2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ đòn bẩy và tăng trưởng doanh
nghiệm tại Italia”cũng cùng quan điểm trên khi cho rằng thực tế địn bẩy khơng phản
ánh hết mức độ ràng buộc tài chính của doanh nghiệp là do tất cả các doanh nghiệp đều phải tồn tại một ngưỡng giới hạn vay thêm nợ. Nếu vượt qua ngưỡng giới hạn vay thêm nợ đó, doanh nghiệp sẽ khơng thể có khả năng vay nợ bên ngồi. Có rất nhiều dẫn chứng cho rằng các doanh nghiệp nhỏ và vừa vì có thể thiếu tài sản thế chấp mà khi đi vay sẽ phải chấp nhận một mức phí phần bù rủi ro cao làm hạn chế khả năng huy động nguồn vốn bên ngoài, do đó q trình tăng trưởng của doanh nghiệp sẽ bị kìm hãm. Điều này sẽ làm chệch đi mối tương quan dương giữa nợ vay càng nhiều – tăng trưởng càng cao, đây được coi như bị ràng buộc tài chính. Đây chính là lý do mà tác giả bài nghiên cứu đã sử dụng biến tuổi và quy mơ trong mơ hình giải thích cho các trường hợp cơng ty có mức địn bẩy thấp để cố gắng làm giảm bớt độ chệch trên.
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ đòn bẩy và tăng trưởng doanh nghiệp nghiệp
Theo bài nghiên cứu của Myer (1977), tác giả kết luận chính những mâu thuẫn
giữa các nhóm cổ đơng – nhà quản lý và các trái chủ trong một công ty có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV dương vì lo sợ những lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ. Chính điều này đã dẫn đến vấn đề “đầu tư dưới mức” và do đó làm ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng doanh nghiệp. Hơn nữa, theo Myer công ty sẽ đặt mục tiêu tỷ lệ nợ trên giá trị và cố gắng đạt mục tiêu đó. Tỷ lệ nợ hay cấu trúc vốn tối ưu này phụ thuộc vào sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí phá sản (deadweight cost of bankruptcy)
Lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lập luận rằng các công ty với
dòng tiền tự do nhưng cơ hội tăng trưởng thấp hoặc khơng có sẽ có thể đầu tư q mức, tức các nhà quản lý có thể thực hiện những dự án có NPV âm. Tuy nhiên, các cổ đông nhận biết được điều này, dẫn đến áp lực buộc các nhà quản lý gia tăng đòn bẩy. Kết
quả là nhà quản lý sẽ hạn chế hoạt động đầu tư kém hiệu quả. Những lý thuyết này đề xuất mối tương quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư chỉ với những cơng ty có rất ít hoặc hầu như khơng có cơ hội tăng trưởng.
Nhất quán với dự báo của lý thuyết này, Lang và cộng sự (1996) tìm thấy mối
tương quan âm giữa địn bẩy và tăng trưởng trong tương lai, nhưng mối tương quan âm này chỉ tồn tại với những cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Đối với những cơng ty có triển vọng tăng trưởng cao, địn bẩy khơng làm giảm tốc độ tăng trưởng. Aiavazian và cộng sự (2005) ghi nhận mối tương quan âm giữa đòn bẩy trong mẫu các công ty Canada. Tác động ngược chiều này mạnh hơn đáng kể đối với những công ty tăng trưởng thấp so với những công ty tăng trưởng cao.
Theo Bernanke (1996) cho rằng khi mức đòn bẩy của các doanh nghiệp đạt đến
giới hạn vay nợ tối đa thì khả năng doanh nghiệp gia tăng vay thêm nợ càng hạn chế và có càng nhiều ràng buộc, do đó làm mất khả năng tăng trưởng doanh nghiệp trong tương lai. Ảnh hưởng tiêu cực này càng thể hiện mạnh mẽ hơn đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết vì họ là những doanh nghiệp hạn chế về các kênh tài trợ vốn và bị phụ thuộc rất nhiều vào nguồn đi vay nợ bên ngoài. Do vậy, việc phân loại thành công ty niêm yết và công ty chưa niêm yết là rất quan trọng.
Aivazian và cộng sự (2005a) nghiên cứu về tác động của đòn bẩy lên quyết
định đầu tư của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy đòn bẩy tác động tiêu cực lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa mạnh với doanhg nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp hơn là đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao. Tác động tiêu cực này lớn và vững đối với những cách đo lường đòn bẩy khác nhau.
Ở thị trường Việt Nam, nghiên cứu của Nguyễn Thị Ngọc Trang & Trang Thúy
Quyên (2013) cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy tác động ngược chiều giữa đòn bẩy và
tăng trưởng chỉ ở những công ty tăng trưởng thấp. Điều này cho thấy đòn bẩy có tác dụng ngăn chặn vấn đề đầu tư dàn trải ở những cơng ty có ít cơ hội tăng trưởng.
Nếu như theo lập luận của Myer (1977), Jensen (1986), một số nghiên cứu nêu trên, các công ty niêm yết luôn lựa chọn mức nợ mong muốn để giảm thiểu chi phí đại diện và tồn tại mối tương quan âm giữa địn bẩy và tăng trưởng doanh nghiệp thì đối với mẫu nghiên cứu là các công ty chưa niêm yết tại Trung Quốc, Guariglia và cộng
sự (2008) cho rằng rằng địn bẩy cũng có tương quan dương mạnh mẽ ảnh hưởng lên
tăng trưởng tài sản. Ảnh hưởng tích cực tương tự của đòn bẩy lên tăng trưởng doanh thu cũng được thể hiện bởi Huynh và Petrunia (2010) nghiên cứu trên doanh nghiệp sản xuất Canada. Honjo và Harada (2006) sử dụng dữ liệu các công ty sản xuất tại
Nhật Bản và cũng cho thấy kết quả tác động tích cực giữa địn bẩy và tăng trưởng doanh nghiệp.
Franklin John. S & Muthusamy. K (2001): đo lường tác động của đòn bẩy lên
quyết định đầu tư của doanh nghiệp Mỹ với dữ liệu từ năm 1998 – 2009, sử dụng mơ hình hồi quy Pooling, Random và Fixed Effect để đo lường đòn bẩy, doanh thu, dòng tiền, ROA, Tobin’s Q, thanh khoản và doanh số bán lẻ đến đầu tư. Kết quả cho thấy có tương quan dương giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư với doanh nghiệp lớn và tương quan âm với doanh nghiệp vừa.
Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây
Tên tác giả Quốc gia/Năm Kết quả nghiên cứu
Fazzari và các
tác giả Mỹ/1988
Việc đầu tư của những công ty sử dụng hết tất cả những nguồn tài trợ bên trong nhạy cảm với độ dao động của dòng tiền nhiều hơn so với những công ty lâu đời và có cổ tức cao hơn
Hoshi và các
cộng sự Nhật Bản/1991
Việc đầu tư của những công ty không thuộc Keirestsu nhạy cảm hơn đối với dịng tiền. Những cơng ty được này được cho rằng là bị giới hạn tài chính.
Oliner và
Rudebush Mỹ/1992
Đầu tư gần như có quan hệ mật thiết với dịng tiền đối với những công ty mới thành lập, cổ phiếu được giao dịch ở thị trường OTC
Schaller Canada/1993
Đầu tư của những công ty mới thành lập, độc lập, công ty sản xuất, với việc sở hữu phân tán nhạy cảm nhất đối với dòng tiền
Giorgio Fagiolo và Alessandra
Luzzi
Italia/2006
Giới hạn thanh khoản càng lớn thì quy mơ doanh nghiệp càng nhỏ càng có tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp càng lớn
Almeida và
Campello Mỹ/2007
Độ nhạy cảm dòng tiền và đầu tư có thể được sử dụng để đo lường ảnh hưởng của những khó khăn trong việc tìm nguồn tài trợ vốn đối với đầu tư
Kaplan và
Zingales Mỹ/1997
Những cơng ty được quan sát, có độ nhạy cảm dòng tiền và đầu tư cao, có vẻ được dẫn dắt bởi những nhà quản lý lựa chọn phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền nội bộ để phục vụ cho việc đầu tư, dù rằng những nguồn tài trợ khác bên ngồi với chi phí thấp cũng hiện hữu
Cleary Mỹ/1999
Quyết định đầu tư của những công ty với mức tín nhiệm cao cực kỳ nhạy cảm với tính sẵn có của dịng tiền nội bộ trong khi những cơng ty có độ tin
cậy thấp ít nhạy cảm hơn với chỉ số này
Gomes Mỹ/2001
Những phương trình hồi quy đầu tư dự báo dòng tiền là một yếu tố quyết định quan trọng của đầu tư chỉ khi phương trình đó bỏ qua Tobin’s Q
Alti Mỹ/2003
Đầu tư nhạy cảm với dòng tiền đối với tất cả các công ty. Độ nhạy cảm đặc biệt cao hơn với những công ty mới thành lập, quy mô nhỏ với tốc độ tăng trưởng cao và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Chỉ số Tobin’s Q thất bại trong việc đại diện cho cơ hội đầu tư
Geogre và
cộng sự Ấn Độ/2010
Tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa dịng tiền và đầu tư đối với tất cả các cơng ty, và khơng có sự khác biệt rõ ràng nào giữa các công ty bi giới hạn và khơng bị giới hạn tài chính
Lang và cộng
sự Mỹ/1996
Mối tương quan âm giữa đòn bẩy và tăng trưởng trong tương lai, nhưng mối tương quan âm này chỉ tồn tại với những cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Đối với những cơng ty có triển vọng tăng trưởng cao, địn bẩy khơng làm giảm tốc độ tăng trưởng
Bernanke Anh/1996
Khi mức đòn bẩy của các doanh nghiệp đạt đến giới hạn vay nợ tối đa thì khả năng doanh nghiệp gia tăng vay thêm nợ càng hạn chế và có càng nhiều ràng buộc, do đó làm mất khả năng tăng trưởng doanh nghiệp trong tương lai. Đặc biệt ảnh hưởng tiêu cực này càng thể hiện mạnh mẽ hơn đối với các doanh nghiệp chưa niêm yết
Fazzari và các
tác giả Mỹ/2000
Khẳng định nợ vay khơng phải là tiêu chí đầy đủ để phân biệt doanh nghiệp bị hay không bị ràng buộc tài chính bởi vì trong thực tế vẫn tồn tại một số cơng ty duy trì mức nợ thấp nên khơng cần đi vay nguồn vốn bên ngồi mà những cơng ty lại bị xếp vào nhóm cơng ty bị ràng buộc tài trợ là chưa hợp lý
S & Muthusamy. K
đầu tư với doanh nghiệp lớn và tương quan âm với doanh nghiệp vừa.
Aiavazian và
cộng sự Canada/2005a
Đòn bẩy tác động tiêu cực lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa mạnh với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp hơn là đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao. Tác động tiêu cực này lớn và vững đối với những cách đo lường đòn bẩy khác nhau.
Honjo và
Harada Nhật Bản/2006
Mối tương quan dương giữa đòn bẩy và tăng trưởng doanh nghiệp
Guariglia và cộng sự
Trung Quốc/2008
Địn bẩy cũng có tương quan dương mạnh mẽ ảnh hưởng lên tăng trưởng tài sản. Ảnh hưởng tích cực tương tự của đòn bẩy lên tăng trưởng doanh thu
Huynh và
Petrunia Canada/2010
Địn bẩy có tác động tích cực lên tăng trưởng doanh nghiệp Nguyễn Thị Ngọc Trang & Trang Thúy Quyên Việt Nam/2013
Tác động ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng chỉ ở những công ty tăng trưởng thấp. Điều này cho thấy địn bẩy có tác dụng ngăn chặn vấn đề đầu tư dàn trải ở những cơng ty có ít cơ hội tăng trưởng
Massimo Molinari và
cộng sự
Italia/2013
Tìm thấy mối quan hệ hình chữ U ngược giữa nợ và tăng trưởng: tại mức nợ thấp, địn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực lên tăng trưởng, tuy nhiên, nếu mức nợ cao thì có mối quan hệ tiêu cực giữa tăng trưởng và địn bẩy. Doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao chắc chắn có mức dịng tiền nội bộ thấp hơn và mức nhạy cảm tăng trưởng cao hơn. Chúng tôi cho rằng kết quả của bài nghiên cứu này có thể được xem như là bằng chứng của ràng buộc tài chính.
Sau khi nghiên cứu các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn và tham khảo một số nghiên cứu thực nghiệm của các học giả trong nước cũng như quốc tế, tác giả lựa chọn nghiên cứu của tác giả Massimo Molinari đăng trên Structural Change and Economic Dynamics vào năm 2013, từ trang 34 đến trang 44 với đề tài là “Joint analysis of the
non-linear debt-growth nexus and cash-flow sensitivity: New evidence from Italy” để
làm bài nghiên cứu gốc. Tác giả chọn bài nghiên cứu của Massimo Molinari làm căn cứ định hướng cho bài nghiên cứu của mình là vì bài nghiên cứu của tác giả Massimo
Molinari được nghiên cứu tại Ý với thị trường tài chính kém phát triển hơn Mỹ và các
nước châu Âu. Mơi trường đó có sự tương đồng với thị trường Việt Nam rất phù hợp cho việc nghiên cứu ràng buộc tài chính vì dịng tiền nội bộ và nợ vay là hai nguồn tài trợ chính cho hầu hết các doanh nghiệp ở hai thị trường Ý và Việt Nam.
Tóm lại, dựa trên nền tảng lý thuyết có liên quan đến địn bẩy, cấu trúc vốn và thành quả doanh nghiệp cũng như các nghiên cứu trước đây, tác giả rút ra những nhận xét sau để làm khung lý thuyết cho nghiên cứu của mình như sau:
Thứ nhất, theo Farazzi và các tác giả (1998), Schaleler (1993), Almeida và
Campello (2007), Hoshi và các tác giả (1991) cho rằng độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư có thể được sử dụng để đo lường ảnh hưởng những khó khăn trong việc tìm nguồn tài trợ vốn đối với đầu tư bởi vì khi doanh nghiệp khó tiếp cận với vốn bên ngồi thì doanh nghiệp phải sử dụng dòng tiền nội bộ làm cho những quyết định đầu tư của doanh nghiệp nhạy cảm hơn với dòng tiền nội bộ.
Thứ hai, theo Guariglia và cộng sự (2008), Honjo và Harada (2006) và Huynh &
Petrunia (2010) khi doanh nghiệp sử dụng địn bẩy thì doanh nghiệp có thêm nguồn vốn để mở rộng quy mô, mua thêm tài sản thiết bị từ đó thúc đẩy tăng trưởng doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo Bernanke (1996), Lang và cộng sự (1996), Aviazian và cộng sự (2005a) và Nguyễn Thị Ngọc Trang & Trang Quyên (2013) khi mức đòn bẩy vượt quá mức vay nợ tối đa của doanh nghiệp thì việc gia tăng nợ càng làm tăng khả năng
mất thanh khoản, thậm chí doanh nghiệp lâm vào phá sản ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng doanh nghiệp.
Để có được những chứng cứ rõ ràng hơn về mối tương quan giữa đòn bẩy – tăng trưởng doanh nghiệp và độ nhạy cảm dịng tiền, tác giả sẽ trình bày dữ liệu nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và cách thức xử lý số liệu trong phần 3.