CHƯƠNG 4 .KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.3. Kết quả nghiên cứu
4.3.2. Hiệu quả hoạt động đo lường bởi ROE
Trong phần này luận văn thực hiện hồi quy mơ hình nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động được đo lường bởi ROE theo phương pháp ước lượng GMM. Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.7. Trước khi thực hiện thảo luận các kết quả đạt được, luận văn xem xét hai kiểm định AR(2) và Hansen với mục đích kiểm tra kết quả có được từ phương pháp hồi quy GMM có đáng tin cậy hay không. Đầu tiên, giá trị p-value của kiểm định AR(2) ở hai phương trình hồi quy khơng có và có biến bình phương của biến sở hữu nhà nước đều lớn hơn mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy rằng luận văn không thể bác bỏ giả thuyết H0 của kiểm định : không tồn tại hiện tượng tự tương quan bậc 02. Nói cách khác, mơ hình nghiên cứu được hồi quy bởi phương pháp ước lượng GMM không tồn tại hiện tượng tự tương quan.
Tương tự như vậy, giá trị p-value của kiểm định Hansen ở hai phương trình hồi quy khơng có và có biến bình phương của biến sở hữu nhà nước đều lớn hơn mức ý nghĩa 10%. Điều này cho thấy rằng luận văn không thể bác bỏ giả thuyết H0 của kiểm định : các biến công cụ không tương quan với phần dư của mơ hình. Nói cách khác, các biến cơng cụ được sử dụng trong luận văn để khắc phục hiện tượng nội sinh không tương quan với phần dư của mơ hình nghiên cứu.
Từ hai kết quả kiểm định này, luận văn có thể kết luận rằng kết quả hồi quy từ phương pháp ước lượng GMM là đáng tin cậy, và hiệu quả. Do đó có thể phân tích các kết quả này để đề xuất các kiến nghị dành cho các nhà quản lý của công ty cũng như từ phía chính phủ trong việc cải thiện hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Bên cạnh đó, dựa vào bảng kết quả trong bảng 4.7, có thể thấy rằng hệ số của biến trễ của biến phụ thuộc được đo lường bởi ROE là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong cả hai phương trình hồi quy khơng có và có biến bình phương của biến sở hữu nhà nước. Điều này cho thấy rằng hiệu quả hoạt động trong kỳ trước càng cao sẽ càng làm gia tăng hiệu quả hoạt động trong kỳ hiện tại của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Kết quả này phù hợp với các phát hiện trước đây như Phung và Mishra (2015).
Bảng 4.7. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động được đo lường bởi ROE
ROE Kỳ vọng về dấu Hệ số (1) Hệ số (2) ROE(-1) + 0.4848*** (6.23) 0.5875*** (8.87) STATE - -0.0310 (-0.98) -0.2086*** (-2.82) STATE2 + 0.3517*** (3.13) SIZE +/- 0.0177*** (2.92) 0.0112** (2.48) LEV +/- -0.0903*** (-5.12) -0.0612*** (-5.17) TANG +/- 0.0540*** (2.76) 0.0377** (2.25) LIQUIDITY +/- -0.0046*** (-3.76) -0.0027*** (-5.09) AGE +/- 0.0163* (1.73) 0.0230*** (2.77) DIV + 0.0485*** (7.19) 0.0437*** (7.63)
BETA - -0.0206*** (-3.21) -0.0185*** (-3.22) HỆ SỐ CHẶN -0.4280*** (-3.10) -0.2868*** (-2.76)
Kiểm định sau hồi quy
AR(1) 0 0
AR(2) 0.478 0.57
Hansen 0.179 0.118
Nguồn: Kết quả được tổng hợp từ phần mềm Stata. Trong đó, ROE đại diện hiệu quả hoạt động được đo lường bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng vốn chủ sở hữu. STATE thể hiện phần trăm sở hữu nhà nước và STATE2 là bình phương của biến STATE nhằm nắm bắt mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động. LEV là địn bẩy doanh nghiệp được tính bởi tỷ lệ nợ vay ngắn hạn và dài hạn trên tổng tài sản. TANG là tài sản hữu hình được đo lường bởi tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản. LIQUIDITY thể hiện mức độ thanh khoản của doanh nghiệp được tính bởi tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn. AGE là độ tuổi của doanh nghiệp được tính bởi số năm kể từ ngày doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch. DIV là biến giả đại diện chính sách chi trả cổ tức với giá trị bằng 01 cho thấy doanh nghiệp có chi trả cổ tức bằng tiền mặt và ngược lại bằng 0. BETA thể hiện rủi ro của doanh nghiệp được tính từ việc hồi quy mơ hình CAPM. Kiểm định AR(1) và AR(2) xem xét vấn đề tự tương quan bậc 01 và bậc 02. Kiểm định Hansen xem xét tính giá trị của biến cơng cụ trong mơ hình nghiên cứu. Ngồi ra, *, ** và *** lần lượt thể hiện mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
Hệ số hồi quy của biến sở hữu nhà nước bình phương có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%. Điều này cho thấy rằng sở hữu nhà nước hiện mối quan hệ phi tuyến với hiệu quả hoạt động của các cơng ty có trong mẫu nghiên cứu. Cụ thể, hệ số hồi quy của biến STATE2 là dương và có ý nghĩa thống kê cũng như hệ số hồi quy biến STATE là âm và có ý nghĩa thống kê thì cho thấy rằng mối quan hệ giữa
sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động được tìm thấy là mối quan hệ chữ U. Phát hiện này tương tự với bằng chứng thực nghiệm của Phung và Mishra (2015). Kết quả này hàm ý rằng ban đầu khi tăng sở hữu nhà nước sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động, bởi vì lúc này các doanh nghiệp hoạt động theo định hướng chính trị hơn là theo thúc đẩy của thị trường (Gunasekarage và các cộng sự, 2007; Wu và các cộng sự, 2012). Khi đó, mục tiêu của các cổ đơng này là vì các mục tiêu xã hội (gia tăng số lượng nhân công trong nền kinh tế, giảm thiểu tỷ lệ thất nghiệp của quốc gia, gia tăng thu nhập cho người dân từ đó cải thiện mức độ phát triển của quốc gia), mục tiêu chính trị (ngăn chặn sự gia nhập của các nhà đầu tư nước ngoài, bảo vệ thị trường nội địa chống lại sự xâm chiếm của thị trường nước ngoài). Mà các mục tiêu của các cổ đông sở hữu nhà nước này có thể khơng phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị cơng ty. Cho nên có thể hiệu quả hoạt động của các cơng ty có mức độ tập trung của các cổ đông sở hữu nhà nước cao sẽ kém so với các công ty khác. Ngun nhân có thể do các cơng ty này sẽ phải đối mặt với các áp lực từ mục tiêu chính trị và mục tiêu xã hội, cụ thể mở rộng quy mô để tuyển dụng thêm nhân sự cho công ty, sản xuất các mặt hàng theo chỉ thị của nhà nước chứ không phải theo nguyên tắc thị trường (Shleifer và Vishny, 1994).
Tuy nhiên, khi mức độ sở hữu nhà nước vượt qua một tỷ lệ nhất định, sự gia tăng trong mức đô sở hữu nhà nước sẽ giúp các doanh nghiệp cải thiện hiệu quả hoạt động. Nguyên nhân bởi vì khi ấy các doanh nghiệp này sẽ có thể dễ dàng tiếp cận với các ngân hàng nhà nước để thực hiện vay vốn với chi phí thấp, và do đó sẽ có nhiều ưu thế hơn so với các doanh nghiệp khác. Ngoài ra, các doanh nghiệp này cũng sẽ có thể được ủng hộ từ phía chính phủ và đạt được nhiều lợi ích từ việc kết nối chính trị (Cooper và các cộng sự, 2010; Su và Fung, 2013), kết quả là sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp (Yu, 2013).
Quy mô các doanh nghiệp thể hiện tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả này cho thẩy rằng quy mô doanh nghiệp sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Nói cách khác, các cơng ty có quy mơ lớn sẽ có hiệu quả hoạt động cao hơn
so với các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ hơn. Kết quả này phù hợp với các phát hiện trước đây của Short và Keasey (1999), Joh (2003), Pervan và Visic (2012), Dogan (2013). Điều này có thể giải thích rằng quy mô của công ty càng gia tăng, doanh nghiệp sẽ có thể hưởng được lợi ích từ quy mơ kinh tế nhiều hơn và từ đó làm giảm thiểu chi phí phá sản của doanh nghiệp (Zeitun và Tian, 2007). Đồng thời, các doanh nghiệp có quy mơ lớn được cho rằng dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn (Short và Keasey, 1999). Hơn thế nữa, các cơng ty có quy mơ lớn sẽ có thể dễ dàng đa dạng hóa tài sản của họ và có thể tồn tại lâu dài trong một thị trường cạnh tranh cao với nhiều đối thủ cạnh tranh mới. Kết quả là các doanh nghiệp này sẽ có hiệu quả hoạt động cao hơn so với các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ.
Ngược lại, đòn bẩy của các doanh nghiệp thể hiện mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp được đo lường bởi ROE ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả này cho thấy rằng địn bẩy của các cơng ty sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty. Điều này ngụ ý rằng việc sử dụng nợ vay càng nhiều trong cấu trúc vốn sẽ làm cho hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp suy giảm. Phát hiện này tương đồng với các bằng chứng thực nghiệm được tìm thấy bởi các nghiên cứu trước đây như Myers (1977), Kester (1986), Stulz (1988), Andrade và Kaplan (1998), Friend và Lang (1988), Titman và Wessels (1988), Demsetz và Villalonga (2001), Goddard (2005), Andres (2008), Gurbuz và Aybars (2010). Có thể giải thích kết quả này như là khi các cơng ty sử dụng nợ vay thì phải chấp nhận đánh đổi giữa lợi ích và rủi ro của việc đi vay. Cụ thể, khi đó các doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí lãi vay và kết quả là hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sẽ suy giảm. Hơn thế nữa, địn bẩy tài chính được cho rằng sẽ có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của các công ty do khi sử dụng nợ vay càng nhiều các doanh nghiệp sẽ có thể gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp tục tiếp cận với các nguồn tài trợ khác (Myers, 1977). Trong trường hợp này, các cơng ty sẽ có nguy cơ đánh mất các cơ hội đầu tư vào các dự án có mức độ sinh lời tương đối tốt do sự thiếu hụt vốn.
Tài sản hữu hình cho thấy tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của các công ty được đo lường bởi ROE ở mức ý nghĩa thống kê 5%. Kết quả này cho rằng tài sản hữu hình sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Điều này hàm ý rằng chính sách đầu tư vào tài sản hữu hình sẽ giúp cơng ty cải thiện hiệu quả hoạt động. Kết quả này cũng phù hợp với các nghiên cứu trước đây như Himmelberg và các cộng sự (1999), Majumdar và Chhibber (1999), Margaritis và Psillaki (2007), Murilo (2007). Phát hiện này có thể được giải thích như là các doanh nghiệp càng đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình sẽ càng có thể cải thiện hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Các nghiên cứu trước đây cũng đã lập luận rằng tài sản hữu hình có thể đóng vai trị như một tài sản đảm bảo để thế chấp cho các khoản vay của doanh nghiệp tại Ngân hàng và khi tài sản thế chấp càng cao thì có thể giảm thiểu chi phí đi vay của các doanh nghiệp, kết quả là cải thiện được lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của các công ty.
Thanh khoản của các công ty lại cho thấy mối tương quan ngược chiều với hiệu quả hoạt động của các cơng ty có trong mẫu nghiên cứu được đo lường bởi ROE ở mức ý nghĩa thống kê 10%. Kết quả này cho thấy rằng thanh khoản của công ty sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Điều này ngụ ý rằng các công ty càng nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản sẽ làm cho hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp suy giảm. Kết quả này phù hợp với bằng chứng thực nghiệm được tìm thấy bởi Agrawal và Mandelker (1990), Molyneux và Thornton (1992), Pottier (1998), Buckle và Adams (2003), Goddard và các cộng sự (2004). Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp có mức độ thanh khoản càng cao thì sẽ làm suy giảm hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Các nghiên cứu lập luận rằng mức độ thanh khoản càng cao càng hàm ý doanh nghiệp đang phải đối mặt với chi phí cơ hội của việc nắm giữ các tài sản thanh khoản càng cao do các tài sản thanh khoản thường có suất sinh lời thấp hơn so với các tài sản khác trong bảng cân đối kế toán.
Độ tuổi của các doanh nghiệp tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của các cơng ty có trong mẫu nghiên cứu được đo lường bởi ROE ở mức ý nghĩa thống kê 10%. Điều này cho thấy rằng độ tuổi của công ty sẽ làm gia tăng hiệu quả
hoạt động được đo lường bởi ROE . Kết quả này ngụ ý rằng các doanh nghiệp hoạt động lâu đời trên thị trường sẽ có hiệu quả hoạt động cao hơn so với các doanh nghiệp mới thành lập/hoạt động ít năm hơn. Điều này tương tự với các phát hiện được tìm thấy bởi Claessens và các cộng sự (2002), Black và các cộng sự (2006).
Có thể giải thích kết quả này như là các doanh nghiệp thành lập lâu đời hơn sẽ có mức độ tiết lộ thông tin bên ngồi tốt hơn từ đó có thể tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngồi với chi phí thấp hơn, điều này vừa giúp các doanh nghiệp có đủ nguồn vốn trang trải các hoạt động đầu tư, kinh doanh cũng như giảm thiểu chi phí lãi vay của các doanh nghiệp này. Hơn thế nữa, các doanh nghiệp thành lập lâu đời có chiến lược đa dạng hóa kinh doanh tốt hơn, hạn chế rủi ro kinh doanh nhiều hơn so với các doanh nghiệp mới thành lập hoặc hoạt động trong ngành với số năm ít hơn. Kết quả là các doanh nghiệp này có hiệu quả hoạt động tương đối cao hơn.
Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp được đại diện bởi biến giả Div cho thấy mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động của các cơng ty có trong mẫu nghiên cứu được đo lường bởi ROE ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này cho thấy rằng chính sách chi trả cổ tức của cơng ty sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động được đo lường bởi ROA. Kết quả này ngụ ý rằng các doanh nghiệp có chi trả cổ tức tiền mặt sẽ có hiệu quả hoạt động cao hơn so với các doanh nghiệp không chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này phù hợp với kỳ vọng của lý thuyết phát tín hiệu được đều xuất bởi Bhattacharya (1979), và tương tự với các phát hiện được tìm thấy bởi Akhigbe và Madura (1996), Gurbuz và Aybars (2010), Murekefu và Ouma (2012), Salawu và các cộng sự (2012). Có thể giải thích kết quả này như là khi doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức hàm ý khi cơng ty kỳ vọng dịng tiền trong tương lai tương đối thặng dư thì các doanh nghiệp này muốn cơng bố thơng tin tình hình hoạt động tốt của cơng ty ra bên ngồi thơng qua việc thực hiện chính sách chi trả cổ tức cao. Nói cách khác, mức độ chi trả cổ tức càng cao càng hàm ý doanh nghiệp đạt được mức lợi nhuận càng cao (Phung và Mishra, 2015).
Cuối cùng, rủi ro kinh doanh được đại diện bởi hệ số beta có được từ việc ước lượng mơ hình CAPM cho thấy tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động
của các cơng ty có trong mẫu nghiên cứu được đo lường bởi ROE ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này cho thấy rằng rủi ro kinh doanh sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty được đo lường bởi ROA. Kết quả này ngụ ý rằng các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh càng cao sẽ càng có hiệu quả hoạt động càng thấp hơn so với các doanh nghiệp khác. Điều này phù hợp với kết luận của Mishra (2013) và có thể giải thích như là rủi ro doanh nghiệp càng gia tăng càng hàm ý doanh nghiệp đang phải đối mặt với nhiều loại rủi ro, cho nên sẽ có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp do phải gánh chịu các loại chi phí rủi ro.