Ngành Số công ty Tỷ lệ
Công nghệ Thông tin 16 4%
Công nghiệp 211 50% Dầu khí 4 1% Dịch vụ Tiêu dùng 40 10% Dược phẩm và Y tế 16 4% Hàng Tiêu dùng 72 17% Nguyên vật liệu 60 14% Tổng 419 100%
Nguồn: Tác giả thống kê trên bộ dữ liệu thu thập từ Cophieu68, Vietstock, CafeF
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu
3.2.1 Mơ hình nghiên cứu và mơ tả biến
3.2.1.1 Mơ hình thứ nhất – Phân tích tác động sụt giảm trong hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết Việt Nam khi Chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ
Để phân tích tác động sụt giảm trong hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết Việt Nam khi Chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền, tác giả thực hiện hồi quy dựa trên mơ hình được phát triển trong nghiên cứu của Bond & Meghir (1994):
∑ (1) Trong đó, đại diện cho những đặc điểm công ty không thể quan sát và là sai
số. Các biến số trong mơ hình (1) được mơ tả cụ thể như sau.
Biến phụ thuộc: Mức độ đầu tƣ công ty ( )
Trong mơ hình (1), biến phụ thuộc là Investi,t thể hiện mức độ đầu tư của công ty. Dựa trên nghiên cứu của Duchin & cộng sự (2010), Investi,t được đo bởi thay đổi
trong năm của giá trị còn lại tài sản cố định cộng với khấu hao, được chuẩn hóa bằng giá trị tổng tài sản.
Investi t (GTCL của tài sản cố định i t - GTCL của tài sản cố địnhTổng tài sản i t-1 Khấu hao i t
i t )
Các biến độc lập trong mơ hình (1) bao gồm: mức độ thắt chặt chính sách tiền tệ (MPt), đầu tư của công ty trong năm trước (Invest i,t-1) và tập hợp là các biến thể hiện đặc điểm của công ty.
Mức độ thắt chặt chính sách tiền tệ (MPt)
Biến độc lập chính trong mơ hình (1) là MPt-1 thể hiện mức độ thắt chặt của chính sách tiền tệ. Khi đo lường chỉ tiêu này, tốc độ tăng trưởng của cung tiền M2 đã được chứng minh qua các nghiên cứu trước là một thước đo phù hợp, được áp dụng ở cả các thị trường phát triển như Mỹ, Anh, Nhật Bản (McCallum, 2000) và Trung Quốc (Chen & cộng sự, 2016; Li & Liu, 2017). Do đó, tác giả bài nghiên cứu này tiến hành đo lường mức độ thắt chặt chính sách tiền tệ bằng số đối của tốc độ tăng trưởng cung tiền M2. Giá trị MPi,t-1 càng cao mang hàm ý chính sách tiền tệ càng thắt chặt. Theo giả thuyết H1, khi Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt, các cơng ty sẽ khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài cho các dự án đầu tư của mình và chi phí tài trợ cho các dự án đầu tư cũng trở nên đắt hơn, do đó cơng ty đưa tới quyết định cắt giảm đầu tư. Vì vậy hệ số của trong mơ
hình (1) được tác giả kỳ vọng là mang dấu âm.
MPt (Cung tiền M2t Cung tiền M2t 1
Cung tiền M2t 1
Ngồi biến độc lập chính là MPt-1, mơ hình (1) cịn xem xét một bộ các biến kiểm soát biểu thị qua , được cho là cũng có tác động đến mức độ đầu tư của công ty.
Invest i,t-1 là giá trị trễ một năm của Investt thể hiện mức độ đầu tư của công ty trong năm trước. Do quyết định đầu tư của cơng ty có thể tn theo xu hướng hoặc chiến lược dài hạn của nhà lãnh đạo công ty nên Invest i,t-1 được kỳ vọng là có tương quan dương với Invest i,t. Bond & Meghir (1994) với các bằng chứng thực nghiệm dựa trên các công ty ở Anh cũng đã phát hiện có mối tương quan dương giữa xu hướng đầu tư trong quá khứ và đầu tư công ty hiện tại.
Dòng tiền hoạt động (CFi,t-1)
CFi,t-1 làbiến số thể hiện dịng tiền của cơng ty. Dòng tiền là chỉ tiêu nói lên tình hình ln chuyển tiền của cơng ty trong một thời kỳ. Dòng tiền hoạt động là dòng tiền gắn liền với hoạt động kinh doanh của một cơng ty, là tồn bộ dịng tiền thu vào và chi ra có liên quan trực tiếp đến việc sản xuất và tiêu thụ hàng hóa và dịch vụ của cơng ty. Khi một cơng ty có dịng tiền hoạt động tạo ra đủ lớn có thể giúp cho cơng ty đáp ứng được hầu hết các nhu cầu như nhu cầu đầu tư, nhu cầu tài trợ, …. Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984) cho rằng bởi vì nguồn thu nhập giữ lại là nguồn vốn có chi phí sử dụng rẻ nhất trong các nguồn tài trợ nên các cơng ty khi tìm kiếm nguồn tài trợ cho đầu tư sẽ thực hiện theo một trình tự: đầu tiên là nguồn thu nhập giữ lại, kế tiếp là vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần. Các nhà đầu tư cũng thường sử dụng tỷ lệ dòng tiền hoạt động trên tổng tài sản để ước tính chất lượng thu nhập của cơng ty. Tỷ lệ dòng tiền hoạt động trên tài sản giống như tỷ lệ hoàn vốn trên tổng tài sản, đo lường mức độ hiệu quả của một công ty sử dụng tài sản của mình để tạo ra lợi nhuận hoặc thu nhập.
Kế thừa Almeida và cộng sự (2004); Yang & cộng sự (2017) bài nghiên cứu này đo lường CFi,t-1 bằng tỷ lệ dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công ty trên tổng tài sản. Myers & Majluf, 1984; Whited, 1992; Bond & Meghir, 1994; Carpenter & cộng sự 1994; 1998; Hoshi & cộng sự, 1991; Kashyap & cộng sự, 1994; Aivazian & cộng sự, 2003; Mizen & Vermeulen, 2005 đã chỉ ra rằng, dòng tiền nội bộ của cơng ty ln là nguồn tài trợ chính cho hoạt động đầu tư và có mối tương quan dương với chi tiêu cho hoạt động đầu tư của công ty. Nguyễn Quang
Bình & Lại Trung Thành (2018) qua nghiên cứu tại Việt Nam, cũng chỉ ra được tồn tại mối quan hệ tương quan dương giữa dòng tiền và hành vi đầu tư của cơng ty. Vì thế trong bài nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng có hệ số dương trong mơ hình (1).
C i t ng tiên thuần từ hoạt động inh doanhi t
Tổng tài sảni t
Tỷ lệ nợ (Levi,t)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984), các cơng ty khi tìm kiếm nguồn tài trợ cho các cơ hội đầu tư sẽ thực hiện theo một thứ tự ưu tiên: thứ nhất là tài trợ bằng nguồn thu nhập giữ lại, kế tiếp là vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Do đó, khi dịng tiền hoạt động hiện tại đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư mới, các công ty sẽ trả nợ và tích lũy tiền mặt. Khi thu nhập giữ lại khơng đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư hiện tại, các công ty sẽ sử dụng các khoản tiền mặt được tích lũy và, nếu cần, sẽ phát hành nợ. Điều này cho thấy khi nhu cầu đầu tư của công ty vượt quá thu nhập giữ lại thì nắm giữ tiền mặt sẽ giảm đồng thời nợ cũng có khả năng tăng lên và ngược lại. Ferreira & Vilela (2004) qua nghiên cứu cũng chỉ ra rằng giữa đòn bẩy tài chính và nắm giữ tiền mặt có mối quan hệ tương quan âm với nhau.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả dựa theo nghiên cứu của Opler & cộng sự (1999); Ferreira & Vilela (2004); Yang & cộng sự (2017) đo lường địn bẩy tài chính của cơng ty theo tỷ lệ tổng nợ phải trả trên cho tổng tài sản. Khi phần lớn tài sản được tài trợ từ nợ, chứng tỏ cơng ty khơng có thực lực tài chính mà chủ yếu đi vay để có vốn kinh doanh, từ đó sẽ làm cho cơng ty có rủi ro kiệt quệ tài chính cao. Trong trường hợp này, các cơng ty sẽ khó có thể tiếp cận các nguồn vốn vay mới, hoặc có thể vay được nhưng phải vay với chi phí sử dụng vốn cao vì chủ nợ u cầu phần bù rủi ro phá sản cao hơn. Do đó xem xét mức độ địn bẩy tài chính với hoạt động đầu tư là điều cần thiết.
Jensen & Meckling (1976) qua nghiên cứu đã chỉ ra vấn đề đại diện có thể xảy ra do sự mâu thuẫn lợi ích giữa các chủ nợ với các cổ đông của công ty hoặc mâu thuẫn của cổ đông với các nhà quản lý cơng ty. Jensen (1986) cho rằng, giữa địn bẩy tài chính và đầu tư của các cơng ty có mối tương quan âm với nhau bởi vì các nhà quản lý cơng ty có thể vì lợi ích của bản thân mà thực hiện những dự án đầu tư gây hại đến lợi ích của cổ đơng, do đó đã gây ra hiện tượng đầu tư quá mức và trong trường hợp này thì nợ vay có thể giúp hạn chế được tình trạng đầu tư quá mức. Trong khi đó Myer (1997) lại cho rằng giữa địn bẩy tài chính và đầu tư của các cơng ty có tương quan âm với nhau là do mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đơng với các chủ nợ trong đó một phần lợi ích từ các dự án đầu tư sẽ thuộc về các chủ nợ nên sẽ khiến cho các công ty giảm động cơ đầu tư vào những dự án có NPV dương, vì vậy các cơng ty càng sử dụng nợ nhiều thì càng dễ thực hiện những dự án đầu tư dưới mức, làm giảm giá trị của công ty. Mặt khác, khi nghiên cứu cho thị trường Việt Nam, Nguyễn Quang Bình & Lại Trung Thành (2018) cũng đã cho thấy giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của các cơng ty có mối tương quan âm với nhau. Vì vậy trong bài nghiên cứu này, tác giả cũng kỳ vọng dấu của biến LEV sẽ mang dấu âm.
Levi t Tổng nợ phải trải t Tổng tài sảni t Tỷ lệ lãi ròng trên tổng tài sản (Roai,t-1)
Lợi nhuận là mục tiêu chính của tất cả các dự án kinh doanh. Tìm cách cải thiện khả năng sinh lợi là một trong những nhiệm vụ quan trọng nhất của các nhà quản lý công ty. Bên cạnh đó, khả năng sinh lợi cịn được sử dụng để đánh giá sức khỏe tài chính của một cơng ty.
Có nhiều thước đo để đo lường khả năng sinh lợi của công ty, chẳng hạn: lợi nhuận ròng từ hoạt động kinh doanh, lãi trước thuế, lãi ròng, EBIT, tỷ lệ lãi ròng trên tổng tài sản, tỷ lệ lãi ròng trên vốn cổ phần,… Trong bài nghiên cứu này, kế thừa Yang & cộng sự (2017) là các nhà nghiên cứu cũng kiểm tra ảnh hưởng của chính sách
tiền tệ thắt chặt đến hoạt động đầu tư của công ty, tác giả sử dụng tỷ lệ lãi ròng trên tổng tài sản để thể hiện khả năng sinh lợi của công ty trong năm gần nhất (Roai,t-1).
Roai t L i r ngi t Tổng tài sảni t
Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984), các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn thu nhập giữ lại để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, sau đó mới đến vay nợ và phát hành cổ phần mới. Cơng ty có khả năng sinh lợi cao thì nguồn thu nhập giữ lại để tài trợ cho các dự án đầu tư càng nhiều, dẫn đến mức độ đầu tư cao hơn. Hơn nữa, tỷ lệ lãi ròng trên tổng tài sản càng cao hàm ý khả năng sinh lợi tài sản của công ty càng cao, nếu tìm kiếm nguồn tại trợ bên ngồi thì cơng ty được các nhà đầu tư cũng như những ngân hàng hay tổ chức cho vay đánh giá cao hơn, việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài cho các dự án đầu tư của cơng ty sẽ thuận lợi hơn, từ đó nhiều khả năng mức độ đầu tư cũng sẽ tăng lên. Cũng đã có nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy cơng ty có khả năng sinh lợi cao thì mức độ đầu tư cũng gia tăng (Bond & Meghir, 1994; Yu & cộng sự, 2017; Yang & cộng sự, 2017). Vì vậy Roai,t-1 và Investi,t được tác giả kỳ vọng có mối tương quan dương.
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (Tangiblei,t-1)
Kế thừa Saquido (2007); Nguyen & Dong (2013); Yang & cộng sự (2017) bài nghiên cứu này đo lường cấu trúc tài sản của công ty bằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản, thể hiện qua biến Tangiblei,t-1.
Tangiblei t Giá trị c n lại tài sản cố định hữu hìnhi t Tổng tài sảni t
Tài sản cố định chiếm tỷ trọng cao trong tổng tài sản hàm ý công ty đã chú trọng vào việc đầu tư cho tài sản cố định trong thời gian gần đây, và hiện tại nhiều khả năng là sẽ bắt đầu tập trung vào khai thác thay vì tiếp tục đầu tư vào tài sản cố định mới. Saquido (2007); Yang & cộng sự (2017) cũng đã tìm thấy tỷ lệ tài sản cố định trong tổng tài sản của cơng ty có mối tương quan âm với hoạt động đầu tư.
Tuy nhiên, tài sản cố định cao cũng có thể biểu hiện xu hướng đầu tư của công ty, hàm ý công ty đang trong giai đoạn tập trung đầu tư vào tài sản cố định để phục vụ sản xuất kinh doanh, do đó tỷ lệ tài sản cố định cũng có thể có mối tương quan dương với đầu tư. Hơn nữa, cơng ty có tỷ lệ tài sản cố định trong tổng tài sản cao thì có thể dùng làm tài sản thế chấp để đi vay, có được nhiều thuận lợi trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư, nên có khả năng là mức độ đầu tư cũng sẽ được nâng cao. Nguyen & Dong (2013) khi nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của các cơng ty niêm yết Việt Nam cũng đã tìm ra mối tương quan dương giữa xu hướng đầu tư tài sản cố định và hoạt động đầu tư của cơng ty. Do đó, Tangiblei,t-1 có thể có mối tương quan dương hoặc âm với Investi,t.
Tốc độ tăng trƣởng (Growthi,t-1)
Lang, Ofek & Stulz (1996) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của công ty, nhận thấy rằng tốc độ tăng trưởng của công ty cũng là một yếu tố có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Saquido (2003) lập luận rằng, tốc độ tăng trưởng cao sẽ hình thành kỳ vọng tiếp tục tăng trưởng cao cho cơng ty và do đó tạo ra động lực khiến cơng ty đầu tư nhiều hơn, và tìm thấy bằng chứng thực nghiệm tốc độ tăng trưởng có mối tương quan dương với đầu tư công ty.
Trong bài nghiên cứu này, kế thừa Saquido (2003); Nguyen & Dong (2013); Yang & cộng sự (2017), biến Growthi,t-1 thể hiện tốc độ tăng trưởng của công ty được đo bằng tốc độ tăng trưởng của doanh thu thuần so với năm trước.
Growthi t oanh thu thuầni t oanh thu thuầni t 1 oanh thu thuầni t 1
Cơng ty có tốc độ tăng trưởng càng cao thì có nguồn tài trợ nội bộ nhiều hơn để đáp ứng nhu cầu đầu tư. Hơn nữa, tốc độ tăng trưởng cao cũng giúp cơng ty có được những thuận lợi nhất định trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngồi và thu hút sự đầu tư. Ngoài ra, tốc độ tăng trưởng của công ty cao có thể là biểu hiện công ty đang ở trong giai đoạn tăng trưởng, công ty sẽ cần đầu tư nhiều hơn vào máy móc
thiết bị để phục vụ nhu cầu tăng trưởng cao. Do đó, tác giả kỳ vọng Growthi,t-1 có mối tương quan dương với Investi,t.
Tobin’s Q (Qi,t-1)
James Tobin (1969) đã đề ra một lý thuyết về đầu tư, theo đó hoạt động đầu tư của cơng ty phụ thuộc vào một tỷ số đại diện cho cơ hội đầu tư của công ty – được gọi là Tobin’s Q. Trong đó, tử số là giá trị thị trường của nguồn vốn mà công ty đã sử dụng, với vốn cổ phần được xác định bằng giá cổ phiếu của cơng ty trên thị trường chứng khốn. Mẫu số là chi tiêu vốn sẽ phát sinh nếu công ty sản xuất và mua sắm, đầu tư trong giai đoạn hiện tại. James Tobin (1969) lập luận rằng các khoản đầu tư của các công ty phụ thuộc vào việc Tobin’s Q lớn hơn hay nhỏ hơn 1. Tobin’s Q lớn hơn 1 hàm ý công ty đang được thị trường định giá cao, khi đó cơng ty sẽ có động lực để gia tăng vốn và đẩy mạnh hoạt động đầu tư. Mặt khác, nếu Tobin’s Q của một công ty nhỏ hơn 1 ngụ ý rằng thị trường định giá cổ phiếu của cơng ty thấp. Điều này sẽ khơng khuyến khích các nhà quản lý của công ty đầu tư thay thế tài sản của mình khi bị hao mịn.
Qi t Giá trị thị trƣờng vốn cổ phầni t Giá trị sổ sách tổng nợi t