng trong việc cung cấp và phân bổ nguồn lực tài chính cho các doanh nghiệp.Đồng thời, cần phát triển thị trường chứng khốn để đa dạng hóa cơ hội tiếp cận vốn của doanh nghiệp.Bên cạnh đó cần hồn thiện các chính sách, quy trình pháp lý và cơ chế quản lý doanh nghiệp để tạo môi trường thuận lợi
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tham khảo bằng tiếng Việt
1. Lê Hà Diễm Chi. 2015. Quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố HCTC: Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm. Tạp chí phát triển & Hội nhập, số 24,
trang 31 –39.
2. Lê Bảo Lâm, Lê Văn Hưởng. 2017. Phân tích các yêu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp tại tỉnh Tiền Giang. Tạp chí Khoa học -
Trường Đại học Mở thành phố Hồ Chí Minh (Số 4 (27)-2012), trang 4-6.
3. Lê Khương Ninh, và những tác giả khác. (2008), “Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở Kiên Giang.” Tạp chí Khoa học 9, trang 103-112.
4. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Thúy Quyên Trang. (2013), “Mối quan hệ giữa sử dụng địn bẩy tài chính và quyết định đầu tư.” Tạp chí Phát triển và Hội
nhập 9.19.
5. Viện Nghiên Cứu Quản Lý Kinh Tế Trung Ương, Tổng cục Thống kê, Trường Đại học Copenhagen, 2014. Năng lực cạnh tranh và công nghệ ở cấp độ doanh nghiệp tại Việt Nam: Kết quả điều tra năm 2013.
<http://www.ciem.org.vn/Portals/0/CIEM/Nang%20luc%20canh%20tranh %20va%20cong%20nghe%20o%20cap%20do%20daonh%20nghiep,%20ket% 20qua%20dieu%20tra%20nam%202013.pdf>.
Danh mục tài liệu tham khảo bằng tiếng Anh