Theo nghiên cứu của Damodaran vào năm 2005 về định giá từng giá trị cộng hưởng rời rạc. Mỗi giá trị cộng hưởng thành phần sẽ gắn với một công ty đã hợp nhất sau 1-2 năm, Damodaran xác định giá trị cộng hưởng là sự chênh lệch giữa hiện giá giá trị của công ty hợp nhất sau M&A và tổng hiện giá giá trị của hai công ty nếu chúng không M&A. Nguyên nhân gây ra sự khác biệt này chỉ do một nguyên nhân – thay đổi dòng tiền khi xuất hiện cộng hưởng trong doanh nghiệp hợp nhất: khi định giá giá trị cộng hưởng từ tiết kiệm chi phí thì sẽ tính toán số tiền tiết kiệm được hàng năm là bao nhiêu? Khiến dòng tiền tăng lên như thế nào?
Giá trị của công ty hợp nhất tăng lên bao nhiêu nhờ nguyên nhân này? Đó là giá trị cộng hưởng.
Đối với giá trị cộng hưởng của toàn bộ thương vụ M&A thật khó xác định vì các yếu tố có khả năng tạo giá trị cộng hưởng có thể liên quan với nhau. Do đó cần thời gian dài để quan sát. Damodaran đã phân tích giá trị cộng hưởng của toàn thương vụ M&A cũng dựa trên thay đổi dòng tiền khi có sự hiện diện của giá trị cộng hưởng, mặc dù muốn định giá được giá trị này chính xác cần phải trải qua thời gian quan sát khá lâu (có thể 5-7 năm) nhận ra sự tăng giá trị khi có được giá trị cộng hưởng từ tất cả các yếu tố thành phần.
Liệu có sự liên quan giữa giá trị cộng hưởng của cả thương vụ M&A và giá trị cộng hưởng thành phần của nó?
Chƣơng 4
NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1.Thực trạng M&A trong những năm gần đây tại Việt Nam.
Theo StoxPlus 4 tiêu chí của các công ty dễ bị thâu tóm: Doanh nghiệp có nhiều tiền, có nợ vay thấp, có mức định giá trên thị trường thấp, khối ngành của doanh nghiệp đó không nằm trong ngành tài chính.
Khủng hoảng kinh tế và tài chính khiến các doanh nghiệp thiếu vốn đầu tư và lãi suất lên cao dẫn đến có nhiều tài sản giá rẻ (distressed assets). Đây là cơ hội cho các nhà đầu tư chiến lược thực hiện thâm nhập thị trường Việt Nam quá M&A.Với sự bùng nổ của các vụ sáp nhập và mua lại trên thế giới và ở Việt Nam trong thời gian qua đã chứng tỏ được phần nào sức hút mạnh mẽ của hoạt động sáp nhập và mua lại.
4.1.1. Nhận định xu hƣớng M&A tại Việt Nam
Năm 2011, kinh tế toàn cầu và trong nước một số vấn đề kinh tế vĩ mô còn nhiều bất ổn, tuy nhiên các thương vụ M&A tại Việt Nam vẫn tiếp tục phát triển mạnh. (Nguồn: Stoxplus 2003 – 2011) 0.118 0.34 0.61 0.299 1.719 1.12 1.14 1.75 2.67 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Năm
Giá trị các thƣơng vụ M&A (tỷ USD)
Số thương vụ M&A doanh nghiệp tại Việt Nam gia tăng mạnh từ 146 vụ năm 2008 lên tới con số 295 vào năm 2009 với tổng giá trị đạt trên 1,14 tỷ USD. Năm 2010, con số này là 345 và tổng giá trị giao dịch đạt 1,75 tỉ USD. Năm 2011, tuy không có sự tăng mạnh về số lượng các giao dịch M&A nhưng giá trị giao dịch thì ghi nhận sự tăng vọt so với năm 2011 đạt 2.67 tỷ USD. Xu hướng M&A tăng lên mạnh mẽ qua các năm.
Các yếu tố thuận lợi thúc đẩy M&A tại Việt Nam.
Trong năm 2011, với số lượng và giá trị giao dịch thì ngành dịch vụ tài chính dẫn đầu các ngành. Nếu đánh giá bản chất, số lượng của các ngân hàng tại Việt Nam thời gian qua thì sẽ không quá ngạc nhiên với số liệu thống kê này. Sau khi bùng nổ việc thành lập các ngân hàng ở Việt Nam, hiện nay có khoảng 42 ngân hàng thương mại cổ. Do đó bây giờ là thời gian để thị trường ngành ngân hàng Việt Nam cơ cấu lại và có những điều chỉnh hợp lý để hoạt động ổn định, an toàn và phát triển hơn.
Ngành sản xuất kinh doanh hàng tiêu dùng đứng thứ hai. Năm 2011, giá trị các thương vụ M&A đạt 2.67 tỷ USD thì trong đó hơn 1 tỷ USD thuộc lĩnh vực hàng tiêu dùng, và dự kiến trong năm 2012, hoạt động M&A trong lĩnh vực này còn tăng mạnh. Có 3 lý do để thị trường M&A lĩnh vực tiêu dùng năm tới tiếp tục sôi động.
- Thứ nhất, nền tảng thị trường tiêu dùng Việt Nam rất tốt với dân số trẻ và thu nhập ngày càng tăng.
- Thứ hai, các doanh nghiệp hàng tiêu dùng trong nước đang gặp khó khăn về vốn do lãi suất cao.
- Thứ ba, khi thị trường phát triển, theo quy luật đào thải, doanh nghiệp cần xây dựng giá trị cốt lõi và đầu tư con người. Thiếu cả vốn lẫn kinh nghiệm phát triển ngành buộc các doanh nghiệp hàng tiêu dùng trong nước phải tìm đến các nhà đầu tư. Đặc biệt, các nhà đầu tư Nhật Bản, Ấn Độ… Do những bất lợi về thiên tai, cũng như do nền kinh tế các nước này đã phát triển đến
độ chín, nên họ đang có nhu cầu đầu tư ra nước ngoài để giữ nguồn tiền và mở rộng thị trường.
Triển vọng kinh tế dài hạn của Việt Nam và nhiều ngành chủ chốt vẫn được đánh giá là tăng trưởng cao và có nhiều lợi thế. Do đó, trong bối cảnh khó khăn của nền kinh tế hiện tại, là điều kiện để hai bên mua và bên bán có cơ hội đến gần với nhau hơn. Các rào cản về giá, văn hóa kinh doanh và đàm phán sẽ dễ dàng hơn.
Mặt khác, thị trường chứng khoán giảm 10% từ đầu năm 2011 và dự kiến sẽ còn khó khăn cộng với mức định giá cổ phiếu của 23% trên tổng số 680 doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn đang thấp hơn giá trị sổ sách là điều kiện tiền đề cho việc thương thảo trong các thương vụ. Mức định giá thấp của thị trường cũng làm cho hoạt động huy động vốn của các doanh nghiệp đại chúng khó khăn hơn rất nhiều. trong bối cảnh vốn vay từ ngân hàng với chi phí vốn cao, việc tìm kiếm hoặc chấp nhận đề xuất hợp tác từ các đối tác trong và ngoài nước sẽ dễ dàng được chấp nhận hơn từ trước đến nay. Mặc dù ngân hàng nhà nước đang có hoạt động cụ thể đưa lại suất cho vay về dưới 20% trong cuối năm 2011. Tuy nhiên, đây vẫn là mức chi phí vốn rất cao và theo đánh giá của các chuyên gia chi phí vốn này vẫn chủ yếu phù hợp với các dự án có rủi ro cao. Do vậy nguồn vốn thông qua các đối tác lớn trong các giao dịch M&A sẽ tiếp tục là kênh vốn quan trọng. các giao dịch này có xác suất thành công cao hơn khi cón hiều công ty trong nước công khai danh mục thoái vốn hoặc cần hợp tác với đối tác nước ngoài ngày càng lâu dài.
Các quỹ đầu tư thoái danh mục là cơ hội tuyệt với cho M&A. Số liệu của StoxPlus cho thấy các quỹ đầu tư nước ngoài đang hoạt động tại Việt Nam với tổng giá trị tài sản quản lý khoảng 63.000 tỷ đồng (3,1 tỷ USD) sẽ có thời hạn thah lý quỹ từ năm 2012 đến 2015. Thực tế này phát sinh do hầu hết các quỹ nước ngoài đều được thành lập vào nhưng năm 2006 và 2007 và thời hạn hoạt động thông thường là 5 năm. Một số quỹ đầu tư bị cổ đông ép chuyển sang hình thức quỹ mở nhằm tạo điều kiện thanh khoản cho cổ đông quỹ hoặc thoái vốn khỏi Việt
Nam như Vietnam Dragon Fund và Vietnam Enterprise Investments Limited của Dragon Capital, Indochina Capital Vietnam Holdings Limited. Một số quỹ đã buộc phải chuyển đổi cổ đông mới (thực chất là M&A trong ngành quản lý quỹ) hoặc chuyển đơn vị quản lý tài sản mới.
Các giao dịch M&A trong năm 2011 cũng cho thấy nhiều hoạt động thoái vốn của các quỹ như hai thương vụ liên quan đến công ty Hoàn Mỹ và Halico của VinaCapital và Sacombank của Dragon Capital. Xư hướng này sẽ tiếp tục sôi động trong năm và các năm tiếp theo khi mà các quỹ đầu tư tài chính đã cho thấy họ không có sự đóng góp đáng kể nào vào sự cải biến của doanh nghiệp trong khi điều đó là mong muốn và lợi ích của các tập đoàn nước ngoài sẵn sàng trả giá cao so với thị trường để các quỹ thoái vốn.
4.1.2. Dự đoán cho 2012.
Dựa vào kết quả phân tích các thương vụ M&A từ năm 2011 trở về trước, chúng ta có thể nhận ra được xư hướng và đưa ra các dự đoán:
Các doanh nghiệp còn phải đối mặt với các khó khăn trong việc huy động vốn với chi phí sử dụng vốn cao. Nhiều doanh nghiệp Việt Nam đang tìm các đối tác chiến lược để nhận được sự hỗ trợ về nhiều mặt để phát triển kinh doanh. Điều quan trọng nhất là nền kinh tế Việt Nam trong trung và dài hạn được kỳ vọng tiếp tục phát triển với tốc độ tăng trưởng cao.
Một số xu hƣớng đƣợc dự đoán trong hoạt động M&A năm tới:
Các hoạt động M&A vẫn sẽ chi phối trong 2012 và các năm tiếp theo. Do đó những ngành mà được nhóm các nhà đầu tư và các tập đoàn nước ngoài quan tâm vào Việt Nam vẫn là: ngân hàng, thực phẩm và đồ uống, hàng tiêu dùng và bán lẻ, dược phẩm, logistics, xây dựng và vật liệu. Ngành dịch vụ tài chính và hàng tiêu dùng tiếp tục các thương vụ M&A với số lượng và giá trị giao dịch lớn, đặc biệt chính phủ đang có kế hoạch tái cấu trúc ngành ngân hàng và hợp nhất sáp nhập một số ngân hàng yếu kém. Bên cạnh đó, bất động sản cũng là một kênh M&A triển vọng, nhất là của các tổ chức trong nước với nhau. Theo số liệu của Savills,
đã có 22 thương vụ M&A trong ngành bất động sản chỉ tính riêng trong khu vực thành phố Hồ Chí Minh.
Các tập đoàn nước ngoài tiếp tục nhắm đến các doanh nghiệp Việt Nam có đặc quyền tốt, thị phần cao hoặc thương hiệu mạnh (thường là năm trong Top 5 của ngành) hoặc có những lợi thế nhất định. Các công ty Nhật Bản và Singapore sẽ vẫn là những bên mua dẫn đầu trong các thương vụ M&A. Sự đầu tư từ các doanh nghiệp của Nhật Bản vào Việt Nam cũng như khu vực Đông Nam Á đến từ triển vọng tăng trưởng bị giới hạn của nền kinh tế nước này và dòng tiền mạnh từ nhiều tập đoàn lớn của Nhật. Các công ty đầu tư vốn cổ phần trong nước vẫn đóng vai trò đương đối nhỏ với tư cách là những bên mua.
Hầu hết các chuyên gia cho rằng các giao dịch mua bán sáp nhập trong năm 2012 sẽ tiếp tục tăng về số lượng và giá trị dù nền kinh tế sẽ vẫn còn gặp nhiều khó khăn. Vì vậy định giá các doanh nghiệp trước khi các doanh nghiệp quyết định thực hiện thương vụ M&A là việc rất quan trọng.
Công ty mua lại thực hiện chiến lƣợc mua lại và lựa chọn công ty mục tiêu:
Nếu động cơ mua lại là sự định giá quá thấp của thị trường thì công ty mục tiêu phải là công ty đang bị định giá thấp hơn giá trị thực của nó. Trong phương pháp định giá dòng tiền chiết khấu, một cổ phiếu được xem là bị định giá quá thấp nếu nó giao dịch tại mức giá thấp hơn giá trị chiết khấu ước tính của dòng tiền.
Nếu động cơ mua lại là để đa dạng hóa đầu tư thì phần lớn các công ty mục tiêu sẽ thuộc các ngành khác và ko liên quan đến mảng hoạt động chính của công ty mua lại. Do đó, một công ty hoạt động có tính chu kỳ phải cố gắng mua các công ty ngược chu kỳ hoặc ít nhất là chu kỳ không trùng nhau để tối đa hóa lợi ích đạt được từ đa dạng hóa.
Nếu động cơ mua lại là tìm kiếm giá trị cộng hưởng thì dạng công ty mục tiêu sẽ phụ thuộc và nguồn tạo ra sự công hưởng. Đối với hiệu quả kinh tế theo quy mô, công ty mục tiêu nên hoạt động trong cùng ngành với công ty mua lại. Đối với sự công hưởng tăng trưởng, công ty mục tiêu nên có ưu thế vượt trội về tăng
trưởng mà công ty mua lại yếu thế. Đối với sự cộng hưởng tài chính, công ty mục tiêu sẽ phản ánh nguyên nhân tạo ra cộng hưởng. Cụ thể, nếu động cơ mua lại là tăng năng lực vay nợ thì công ty mục tiêu sẽ có rủi ro và hạn chế về nặng lực vay nợ trên tư cách độc lập. Nếu động cơ mua lại là để hưởng những lợi ích thuế thì công ty mục tiêu sẽ có thu lỗ hoạt động thuần đáng kể trong thời gian trước khi bị mua lại. Giá trị cộng hưởng không nổi trên bề mặt nên cần phải được định giá cẩn thận trước khi quyết định thực hiện.
4.2.Mô hình định giá giá trị cộng hƣởng áp dụng tại Việt Nam. 4.2.1. Các giả định. 4.2.1. Các giả định.
Các biến trong mô hình sẽ được ước lượng các chỉ số cơ bản như thời gian tăng trưởng, tốc độ tăng trưởng, giả định một số số liệu để tính toán giá trị cộng hưởng
Các công ty trong dữ liệu không thay đổi phương pháp khấu hao, định giá lại tài sản đúng, không khai khống khi hợp nhất. các công ty cũng không có khoản lỗ lũy kế để hưởng lợi ích từ thuế.
Công ty hợp nhất không có thêm các dự án tiềm năng để tận dụng nguồn tiền mặt dư thừa. Công ty hợp nhất tiếp tục các dự án của hai công ty trước khi họp nhất, và các dự án mà mỗi công ty độc lập trước đây dẽ thực hiện.
4.2.2. Cơ sở xây dựng mô hình.
Sử dụng mô hình hồi quy mẫu theo phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS:
Y = α+β1X1+β2X2+β3X3
Trong đó:
- α là hệ số tự do (hệ số tung độ gốc)
- β1, β2, β3 lần lượt là hệ số góc của X1, X2, X3
- X1, X2, X3 lần lượt là là giá trị cộng hưởng do tiết kiệm chi phí, giá trị cộng hưởng tăng trưởng, giá trị cộng hưởng tài chính. Để xác định giá trị từng biến cần tính toán giá trị chênh lệch của các giá trị (dựa trên các giả định): hiện giá giá trị tổng cộng của hai công công ty, và hiện giá giá trị của công ty hợp nhất
khi có ảnh hưởng của giá trị cộng hưởng. phần chênh lệch chính là giá trị cộng hưởng. Do ta có thể xác định được các yếu tố ảnh hưởng lên giá trị cộng hưởng do tiết kiệm chi phí, giá trị cộng hưởng tăng trưởng, giá trị cộng hưởng tài chính nên khi hai công ty hợp nhất (chỉ cần 1-2 năm) ta có thể xác định được giá trị cộng hưởng riêng biệt của từng yếu tố mang lại.
- Y là giá trị cộng hưởng do thương vụ M&A đem lại, cách tính tương tự như tính các giá trị Xi. Tuy nhiên, phần khó nhất là xác định giá trị cộng hưởng tổng hợp của tất cả các yếu tố, và các yếu tố này cũng có thể độc lập, cũng có thể tương tác nhau để tăng hoặc làm giảm giá trị cộng hưởng của cả thương vụ M&A. Nên muốn xác định giá trị cộng hưởng của thương vụ M&A phải mất từ 5-7 năm mới có kết quả tương đối chính xác.
Vậy để định giá giá trị cộng hưởng của một thương vụ M&A có đáng để bỏ tiền vào đó hay không mất thời gian tương đối lâu (5-7 năm) – khoảng thời gian kéo dài này có thể làm nhà đầu tư lỡ mất nhiều cơ hội đầu tư khác có khả năng sinh lời cao hơn. Nên việc cần làm là xác định giá trị cộng hưởng của thương vụ M&A càng sớm càng tốt. Theo như phân tích ở trên, các giá trị cộng hưởng thành phần Xi (giá trị cộng hưởng từ tiết kiệm chi phí, giá trị cộng hưởng do tăng nợ vay…) đều có thể tính toán được sau 1-2 năm hợp nhất. Còn giá trị cộng hưởng của cả thương vụ M&A Y phải mất 5-7 năm. Vậy liệu có tồn tại mốn quan hệ giữa Xi và Y? Do đó, sử dụng mô hình hồi quy mẫu theo phương pháp bình phương bé