Nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE
MỤC LỤC
Lý thuyết đánh đổi
Nhà đầu tư biết rằng các doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào kiệt quệ tài chính, chủ nợ biết rằng chính họ sẽ phải trả các chi phí phá sản nếu xảy ra phá sản, vì những đồng xu cuối cùng của công ty khi phá sản trước khi được trả cho chủ nợ còn phải trả cho các thủ tục phá sản tốn kém. - Chi phí kiệt quệ tài chính và phá sản: có thể là các chi phí trực tiếp (ví dụ các chi phí thấy được liên quan đến pháp lý hay quản lý khi phá sản) hoặc gián tiếp (ví dụ các chi phí vô hình liên quan đến cơ hội đầu tư phải từ bỏ, sự mất lòng tin của chủ nợ, khách hàng, nhà cung ứng, nhân viên,…).
Lý thuyết về thứ tự lựa chọn tài trợ
Khi công ty tích lũy lợi nhuận giữ lại, vào những khi cơ hội đầu tư không thật sự tốt, ban giám đốc có thể có những hành động gây hại cho lợi ích của chủ sở hữu để mang lại lợi ích cho riêng bản thân mình. Ngược lại một cơ cấu vốn sử dụng nhiều nợ, với các khoản nghĩa vụ lãi vay và vốn gốc phải trả nhiều và cố định sẽ gây áp lực cho ban giám đốc quản lý một cách hiệu quả hơn các dòng tiền của công ty, giúp đưa ban giám đốc vào “quy củ”, tránh tình trạng đầu tư thiếu cân nhắc, hay sự cải thiện trong hiệu quả hoạt động, giảm thiểu vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa đại diện và chủ sở hữu.
KHẢO SÁT MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Tuy nhiên, Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ cũng có những điểm mâu thuẫn: với cơ hội đầu tư không đổi, Lý thuyết đánh đổi dự đoán những công ty làm ăn lãi hơn sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn, ngược lại Lý thuyết thứ tự lựa chọn tài trợ cho rằng những công ty này sẽ có tỷ lệ nợ thấp hơn. “Lý thuyết đánh đổi linh động”: tỷ lệ sử dụng nợ được điều chỉnh linh động trong ngắn hạn và trở về tỷ lệ mục tiêu trong dài hạn, đồng thời người ta cũng gọi Lý thuyết đánh đổi thuần túy đã trình bày ở Phần I.2 của chương này là “Lý thuyết đánh đổi ổn định” (luôn luôn theo đuổi tỷ lệ sử dụng nợ mục tiêu cả trong ngắn hạn và dài hạn).
PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VỚI CÁC DOANH NGHIỆP
TểM TẮT THỐNG Kấ
Mẫu được chọn để khảo sát quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp cũng như các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn, xem xét các lý thuyết về cơ cấu vốn trên thực tế các doanh nghiệp niêm yết tại sàn HOSE là số liệu tài chính của 280 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE cho đến ngày 31 tháng 12 năm 2010. Ngoài ra do vào thời điểm thực hiện các phép hồi quy trong khóa luận này (tức là vào khoảng cuối tháng 2 năm 2010), các doanh nghiệp chưa công bố hết Báo cáo tài chính đặc biệt là Báo cáo tài chính đã kiểm toán cho năm tài chính 2010, trường hợp đã có báo cáo tài chính quý 4 năm 2010 thì lấy theo báo cáo này, trường hợp chưa có báo cáo tài chính năm 2010, số liệu cũng bị khuyết.
MÔ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG ẢNH HƯỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Việc lựa chọn các biến này dựa trên tiêu chí tìm kiếm các biến “có thể” có liên quan thống kê với giá trị vốn hóa càng nhiều càng tốt, để dựa vào các dữ liệu này hồi quy theo phương pháp đi từ trên xuống (top-down approach: bắt đầu bằng mô hình hồi quy nhiều biến nhất có thể và loại bỏ dần các biến không có ý nghĩa thống kê), hoặc phương pháp đi từ dưới lên (bottom-up approach: bắt đầu bằng mô hình một biến giải thích cơ bản và thêm dần các biến để có được mô hình tối ưu nhất).Các thành tố của mô hình được giải thích cụ thể trong Bảng 2.04. Việc sử dụng nhiều biến như vậy có thể dẫn đến mô hình thừa biến, như trong mô hình điều chỉnh trong Bảng, tuy nhiên những vấn đề của mô hình thừa biến không nghiêm trọng như thiếu biến, cụ thể các hệ số hồi quy sẽ “LUE” (ước lượng. tuyến tính không lệch) nhưng không phải là “BLUE” (ước lượng tuyến tính không lệch tốt nhất), do phương sai của các hệ số hồi quy sẽ lớn hơn so với mô hình đúng.
MỘT KHẢO SÁT KHÁC VỀ QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN HOSE
Theo Lý thuyết đánh đổi và vấn đề mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ, những công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ phải bỏ qua những cơ hội đầu tư có lợi, do nhà đầu tư ngại cung cấp thêm vốn cho công ty: chủ nợ e ngại rằng tỷ lệ nợ đã quá cao gây ra rủi ro trả nợ, chủ sở hữu tiềm năng e ngại rằng dòng tiền tạo ra sẽ dùng để trả cho chủ nợ trước khi bất cứ đồng xu nào rơi vào túi mình, và chủ sở hữu hiện tại cũng thích được trả cổ tức hơn là tái đầu tư. Thêm vào đó trong trường hợp công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, chủ sở hữu hiện tại nếu đồng thời có khả năng ra các quyết định về hoạt động của công ty, lại có động cơ thực hiện những cuộc mạo hiểm có lợi cho mình và chuyển rủi ro cho chủ nợ, vì với trách nhiệm hữu hạn, những cơ hội đầu tư mạo hiểm như trong ví dụ ở Chương 1 Phần I.2 về mâu thuẫn lợi ích đại diện và chủ, sẽ có lợi hơn đối với họ trong tình huống này.
KIẾN NGHỊ, ĐỀ XUẤT ĐỐI VỚI VẤN ĐỀ CƠ CẤU VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN
HẠN CHẾ CỦA KHểA LUẬN NÀY
Các nguồn thứ cấp này hết sức đáng tin cậy và uy tín, như trang điện tử của Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Công ty Cổ phần Truyền thông Stoxplus,… tuy nhiên người viết khóa luận này chưa tiến hành bất cứ kiểm định nào đối với tính chính xác của dữ liệu, và vì vậy không đảm bảo rằng các số liệu là chính xác. Do tính chất khác nhau giữa các ngành nghề và các doanh nghiệp, mỗi ngành nghề, doanh nghiệp có cơ cấu tài sản khác nhau, rủi ro khác nhau, các đặc trưng trong kinh doanh khác nhau, nên việc khảo sát trên một mẫu “hỗn hợp” như đã làm có thể sẽ làm tăng độ lệch chuẩn của mô hình, khiến cho cỏc hệ số hồi quy ớt ý nghĩa hơn, cỏc quan hệ quan sỏt được kộm rừ ràng hơn.
ĐỀ XUẤT ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN HOSE
Theo kết quả của Phần II.1, sự thay đổi trong sử dụng nợ vay của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE năm nay so với năm trước phụ thuộc một cách có ý nghĩa thống kê vào các biến trễ cấp 1 (các thông số năm trước) Tỷ lệ Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu, Tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản của doanh nghiệp và Log(Doanh thu), Tỷ lệ thu nhập trước thuế, lãi suất và khấu hao trên tổng tài sản doanh nghiệp và Tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản. Trong trường hợp doanh nghiệp tăng trưởng quá nhanh và sự tăng trưởng trong vốn chủ sở hữu không đủ tài trợ tăng trưởng, nói cách khác tăng trưởng trên mức bền vững, doanh nghiệp phải đối mặt với vấn đề kép: vừa phải bảo vệ khả năng linh động tài chính để có thể tận dụng các cơ hội đầu tư lợi nhuận cao nhưng lại phải đồng thời tránh những tín hiệu xấu từ thông báo phát hành cổ phần mới.
ĐỐI VỚI NHÀ ĐẦU TƢ, NHÀ NGHIÊN CỨU
Vì vậy người viết khóa luận này đề xuất thành lập những nhóm hoặc hội nghiên cứu, chung tay thu thập, xử lý và công bố các loại dữ liệu tài chính với định dạng dễ sử dụng, đặc biệt là tài chính doanh nghiệp một cách rộng rãi, miễn phí, để tạo thuận lợi cho nhà đầu tư cũng như công việc nghiên cứu của các nhà khoa học hoặc sinh viên. Với lượng tài sản dài hạn hữu hình và tài sản đầu tư dài hạn càng lớn, công ty càng ít có nguy cơ rơi vào kiệt quệ tài chính, vì khi cần có thể thanh lý một bộ phận tài sản này để thanh toán các nghĩa vụ mà không gặp quá nhiều khó khăn, vậy rủi ro thấp hơn, do đó có thể được định giá cao hơn.
ĐỐI VỚI CƠ QUAN NHÀ NƯỚC Cể LIấN QUAN
Trong một thị trường bị xem là đầy rủi ro như vậy, rủi ro kinh doanh, rủi ro tỷ giá, rủi ro lãi suất,… đều tăng cao, với một tỷ lệ sử dụng nợ cao doanh nghiệp sẽ có rủi ro rơi vào kiệt quệ tài chính cao hơn, khiến doanh nghiệp e dè hơn trong các quyết định tài trợ của mình, không thể tận dụng hết các lợi thế của vốn vay, làm giảm ý nghĩa của thị trường vốn mà nước ta vẫn cố gắng xây dựng và hoàn thiện để giúp lưu chuyển vốn một cách lành mạnh trong nền kinh tế. Các kiến nghị chủ yếu là: Doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh nên điều chỉnh giảm tỷ lệ sử dụng vốn vay; các doanh nghiệp quy mô lớn có thể sử dụng vốn vay nhiều hơn so với các doanh nghiệp tương đồng quy mô nhỏ hơn; trong quyết định về cơ cấu vốn của mình các doanh nghiệp cần cân nhắc đến vấn đề tốc độ tăng trưởng bền vững; các nhà nghiên cứu cần thực hiện thêm những nghiên cứu về vấn đề ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp với mẫu lớn hơn và thời gian khảo sát dài hơn, đồng thời sử dụng một cách hết sức cẩn trọng đối với các kết quả nêu ra ở đây; nhà đầu tư nên đầu tư vào các công ty có tỷ lệ sử dụng nợ thấp hơn; các cơ quan hữu quan nhà nước nên ổn định vĩ mô, phát triển thị trường vốn lành mạnh; thực hiện tốt hơn nữa công tác thống kê và công bố số liệu cho toàn dân.
