2.2 Các quy định pháp luật cơ bản về hoạt động sáp nhập công ty cổ
2.2.2 Về bảo vệ cổ đông trong hoạt động sáp nhập công ty cổ phần
Xét về bản chất, hoạt động SN CTCP phần nào thể hiện sự thách thức và tranh đấu của những người lãnh đạo hoặc cổ đông lớn của công ty. Trong cuộc đấu tranh này, các cổ đông nhỏ lẻ thường dễ bị tổn thương. Xuất phát từ điều đó, việc bảo vệ các cổ đông trở thành một trong những yêu cầu quan trọng nhất đối với nhà làm luật trong việc điều chỉnh hoạt động SN CTCP. Bảo vệ cổ đông trong hoạt động SN có thể thực hiện thông qua nhiều cơ chế khác nhau mà tiêu biểu nhất là (i) thông qua chế định chào mua công khai,(ii) các quy định về quyền yêu cầu mua cổ phiếu của cổ đông phản đối, (iii) các quy định về phân phối quyền mua cổ phần mới cho người thứ ba….
Bảo vệ cổ đông thông qua các quy định về quyền yêu cầu mua cổ phiếu của cổ đông phản đối
Quyền yêu cầu mua cổ phiếu của cổ đông phản đối là một trong những biểu hiện bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số trước các cổ đông lớn có quyền quyết định trong trường hợp những người này không đồng ý với các quyết định liên quan đến SN
Trong các vụ SN, để thông qua các quyết định SN, thường cần đến sự chấp thuận của cổ đông đại diện 2/3 tổng số cổ phần có quyền biểu quyết. Quy định như vậy nhằm bảo vệ cho cổ đông thiểu số (do đòi hỏi sự nhất trí của số đông cổ đông trong công ty). Tuy nhiên, trên thực tế, khó có thể đạt tới con số 2/3 này (nhất là trong trường hợp cổ phần của công ty bị phân tán). Điều này làm cản trở hoạt động SN. Vì vậy, nhằm điều hoà giữa yêu cầu bảo vệ cổ đông thiểu số, nhưng vẫn tạo điều kiện cho hoạt động SN, quyền yêu cầu mua lại cổ phiếu của cổ đông phản đối được thừa nhận. Đó cũng là cách thức “giải thoát” hiệu quả cho những cổ đông
không đồng ý với những quyết định mang tính sống còn đối với công ty như vậy. Trong trường hợp cổ đông thiểu số không đồng ý về một vụ SN, mua lại công ty, họ có thể yêu cầu được nhận lại tiền thay vì nhận cổ phiếu. Điều này cũng cho thấy có nhiều cách thức khác nhau để bảo vệ cổ đông thiểu số mà không nhất thiết phải hạn chế hoạt động SN ba bên.
Cơ sở pháp lý của quyền này được quy định tại điều 90 LDN 2005. Theo đó, thứ tự đối tượng mà quyền này hướng tới là “công ty” ---> “người khác”. Tuy nhiên, trong trường hợp điều lệ công ty có những quy định ràng buộc hoặc hạn chế chuyển nhượng hoặc có các quy định xác định nguyên tắc giá chuyển nhượng bất lợi cho cổ đông phản đối thì quyền lợi của cổ đông phản đối vẫn chưa được bảo vệ. Nguyên tắc xác định theo giá thị trường (điều 90LDN) thực ra khá mơ hồ, vì giá thị trường tại mỗi thời điểm là khác nhau.
Ngoài quy định này, luật còn có một công cụ bổ trợ nữa để bảo vệ cổ đông, là quyền khởi kiện ra Toà kinh tế trong trường hợp phát sinh tranh chấp về giá. Trên thực tế, công cụ này ít có hiệu quả vì toà án không đủ năng lực. Bản thân tố quyền này cũng không đủ sức mạnh tiết chế các hành động vi phạm hay ít nhất là có tác dụng tạo tâm lý đề phòng đối với những người có quyền thực tế trong việc xác định giá cổ phần trong các trường hợp này.
Nên chăng, việc xác định giá cổ phiếu trong trường hợp này cần được xác định theo giá thị trường tại thời điểm cổ đông phản đối có yêu cầu chuyển nhượng lại cổ phần cho công ty (nếu trong trường hợp công ty mua lại cổ phần này). Cách xác định giá tại thời điểm đó sẽ ngăn chặn trường hợp: công ty sử dụng chiến thuật “chùng chình”, không nêu rõ quan điểm có mua cổ phần của cổ đông phản đối hay không, đợi hoặc thực hiện một số nghiệp vụ pha loãng cổ phần để giá cổ phiếu trên thị
trường giảm xuống, rồi ép cổ đông phản đối bán cổ phiếu với mức giá rẻ- mà đáng lẽ, nếu xác định tại thời điểm yêu cầu mua lại, giá cổ phiếu là cao hơn rất nhiều.
Xác định giá cổ phiếu theo đề xuất này nếu được thực hiện cùng với quy định ấn định rõ thời hạn phải trả lời có mua lại hay không của công ty, cũng sẽ là biện pháp bảo vệ cổ đông phản đối, cả trong trường hợp, cổ phần được bán ra cho các đối tượng bên ngoài công ty. Việc quy định rõ thời hạn mà công ty phải trả lời có mua lại cổ phiếu hay không, để tránh hiện tượng công ty cố tình kéo dài thời gian xem xét yêu cầu mua lại, đợi khi giá cổ phiếu trên thị trường giảm, mới trả lời là không mua lại. Lúc ấy, cổ đông phản đối, nếu có bán cổ phần ra ngoài thị trường, cũng không thể đạt được lợi nhuận tối đa, trong khi mong muốn bán lại cổ phần của người này đã có từ những thời điểm mà giá cổ phiếu là cao hơn so với thời điểm người này thực hiện quyền bán trên thực tế.
Bảo vệ cổ đông thông qua các quy định về chào mua công khai
Sự bảo vệ cổ đông thông qua chế định chào mua công khai thông qua: (i) bản chất của chào mua công khai;(ii) các hệ quả pháp lý bắt buộc của chào mua công khai; (iii) các trường hợp bắt buộc phải thực hiện chào mua công khai
Sở dĩ, chào mua công khai có thể trở thành một chế định quan trọng trong việc bảo vệ quyền lợi của cổ đông vì chế định này thiết lập những hệ quả pháp lý để dạng chào mua này khác với chào mua thông thường. Trong chào mua thông thường, DN chủ động (DN muốn thực hiện SN), sẽ rất khó kiên trì để đi mua từng cổ phiếu của những cổ đông thiểu số. Thay vào đó, họ chọn cách mua trọn gói cổ phiếu của các cổ đông lớn. Ngay cả trong trường hợp phải mua từng cổ phiếu của cổ đông thiểu số thì người mua có thể đưa ra đề nghị với các mức giá khác nhau tới những cổ đông khác nhau, họ cũng có thể rút lại lời đề nghị mua bất kỳ lúc nào hay mua của cổ đông này nhưng từ chối mua của cổ đông khác …
Trong khi đó, chế độ chào mua công khai thường đưa ra những ràng buộc chặt chẽ hơn. Chế độ chào mua công khai thường kèm sau nó những hệ quả pháp lý tự động (ví dụ: khoảng thời gian mà một chào mua công khai phải thực hiện, trong khoảng thời gian này không được đối xử không công bằng với những người sở hữu cổ phiếu cùng loại với cổ phiếu đang được chào mua; mua cổ phiếu với những điều khoản với các điều khoản được công bố trong bản đăng ký chào mua- Điều 32.2LCK quy định:
Tổ chức, cá nhân chào mua công khai cổ phiếu của công ty đại chúng phải gửi tài liệu đăng ký chào mua đến Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.
Điều 32.4 quy định: Bản đăng ký chào mua công khai bao gồm các thông tin sau đây: tên và địa chỉ của bên chào mua; loại cổ phiếu được chào mua; số lượng cổ phiếu được chào mua mà bên chào mua hiện đang nắm giữ; số lượng cổ phiếu dự kiến chào mua; thời gian thực hiện chào mua; giá chào mua; các điều kiện chào mua.
Hơn nữa, chào mua thông thường, thường bị xem là tạo ra sự phiến diện (thông đồng về giá gây thiệt hại cho cổ đông thiểu số) giữa người chào mua và người lãnh đạo DN (là những người định giá cổ phần). Do đó, chế độ chào mua công khai thường được sử dụng nhiều hơn để bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số, quyền kinh doanh, sự ổn định đồng vốn của công ty niêm yết.
Tất nhiên, cổ đông nhỏ lẻ không thể đòi hỏi những quyền và lợi ích ngang với một cổ đông lớn (nguyên tắc là có bao nhiêu thì hưởng bấy nhiêu), nhưng dù chỉ sở hữu một tỷ lệ nhỏ thì PL có nghĩa vụ phải bảo vệ bảo vệ sự yếu thế của họ ở một mức độ nhất định trong tiến trình SN công ty (vẫn có trường hợp, cổ đông nhỏ “thu hời” lớn khi lượng cổ phần của họ chiếm tỷ lệ % vừa đủ để người muốn kiểm soát công ty đạt được >51% tổng số cổ phần có quyền biểu quyết sau khi mua cổ phần của những cổ đông nhỏ này, nhưng những trường hợp như vậy là rất ít). Với lý thuyết này, người ta đã xây dựng cả một học thuyết chống phân biệt giá trong hoạt động SN, cho dù điều đó có thể đẩy chi phí của một vụ SN lên cao hơn. Chẳng hạn, Luật GDCK Mỹ đã từng có quy định theo tinh thần này khi bắt buộc người trả giá
(hay còn gọi là người mua cổ phần nhằm đạt được quyền chi phối DN) phải thực hiện đối xử công bằng với tất cả các cổ đông trong cuộc sáp nhập. Bản thân SEC cũng thực hiện việc này để bảo vệ sự công bằng cho các cổ đông. Điều này dựa trên việc thực hiện các yêu cầu của luật, vào những năm 1970, 1980, SEC đã soạn thảo một bộ quy tắc nhằm bảo vệ các cổ đông nhỏ, những người không thể có được bất cứ sự tác động nào tới vụ SN. Như một kết cục tất yếu của đạo luật đó, những người trả giá cần phải đưa đề nghị mua với tất cả các cổ đông. Ví dụ, họ không thể có sự phân biệt về giá đối với các cổ đông bằng cách đưa ra những mức giá ưu tiên hơn…Họ không thể mua cổ phiếu một cách riêng lẻ một khi lời đề nghị đã được đưa ra. Nếu một lời đề nghị đặt mua quá nhiều, những người trả giá được yêu cầu mua cổ phần từ các cổ đông qua tỷ lệ.
Sự bảo vệ cổ đông còn thể hiện trong các trường hợp bắt buộc phải thực hiện chào mua công khai. Chẳng hạn trong trường hợp mua trên 25% (ví dụ LCK VN, Luật GDCK Hàn Quốc...), mua đạt tới 51%, 65%, 80% tổng số cổ phần có quyền biểu quyết, thì việc chào mua phải được áp dụng theo cơ chế chào mua công khai và chịu sự điều chỉnh của các hệ quả pháp lý bắt buộc mà một chào mua công khai phải đáp ứng. Luật công ty Australia cũng quy định trong trường hợp đạt được từ 75% cổ phần có quyền biểu quyết của một DN khác thì chủ thể đạt được đó phải thực hiện chế độ chào mua công khai đối với phần cổ phiếu còn lại theo quy tắc xác định giá công bằng.
Một hệ quả pháp lý quan trọng khác của chào mua công khai là yêu cầu công bố tỷ lệ sở hữu. Trong sự xem xét với mục đích bảo vệ cổ đông, việc công bố này tạo điều kiện cho cổ đông có được suy tính cẩn trọng. Chẳng hạn, khi A chào mua 60% cổ phần của DN XYZ với giá hấp dẫn, các cổ đông XYZ sẽ suy tính để quyết định có bán hay không. Trên thực tế, trong những trường hợp này, cổ đông sẽ bán cổ phiếu đi, vì nếu không bán mà A sở hữu được 75% cổ phần thì cổ đông sẽ bị ép giá sau này, phải bán với giá rẻ hơn nhiều so với mức giá chào mua của A.
Theo hướng tiếp cận về bảo vệ cổ đông trong chế định chào mua công khai,qua việc nghiên cứu LCK, Thông tư 18/2007/TT-BTC, ngoài những nhận định đã trình bày ở trên, cho phép rút ra một số nhận xét như sau:
Việc bảo vệ cổ đông mới chỉ dừng lại ở nấc bảo vệ trực tiếp mà chưa tiếp cận được cách thức bảo vệ cổ đông gián tiếp bằng các thiết chế của thị trường thông qua việc thúc đẩy các thiết chế này bằng công cụ PL. Trên thực tế, nếu cổ đông xuất hiện với vai trò là người muốn bán cổ phần, thì một thị trường mua bán sôi động với nhiều người muốn mua, bản thân nó đã là sự bảo vệ cổ đông (vì cổ đông sẽ có nhiều cơ hội lựa chọn người mua hơn). Trong khi đó,
Thông tư 18 đã hạn chế và chưa tạo điều kiện cho việc tham gia của các chủ thể (dạng cổ đông tiềm năng) trong thị trường SN DN. Như chúng ta đã phân ở chương 1, trong thị trường SN ngoài 2 bên DN, thì những nhà đầu tư, thợ săn DN... đóng vai trò quan trọng cho tính tấp nập của thị trường, tuy nhiên, bằng quy định tại Thông tư, sự xuất hiện của những chủ thể này là không có cơ hội. Cụ thể là quy định tại III.3.11- Thông tư 18: bên chào mua không được phép bán cổ phiếu đã mua trong vòng 6 tháng kể từ khi kết thúc đợt chào mua, có thể do xuất phát từ yêu cầu bảo vệ sự bình ổn quyền kinh doanh, nhưng 6 tháng là khoảng thời gian tương đối dài cho những quyết định đầu tư (nhất là với những người đầu tư thông thường). Quy định này không tạo ra động cơ tham gia thị trường SN của các nhà đầu tư.
Luật một số nước không cấm hành vi này, thay vào đó, họ đề ra nguyên tắc: cấm các hành vi chào mua với mục đích lũng đoạn giá hay các mục đích không tốt khác- điều 14 Luật GDCK Mỹ.
Luật xác định thời điểm bảo vệ cổ đông trong chào mua công khai dựa trên cơ sở hành chính chứ không theo cơ chế bảo vệ thực tế. Cụ thể là tại điều 32.2,32.3 LCK quy định việc chào mua công khai chỉ được thực hiện khi được UBCKNNN chấp thuận. Điều này có nghĩa là, chỉ sau khi được sự chấp thuận của UBCKNN, thì một chào mua mới được coi là chào mua công khai,
và khi đó, các chế độ pháp lý nói chung cũng như những quy định bảo vệ cổ đông trong chào mua công khai mới được áp dụng. Nói cách khác, thời điểm áp dụng chế độ bảo vệ cổ đông phụ thuộc vào thời điểm mà một chào mua thông thường được coi là một chào mua công khai. Tuỳ theo cấp độ phát triển của TTCK, việc xác định thời điểm bảo vệ cổ đông trong chào mua công khai là khác nhau:
Chế độ bảo vệ cổ đông chỉ được thiết lập khi một chào mua được cơ quan thẩm quyền xác nhận là chào mua công khai (theo PL của VN, Trung Quốc).
Chế độ bảo vê cổ đông được thiết lập trong một thời hạn nhất định sau khi đăng ký với cơ quan quản lý nhà nước mà không cần sự chấp thuận của cơ quan thẩm quyền. Ví dụ: 10 ngày kể từ kể từ ngày tiếp nhận hồ sơ đăng ký (trong Luật GDCK Nhật Bản), thì mới được thực hiện chào mua.
Chế độ bảo vệ thực tế mà không yêu cầu nghĩa vụ báo trước. Người chào mua có thể đề xuất hồ sơ công bố thông tin chào mua công khai và công bố thông tin sở hữu cổ phiếu với số lượng lớn cho UBCK, vừa thông báo trên phương tiện thông tin đại chúng, vừa thông báo với cổ đông và bắt đầu chào mua công khai (ví dụ Luật GDCK Mỹ). Chế độ này được áp dụng với lý do việc duy trì chế độ báo cáo trước sẽ mất nhiều thời gian trong khi lại không thể tiến hành chào mua công khai trên thực tế.
Luật còn thiếu cơ chế bảo vệ cổ đông trong trường hợp DN mục tiêu thực hiện các biện pháp đáp trả trong thời gian chào mua công khai một cách cực đoan. Việc thực hiện biện pháp đáp trả một cách cực đoan của DN mục tiêu đều gây ra những bất lợi cho các cổ đông. Những hành vi đáp trả cực đoan có thể là :(i) giảm vốn để giảm cổ đông hiện tại,(ii) pha loãng cổ phần thông qua những giao dịch không công bằng,(iii) chuyển nhượng bộ phận kinh doanh quan trọng nhất, (iv) SN bộ phận kinh doanh quan trọng nhất thông qua những giao dịch không công bằng,(v) hiện tượng cổ đông chi phối quyền
kinh doanh định nâng tỷ lệ cổ phần và mua cổ phần của các cổ đông chấp nhận chào mua công khai,(vi) biến dạng của management buyout...
Tham khảo kinh nghiệm lập pháp ở một số nơi, cho thấy, PL các nước chọn cơ chế bảo vệ cổ đông bằng cách tạo ra các kênh “giải thoát” cho cổ đông thông qua quy định “ép mua” đối với những người đã sở hữu một lượng cổ phiếu của DN mục tiêu. Ví dụ: trong lịch sử lập pháp đối với vấn đề này, ngày 13/1/1997, Luật GDCK Hàn Quốc quy định: trong trường hợp số lượng cổ phiếu do cổ đông và những người liên quan mới mua được cộng với số cổ phiếu đang sở hữu khi vượt quá 25% tổng số cổ