4.3 .Phân tích cho trường hợp cơngty có cơ hội tăng trưởng thấp
4.4. Thảo luận kết quả nghiêncứu
- Dịng tiền có tác động cùng chiều với quyết định đầu tư với mức ý nghĩa 1%
và 5% ở cả ba trường hợp tồn mẫu, cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Khi dòng tiền nội bộ tăng thêm 1 đơn vị sẽ làm đầu tư tăng thêm lần lượt là 0.39; 0.26; 0.53 đơn vị. Kết quả nghiên cứu này đúng với kỳ vọng của tác giả.Theo nghiên cứu của nhiều nhà khoa học như Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Whited (1992), Himmelberg và Petersen (1994) cho rằng dòng tiền là yếu tố quyết định quan trọng đến cơ hội tăng trưởng của công ty. Nếu cơng ty có đủ dịng tiền nội bộ, họ sẽ ưu tiên tận dụng nguồn vốn nội bộ của mình để tài trợ cho các dự án đầu tư của cơng ty nên dịng tiền có mối quan hệ cùng chiều với đầu tư.
Kết quả này cũng đúng với lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) giải thích về trật tự ưu tiên giữa các nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn vay khi DN huy động vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư theo thứ tự: Nguồn vốn nội bộ (đặc biệt là sử dụng lợi nhuận giữ lại), tiếp đến là vay nợ và cuối cùng và phát hành cổ phiếu.
- Địn bẩy tài chính được tính bằng giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả chia cho
giá trị sổ sách của tổng tài sản (LEV1) có tác động ngược chiều đến đầu tư của các công ty trong cả ba trường hợp, đặc biệt có tác động mạnh đối với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Aivazian, V.A., Ge, Y, and J. Qiu (2005), Korajczyk and Levy (2003), Jensen (1986), Myers (1977), Stulz (1990), Grossman và Hart (1992), Lang và cộng sự (1996), Mohanprasadding Odit và Chitto (2008), Michael Firth, Chen Lin, Sonia ML Wong (2010). Những nghiên cứu này đều đưa ralý giải cho kết quả địn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với đầu tư dựa trên lý thuyết địn bẩy có vai trị trong việc ngăn chặn “đầu tư q mức” ở những cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Nếu các nhà quản lý của công ty nhận thấy nợ q nhiều trong cơ cấu vốn thì họ có xu hướng từ bỏ nhiều dự án được tài trợ bằng nợ có NPV dương nên khi địn bẩy tài chính tăng các cơng ty trong nghiên cứu có xu hướng thu hẹp đầu tư. Mặt khác, Myers (1977) cho rằng cổ đông - nhà quản lý và trái chủ trong một cơng ty có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động lực đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV dương vì lo sợ những lợi ích từ dự án thuộc về trái chủ. Chính điều này dẫn đến “đầu tư dưới mức”. Do đó, các doanh nghiệp sử dụng vốn vay ít có khả năng khai thác cơ hội tăng trưởng giá trị so với các doanh nghiệp có mức độ địn bẩy thấp hơn. Trong trường hợp này cần cắt giảm địn bẩy mới có thể giúp tăng giá trị doanh nghiệp. Như vậy, theo các kết quả nghiên cứu trước cũng như kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy đòn bẩy tài chính gây ra “đầu tư dưới mức” và làm giảm giá trị doanh nghiệp đối với các công ty tăng trưởng thấp, cũng như giả thuyết cho rằng đòn bẩy làm suy giảm “đầu tư quá mức” và làm tăng giá trị doanh nghiệp ở các công ty tăng trưởng cao.
Trong khi đó, địn bẩy tài chính được tính bằng giá trị sổ sách của nợ dài hạn chia cho tổng tài sản (LEV2) có tác động cùng chiều đối với đầu tư của công ty trong cả ba trường hợp tồn mẫu, cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Tuy nhiên chỉ có trường hợp tồn mẫu là tác động này có mức ý nghĩa thống kê 10%. Kết quả này đúng với nghiên cứu của Aivazian, V.A., Ge, Y, and J. Qiu, 2005 khi cho rằng các khoản nợ dài hạn có ảnh hưởng quyết định đến việc để mở rộng đầu tư của các cơng ty vì đây là các khoản nợ có thời hạn dài, cơng ty không gặp nhiều áp lực trả nợ trong ngắn hạn để có thể tài trợ cho các dự án đầu tư cho đến khi các dự án này có lợi nhuận.
- Cơ hội tăng trưởng có tác động ngược chiều với quyết định đầu tư đối với
nghiên cứu cho trường hợp toàn mẫu và các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao. Cơ hội tăng trưởng lại có tác động cùng chiều với quyết định đầu tư đối với nghiên cứu cho các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Tuy nhiên biến cơ hội tăng trưởng khơng có ý nghĩa thống kê đối với cả ba trường hợp nghiên cứu. Kết quả này cho thấy những thay đổi trong giá trị thị trường của công ty Việt Nam thể hiện qua giá chứng khoán chưa phản ánh tốt được những thay đổi trong giá trị sổ sách của cơng ty.Giá chứng khốn bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác hơn là giá trị nội tại của bản thân doanh nghiệp. Chính vì vậy, biến Tobin’s Q theo cách tính này chưa phản ánh được cơ hội tăng trưởng thực tế của các cơng ty trong mẫu nghiên cứu, do đó khơng có tác động có ý nghĩa thống kê đến đầu tư.
- Doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần có mối quan hệ ngược
chiều đối với quyết định đầu tư trong cảba trường hợp toàn mẫu, cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp với mức ý nghĩa 1% và 10%.Trong cả ba trường hợp, khi doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần tăng 1% thì đầu tư giảm lần lượt là 0.0067, 0.00093 và 0.0041 đơn vị. Kết quả này trái với dấu kỳ vọng của tác giả.Lý giải cho việc biến này có tác động ngược chiều đối với cả ba trường hợp, tác giả lập luận rằng trong giai đoạn này có thể các cơng ty trong mẫu nghiên cứu đã đạt được mức doanh thu ổn định đảm bảo lợi nhuận biên là tối ưu. Do đó, khi doanh thu tăng lên thì chi phí biên tăng lên cũng như lợi nhuận biên
giảm xuống dẫn đến việc các nhà quản trị sẽ hạn chế đầu tư vào mở rộng máy móc nhà xưởng với quy mơ lớn hơn, thay vào đó có thể họ sẽ quản lý hoạt động hiệu quả hơn để cắt giảm chi phí và nghiên cứu phát triển các sản phẩm mới.
- Tỷ suất sinh lợi trên tài sản có tương quan cùng chiều đối với quyết định đầu
tư ở cả ba trường hợp nghiên cứu với mức ý nghĩa 1%. Khi doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần tăng 1% thì đầu tư tăng lần lượt 15.91, 5.85 và 23.51ở nghiên cứu cho trường hợp tồn mẫu, các cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao và các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Kết quả này đúng với các kết quả nghiên cứu của Glyn (1997), Korajczyk and Levy (2003) và Bhattacharyya (2008) cũng nhưdấu kỳ vọng của tác giả.Tác động thuận chiều này cho thấy khi tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao giúp tăng niềm tin của nhà đầu tư trong việc mở rộng đầu tư.
- Thanh khoản có tương quan cùng chiều với quyết định đầu tư với mức ý
nghĩa 5% đối với trường hợp nghiên cứu tồn mẫu và cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp và 10% đối với trường hợp cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao. Kết quả này đúng với các kết quả nghiên cứu của Chamberlain and Gordon (1989), Myers and Rajan (1998) cũng như dấu kỳ vọng của tác giả.Điều này hàm ý rằng nếu nguồn thanh khoản của công ty đủ đáp ứng nghĩa vụ trả nợ định kỳ thì sẽ làm tăng niềm tin ở người cho vay và công ty sẽ dễ dàng hơn trong việc vay nợ để đầu tư trong tương lai.
Giải thích mơ hình hồi quy bằng biến cơng cụ
Theo kết quả nghiên cứu có được từ phân tích ảnh hưởng của địn bẩy tài chính đến đầu tư thì địn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều đến đầu tư công ty, đặc biệt là tác động nghịch chiều ở các công ty tăng trưởng thấp.Để xác nhận lại kết quả đã trình bày bên trên, tác giả của dụng biến cơng cụ để phân tích 2SLS đối với công ty tăng trưởng thấp.Địn bẩy tài chỉnh có thể bị ảnh hưởng bởi cơ hội đầu tư dự kiến (Tobin’s Q). Tuy nhiên theo Aivazian, V.A, Ge, Y and J Qiu (2005) thì cách tiếp cận này có thể khơng kiểm sốt đầy đủ cơ hội đầu tư dự kiến vì Tobin’s Q chỉ phản ánh cơ hội đầu tư bên ngoài trong khi việc lựa chọn địn bẩy cơng ty cũng bị ảnh hưởng bởi thông tin nội bộ bên trong doanh nghiệp. Tác giả sẽ sử dụng biến công cụ để xử lý vấn đề bên trong liên quan đến địn bẩy tài chính và đầu tư công ty.
Biến công cụ được sử dụng là tỷ lệ giá trị của tài sản hữu hình trên tổng tài sản. Tài sản hữu hình được sử dụng như biến cơng cụ vì chi phí phá sản là một yếu tố quan trọng khi sử dụng địn bẩy tài chính và tài sản hữu hình có khuynh hướng giàm chi phí phá sản và gia tăng sử dụng địn bẩy. Vì vậy tài sản hữu hình có liên quan mật thiết đến mức độ địn bẩy của cơng ty.
Kết quả trình bày theo phương pháp GMM từ các bảng đã trình bày bên trên cho thấy địn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều đến đầu tư với mức ý nghĩa 1%. Kết quả này cũng tương tự như những kết quả nghiên cứu từ các bảng bên trên, góp phần xác nhận lại kết quả địn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều đến đầu tư, đặc biệt là ở những công ty tăng trưởng thấp.
CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN
Qua kết quả nghiên cứu tác động của đòn bẩy đến đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2015 bao gồm cả việc phân tích tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản đối với toàn mẫu và việc cân nhắc sử dụng đòn bẩy gây ra ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, tác giả thấy rằng địn bẩy tài chính tác động nghịch chiều đến đầu tư cơng ty đặc biệt là đối với các cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Kết quả này phùhợp với kết quả nghiên cứu của Aivazian, V.A., Ge, Y, and J. Qiu (2005) và các nghiên cứu khác trên thế giới và phù hợp với lý thuyết địn bẩy có vai trò trong viêc ngăn chặn đầu tư quá mứcở những cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp.
Nghiên cứu cũng cho thấy ở những cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao, đòn bẩy mà cụ thể là mức độ tổng nợ dài hạn trên tổng nợ có mối tương quan cùng chiều với quyết định đầu tư.
Kết quả nghiên cứu cho thấy địn bẩy tài chính có tác động đến đầu tư. Do đó, các nhà quản trị doanh nghiệp phải xác định rõ mục đích sử dụng các khoản vay để đưa ra quyết định đúng đắn. Nếu khoản vay được sử dụng để tài trợ cho các doanh nghiệp tiềm năng, có thể mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp thì khơng đáng ngại. Tuy nhiên, nếu các khoản vay đó khơng có tính khả thi hoặc được dùng để trả nợ cho các khoản vay cũ thì các nhà quản lý phải án nhắc kỹ lưỡng. Do vậy, các công ty nên hạn chế sử dụng địn bẩy tài chính cho các dự án khơng chắc chắn. Bên cạnh đó, các nhà quản lý cần xem xét đến cơ cấu nợ của doanh nghiệp mình (nợ ngắn hạn và nợ dài hạn), chỉ khi sử dụng một cấu trúc nợ phù hợp thì doanh nghiệp mới phát huy tác dụng tích cực của địn bẩy tài chính với hoạt động đầu tư cũng như giảm thiểu được rủi ro tài chính.
Trước khi doanh nghiệp đưa ra quyết định sử dụng địn bẩy tài chính cho hoạt động đầu tư thì phải xem xét đến các khoản. Nếu tỷ lệ nợ hiện tại của doanh nghiệp là quá cao thì khơng nên mạo hiểm tăng địn bẩy tài chính để đầu tư. Bên cạnh đó, các nhà quản trị cần xem xét đến các nguồn trả nợ với giả định các dự án thất bại hoặc gặp khó khăn trong quá trình thực hiện.
Nguồn vốn dài hạn với đặc điểm thời gian trả nợ dài, giảm áp lực trả nợ cho doanh nghiệp, là một nguồn tài trợ quan trọng được doanh nghiệp sử dụng để gia tăng đầu tư, phát triển sản xuất.Trong khi đó hiện nay thị trường vốn Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn phát triển, chưa đáp ứng được tốt việc hỗ trợ nguồn vốn dài hạn cho doanh nghiệp đầu tư sản xuất, đặc biệt là thị trường trái phiếu chưa phát huy được năng lực tiềm năng của mình. Do đó, nhà nước cần có các biện pháp để sớm hồn thiện thị trường huy động vốn dài hạn cho doanh nghiệp, đặc biệt là kênh huy động vốn qua việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp để hỗ trợ huy động nguồn vốn dài hạn cho doanh nghiệp đầu tư phát triển sản xuất.
Với mẫu nghiên cứu gồm 2594 quan sát trong thời gian từ năm 2007 đến 2015 được xem là khá dài, nhưng do thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập chưa lâu cho nên việc thu thập dữ liệu cịn gặp nhiều khó khăn và so với một số nghiên cứu trên thế giới thì số năm nghiên cứu cũng như số mẫu quan sát chưa nhiều. Dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam có nhiều cơng ty mới niêm yết, số lượng công ty niêm yết biến động qua các năm nên dữ liệu nghiên cứu thuộc dạng dữ liệu bảng không cân bằng.
Những nghiêncứu tiếp theo có thể phân tích chi tiết hơn về cơ cấu sở hữu vốn, chi tiết hơnvề các công ty đơn ngành và đa ngành, so sánh giữa các quốc gia từ đó sẽ có cái nhìn từ tổng qt đến chi tiết nhằmlàm nổi bật hơn về tác động của địn bẩy tài chính đến đầu tưcủa doanh nghiệp.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Phan Thị Bích Nguyệt và các cộng sự (2014), “Đòn bẩy và hoạt động đầu tư:
Vai trò của tăng trưởng và sở hữu nhà nước”.
2. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013), “Mối quan hệ giữa sử
dụng địn bẩy tài chính và quyết định đầu tư”.
3. Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Nhà xuất bản thống kê.
4. Aivazian, V.A., Ge, Y, and J. Qiu, 2005, “The impact of leverage on firm investment: Canadian Evidence” Journal of Corporate Finance 11, 277 - 191.
5. Ann, S., D.J., Denis, and D.K., Denis (2006), “Leverage and Investment in Diversified Firms”, Journal of Financial Economics, Vol. 79, pp. 317-37.
6. Firth, M., C. Lin, and S.M.L. Wong (2008), “Leverage and Investment under a Stateowned Bank Lending Environment: Evidence from China”, Journal of Corporate Finance, Vol. 14, pp. 642-53.
7. Franklin John. S, Muthusamy. K (2011) “Impact of Leverage on Firms Investment Decision” International Journal of Scientific & Engineering Research Volume 2, Issue 4, April-2011 ISSN 2229-5518.
8. Franco Modigliani and Merton H. Miller, (1958), “The cost of capital, corporate finance and the theory of investment” American Economic Review, Vol. 48, pp 261-297.
9. Jensen; Michael, C., (1986), “Agency costs of free cash flow, corporate finance
and takeovers”, American Economic Review vol76, pp. 323-329.
10. John J. Mc Connell, Henri Servaes, (1995), “Equity ownership and the two
faces of debt” Journal of Financial Economics 39 (1995) 131-157.
11. Lang, L.E., Ofek, E., Stulz, R., (1996), “Leverage, investment and firm
growth”, Journal of Financial Economics 40, 3 –29.
12. Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo, (2008), “Does Financial
Leverage Influence Investment Decisions? The Case of Mauritian Firms”,
13. Stewart C. Myers (1977), “Determinants of corporate borrowing” Journal of Financial Economic, Vol 5, pp 147-175.
14. Yuan Yuan, (2012) “Impact of Leverage on Investment by Major Shareholders: Evidence from Listed Firms in China” WIAS Discussion Paper No.2012-006.
PHỤ LỤC KẾT QUẢ CHẠY STATA
PHỤ LỤC 1
KẾT QUẢ THỐNG KÊ MƠ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Đối với tồn bộ mẫu
Đối với trường hợp Cơng ty có cơ hội tăng trưởng cao
Đối với trường hợp Cơng ty có cơ hội tăng trưởng thấp
LIQ 750 2.341978 5.422986 .2331347 126.7987 ROA 750 .0650161 .0765277 -.2350218 .5797314 SALE 750 19.82705 64.13264 0 1420.938 Q 750 8.555104 28.11492 1.001555 432.2472 LEV2 750 .1060059 .1391895 0 .9669347 LEV1 750 .5075979 .2167059 .0072049 .9820826 CF 750 1.902725 11.85894 -90.96075 251.4884 IN 750 .624751 3.651307 -14.04288 43.86331 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
LIQ 750 2.341978 5.422986 .2331347 126.7987 ROA 750 .0650161 .0765277 -.2350218 .5797314 SALE 750 19.82705 64.13264 0 1420.938 Q 750 8.555104 28.11492 1.001555 432.2472 LEV2 750 .1060059 .1391895 0 .9669347 LEV1 750 .5075979 .2167059 .0072049 .9820826 CF 750 1.902725 11.85894 -90.96075 251.4884 IN 750 .624751 3.651307 -14.04288 43.86331 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
LIQ 1840 2.1907 2.87339 .0577059 48.47744