Ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -oOo - LÂM ĐẠO NHẬT QUANG ẢNH HƢỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -oOo - LÂM ĐẠO NHẬT QUANG ẢNH HƢỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số : 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ: “Ảnh hƣởng hạn chế tài chi phí đại diện đến hiệu đầu tƣ doanh nghiệp Việt Nam” cơng trình nghiên cứu tơi dƣới dẫn PGS TS Phan Thị Bích Nguyệt Các số liệu tài liệu luận văn trung thực chƣa đƣợc công nhận cơng trình nghiên cứu Tất kế thừa tham khảo đƣợc trích dẫn tham chiếu đầy đủ Tôi chịu trách nhiệm nội dung trình bày luận văn Học viên Lâm Đạo Nhật Quang MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ABSTRACT CHƢƠNG GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu 1.4 Ý nghĩa đề tài 1.5 Đóng góp điểm đề tài 1.6 Kết cấu đề tài CHƢƠNG KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết liên quan đến định đầu tƣ 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn định đầu tư 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 2.1.3 Lý thuyết đại diện 2.2 Các chứng thực nghiệm mối quan hệ hạn chế tài chi phi phí đại diện đến định đầu tƣ CHƢƠNG DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 16 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu, trình tự nghiên cứu mơ tả biến 16 3.2.1 Phƣơng pháp nghiên cứu 16 3.2.2 Trình tự nghiên cứu 17 3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu 21 3.2.4 Mơ hình nghiên cứu mơ tả biến 23 CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42 4.1 Ảnh hƣởng hạn chế tài đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng 45 4.1.1 Ảnh hƣởng tổng quan hạn chế tài đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng 45 4.1.2 Ảnh hƣởng gia tăng mức độ trầm trọng hạn chế tài đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng 51 4.2 Ảnh hƣởng chi phí đại diện đầu tƣ mức kỳ vọng 53 4.2.1 Ảnh hƣởng tổng quan chi phí đại diện đầu tƣ mức kỳ vọng 53 4.2.2 Ảnh hƣởng gia tăng mức độ trầm trọng chi phí đại diện đầu tƣ mức kỳ vọng 59 CHƢƠNG KẾT LUẬN 61 5.1 Kết luận 61 5.2 Hạn chế đề tài hƣớng nghiên cứu 63 5.2.1 Hạn chế đề tài 63 5.2.2 Hƣớng nghiên cứu 64 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Thông tin mô tả Từ viết tắt FEM Fixed Effects Model GMM Generalized Method of Moments QREG Quantitle Regression R&D Research and Development DANH MỤC BẢNG Tên Bảng Thông tin mô tả Bảng 4.1 Thống kê mô tả Bảng 4.2 Mơ hình hồi quy mức đầu tƣ kỳ vọng Bảng 4.3 Kết hồi quy FEM, GMM hạn chế tài đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng Bảng 4.4 Kết hồi quy Quantitle Regrestion hạn chế tài đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng Bảng 4.5 Kết hồi quy hạn chế tài đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng theo phƣơng pháp Bates (2005) Bảng 4.6 Ảnh hƣởng gia tăng mức độ trầm trọng hạn chế tài đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng Bảng 4.7 Kết hồi quy FEM, GMM chi phí đại diện đầu tƣ mức kỳ vọng Bảng 4.8 Kết hồi quy Quantitle Regrestion chi phí đại diện đầu tƣ mức Bảng 4.9 Kết hồi quy chi phí đại diện đầu tƣ mức theo Bates (2005) Bảng 4.10 Kết hồi quy chi phí đại diện đầu tƣ mức theo hệ số O/R Bảng 4.11 Kết hồi quy chi phí đại diện đầu tƣ mức theo hệ số S/TA ẢNH HƢỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Tóm tắt Bài nghiên cứu xem xét ảnh hƣởng hạn chế tài chi phí đại diện hiệu đầu tƣ doanh nghiệp Dựa nghiên cứu “A balancing act managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market” Guariglia Yang (2016), tác giả xây dựng mơ hình hồi quy GMM để tiến hành kiểm định mối quan hệ Mẫu nghiên cứu 154 công ty đƣợc niêm yết sàn HOSE giai đoạn 2005 đến 2017 Bài nghiên cứu phát hiện, tồn mối quan hệ đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng thâm hụt dòng tiền tự Độ nhạy cảm quan hệ tăng cao mức độ hạn chế tài doanh nghiệp gia tăng Bên cạnh đó, nghiên cứu phát mức độ mâu thuẫn vấn đề đại diện vƣợt ngƣỡng định tác động đến độ nhạy cảm dòng tiền đầu tƣ mức kỳ vọng Đặc biệt, dòng tiền thâm hụt độ nhạy cảm mối quan hệ tăng cao Kết luân, hạn chế tài chính, doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào dịng tiền hoạt động xem xét đầu tƣ Mức độ hạn chế tài gia tăng, doanh nghiệp có xu hƣớng từ bỏ nhiều dự án đầu tƣ triển vọng dòng tiền thâm hụt Khi mâu thuẫn vấn đề đại diện phát triển gay gắt đến mức độ định tác động đến hiệu đầu tƣ doanh nghiệp Các định đầu tƣ mức xảy dù dịng tiền doanh nghiệp thặng dƣ hay thâm hụt Tuy nhiên, doanh nghiệp có xu hƣớng mạo hiểm đƣa định đầu tƣ mức nhiều gặp khó khăn Bài nghiên cứu chƣa phân tích đƣợc tác động theo đặc điểm ngành, chu kỳ kinh tế chƣa xác định đƣợc điểm ngƣỡng cụ thể hạn chế tài chi phí đại diện Từ khóa: hạn chế tài chính, chi phí đại diện, hiệu đầu tƣ AFFECT OF FINANCIAL CONSTRAINTS AND AGENCY COST TO INVESTMENT EFFICIENCY IN VIET NAM Abstract This study examines effect financial constraints and agency cost to investment efficiency Using data of 154 companies from Hose in stage 2005 to 2017 and model GMM, which set-up base on study “A balancing act managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market” of Guariglia Yang (2016), to find-out the answer I find-out sensitivities of under-investment and negative free cash flow And, this sensitivities raise up when the level of financial constraints raise up Besides, I find-out the sensitivities of over-investment and free cash flow when agency cost over the threshold points Specially, when the cash flow is negative, sensitivities will be raise Those results indicate that when companies are in financial constraints, they depend on internal cash flow for considering opportunities investment And, the more level of financial constraints raise, the more opportunities investment of companies forgo when cash flow is negative When agency cost is over threshold point, the efficiency of investment will be affected Such as: managers will accept more over-investment which no consider about the cash flow is positive or negative However, when companies get more difficult in cash flow, they have trend to accept more risk and over-investment Because of limited source and time, this study can’t examines effect financial constraints and agency cost to investment efficiency by business circle and specific feature of business field And, this study can’t find-out the exact the threshold points of financial constraints or agency cost Key words: financial constraints, agency cost, efficient investment 53 4.2 Ảnh hƣởng chi phí đại diện đầu tƣ mức kỳ vọng 4.2.1 Ảnh hƣởng tổng quan chi phí đại diện đầu tƣ mức kỳ vọng Bảng 4.7 Kết hồi quy FEM, GMM chi phí đại diện đầu tƣ mức kỳ vọng *,**,*** thể số liệu có ý nghĩa thống kê lần lƣợt mức 1%,5%,10% Kết mơ hình hồi quy rút gọn mối quan hệ chi phí đại diện đầu tƣ mức kỳ vọng phƣơng pháp FEM GMM doanh nghiệp Việt Nam có xu hƣớng đầu tƣ mức (chấp nhận dự án đầu tƣ có giá khơng dƣơng) dịng tiền tự bị thâm hụt hay thặng dƣ Đặc biệt, giai đoạn dòng tiền bị thâm hụt, doanh nghiệp Việt Nam có xu hƣớng gia tăng đầu tƣ mức nhiều trạng thái thặng dƣ dòng tiền Đây dấu hiệu việc 54 tồn vấn đề đại diện định đầu tƣ, gây chi phí định thông qua việc đƣa định đầu tƣ mức doanh nghiệp Nhƣ đề cập, vấn đề đại diện đƣợc biểu dƣới nhiều hình thức nhƣ mâu thuẫn cổ đông lớn cổ đông thiểu số, cổ động chủ nợ hay cổ đơng ngƣời quản lý, dẫn đề chi phí phát sinh khơng đáng có gây thiệt hại cho doanh nghiệp Trong đó, việc đƣa định đầu tƣ không hiệu nhƣ việc đầu tƣ mạo hiểm, đuổi hình bắt bóng, xây dựng đế chế, đầu tƣ cố thủ… biểu thƣờng gặp tồn vấn đề đại diện doanh nghiệp Việc kết hồi quy chứng mặt thống kê cho thấy doanh nghiệp Việt Nam có xu hƣớng đầu tƣ mức dịng tiền có bị hụt hay khơng (độ nhạy cảm mức đầu tƣ mức dòng tiền thâm hụt (-0.437), dòng tiền thặng dƣ (0.33)) thể tồn vấn đề đại diện doanh nghiệp Việt Nam gây chi phí đại diện định đầu tƣ khơng hiệu Đặc biệt, trạng thái dòng tiền thâm hụt, mức độ nhạy cảm đầu tƣ mức với dòng tiền tƣ cao dòng tiền doanh nghiệp trạng thái thặng dƣ, điều cho thấy doanh nghiệp gặp khó khăn dòng tiền tự mẫu thuẫn cổ đông chủ nợ doanh nghiệp Việt Nam gia tăng đáng kể thông qua việc chuyển dịch rủi ro dƣới hình thức định đầu tƣ mạo hiểm mức Ngoài ra, kết mâu thuẫn sở hữu quản lý, cổ đông lớn cổ đông thiểu số tồn doanh nghiệp Việt Nam ln tồn mối quan hệ đầu tƣ mức dòng tiền doanh nghiệp trạng thái thặng dƣ hay thâm hụt dòng tiền tự Kết này, ủng hộ cho giả thuyết vấn đề đại diện nguyên nhân dẫn đến việc doanh nghiệp đƣa định đầu tƣ mức gây chi phí đại diện cho doanh nghiệp 55 Bảng 4.8 Kết hồi quy Quantitle Regrestion chi phí đại diện đầu tƣ mức *,**,*** thể số liệu có ý nghĩa thống kê lần lƣợt mức 1%,5%,10% Kết mơ hình hồi quy rút gọn mối quan hệ chi phí đại diện đầu tƣ mức kỳ vọng phƣơng pháp hồi quy phân vị (Quantitle Regression) tiếp tục củng cố kết kết luận kết hồi quy phân vị 50th,80th chứng mặt thống kê cho thấy mối quan hệ đầu tƣ mức dòng tiền tự doanh nghiệp trạng thái thâm hụt hay thặng dƣ Đặc biệt, xem xét doanh nghiệp có mức độ đầu tƣ mức ngƣỡng thấp (phân vị 20th) chƣa tìm thấy mối quan hệ đầu tƣ mức dòng tiền Ngƣợc lại, xem xét cac doanh nghiệp có mức độ đầu tƣ mức ngƣỡng cao (phân vị 50th,80th) mối quan hệ đầu tƣ mức dòng tiền tự doanh nghiệp rõ ràng Đặc biệt, ta thấy mức độ nhạy cảm đầu tƣ mức dòng tiền tự tăng theo cấp độ đầu tƣ mức doanh nghiệp (cụ thể: phân vị 50th độ nhạy cảm đầu tƣ mức 56 với trƣờng hợp dòng tiền thâm hụt đƣợc cải thiện (-0.502) gia tăng dòng tiền thặng dƣ (0.372), phân vị 80th độ nhạy cảm lần lƣợt (-1.44) (0.824)) Kết doanh nghiệp Việt Nam phù hợp với lý thuyết tảng thảo luận Bởi lẽ, doanh nghiệp tồn mâu thuẫn định cổ đông lớn cổ đông thiểu số, cổ đông quản lý Tuy nhiên, mâu thuẫn phát triển đến mức độ định phát sinh đáng kể chi phí đại diện nghiên cứu này, chi phí đại diện đến từ việc gia tăng mức độ nhạy cảm đầu tƣ mức dòng tiền tự Đặc biệt, xem xét độ nhạy cảm đầu tƣ mức dòng tiền tự doanh nghiệp Việt Nam, ta thấy độ nhạy cảm định đầu tƣ mức với dòng tiền tự doanh nghiệp thâm hụt cao doanh nghiệp thặng dƣ (ở phân vị 50th,80th độ nhạy cảm thâm hụt lần lƣợt (-0.502) (-1.44) mức độ nhạy cảm dòng tiền thặng dự (0.372) (0.824)) Điều này, phần cố thêm cho lặp luận trên, doanh nghiệp lâm vào khó khăn (dịng tiền thâm hụt) mức độ xung đột cổ đông chủ nợ gia tăng làm phát sinh thêm chi phí đại diện Trong trƣờng hợp này, cổ đơng có xu hƣớng tìm kiếm dự án đầu tƣ có tỉ suất sinh lợi cao nhƣng rủi ro lớn (thực chất rủi ro lớn nhiều so với tỉ suất sinh lợi mang lại) nhƣng rủi ro đƣợc chuyển dịch phần cổ đông chủ nợ nên định đầu tƣ mạo hiểm đƣợc chấp nhận điều dẫn đến gia tăng mức độ nhạy cảm định đầu tƣ mức dòng tiền tự doanh nghiệp Những kết này, tiếp tục củng cổ cho lập luận rằng, vấn đề đại diện tồn doanh nghiệp Việt Nam mâu thuẫn phát sinh đến mức độ định tác động tiêu cực đến định đầu tƣ doanh nghiệp (thông qua việc gia tăng mức độ định đầu tƣ mức) 57 Bảng 4.9 Kết hồi quy chi phí đại diện đầu tƣ mức theo Bates (2005) *,**,*** thể số liệu có ý nghĩa thống kê lần lƣợt mức 1%,5%,10% Kết mô hình hồi quy mối quan hệ chi phí đại diện đầu tƣ mức kỳ vọng theo cách tiếp cận khác nghiên cứu Bates (2005) phƣơng pháp GMM lần kết luận tƣơng tự doanh nghiệp Việt Nam tồn mâu thuẫn định vấn đề đại diện điều làm doanh nghiệp có xu hƣớng gây chi phí đại diện thơng qua định đầu tƣ mức triển vọng bất chấp dòng tiền tự đƣợc tạo từ tài sản hoạt động thặng dƣ hay thâm hụt Tuy nhiên, kết nghiên cứu lần củng cố kết mức độ nhạy cảm đầu tƣ 58 q mức dịng tiền tự có xu hƣớng cao doanh nghiệp gặp khó khăn (thâm hụt dịng tiền tự do), điều phần cho thấy mâu thuẫn vấn đề đại diện gia tăng xu hƣớng đầu tƣ mức nhiều (trong trƣờng hợp phát sinh thêm mâu thuẫn cổ đông chủ nợ) Tuy nhiên, dựa cách tiếp cận Bates (2005) nghiên cứu phát doanh nghiệp Việt Nam có quy mơ lớn lớn có xu hƣớng đầu tƣ q mức phát sinh mâu thuẫn vấn đề đại diện Cụ thể, nghiên cứu phát chứng mặt thống kê cho thấy độ nhạy cảm mức đầu tƣ q mức theo quy mơ có xu hƣớng đồng biến (76.895) Một lý dẫn đến kết doanh nghiệp có quy mơ lớn nhu cầu nguồn vốn cho đầu tƣ nhiều Ngoài ra, doanh nghiệp lớn thƣờng có mức độ tổ chức phức tạp nhiều so với doanh nghiệp nhỏ nên quy mô tầng suất mẫu thuẫn cấp quản trị với nhƣ mâu thuẫn ngƣời quản trị chủ sở hữu nhiều Chính lẽ đó, doanh nghiệp lớn thƣờng có xu hƣớng phát sinh chi phí đại diện nhiều doanh nghiệp nhỏ, phần điều đƣợc biểu dƣới dạng đầu tƣ mức Ngoài ra, theo kết nghiên cứu, doanh nghiệp có tỉ suất sinh lợi thị trƣờng cao mức độ đầu tƣ mức thấp Điều tƣơng đối hợp lý doanh nghiệp có mức sinh lợi thị trƣờng cao thƣờng sẵn sàng cung cấp nhiều phúc lợi cho nhóm quản trị mâu thuẫn thƣờng bớt gay gắt Ngoài ra, việc doanh nghiệp có mức sinh lời cao cho thấy lực quản trị nhóm chiến lƣợc tốt hạn chế định đầu tƣ mức 59 4.2.2 Ảnh hƣởng gia tăng mức độ trầm trọng chi phí đại diện đầu tƣ mức kỳ vọng Bảng 4.10 Kết hồi quy chi phí đại diện đầu tƣ mức theo hệ số O/R *,**,*** thể số liệu có ý nghĩa thống kê lần lƣợt mức 1%,5%,10% Kết mơ hình hồi quy mối quan hệ chi phí đại diện đầu tƣ mức kỳ vọng theo cách phân loại mức độ trầm trọng vấn đề đại diện mà doanh nghiệp phải đối mặt dựa số OR phƣơng pháp GMM, nghiên cứu phát mâu thuẫn vấn đề đại diện đạt đến mức độ định, chi phí đại diện thật đáng kể đƣợc biểu dƣới dạng đầu tƣ mức thông qua độ nhạy cảm với dòng tiền tự doanh nghiệp Cụ thể, nghiên cứu chứng mặt thống kê cho thấy khơng có sở để kết luận doanh nghiệp tình trạng mẫu thuẫn vấn đề đại diện thấp có xu hƣớng đƣa định đầu tƣ mức dựa theo độ nhạy cảm với dòng tiền Nguyên nhân điều doanh nghiệp có mâu thuẫn vấn đề đại diện thƣờng phát sinh chi 60 phí đại diện nhỏ khơng biểu dƣới dạng đầu tƣ q mức (có quy mơ mức độ tổn thất lớn), mặc khác doanh nghiệp có mức độ chia sẻ cao nên hạn chế đƣợc định đầu tƣ sai lệch Khi mâu thuẫn vấn đề đại diện gia tăng đến mức độ định chi phí đại diện thực gia tăng kể đƣợc biểu dƣới dạng đầu tƣ mức thông qua độ nhạy cảm với dòng tiền Cụ thể, doanh nghiệp có mức độ mâu thuẫn vấn đề đại diện thuộc nhóm MED_O_R_25_75 HIGH_O_R_75 độ nhạy cảm định đầu tƣ mức dòng tiền lần lƣợt 0.292 0.231 Kết này, lẫn đƣợc khẳng định mơ hình hồi quy mối quan hệ chi phí đại diện đầu tƣ mức kỳ vọng theo cách phân loại mức độ trầm trọng vấn đề đại diện mà doanh nghiệp phải đối mặt dựa số S_TA phƣơng pháp GMM (bảng 4.11) Bảng 4.11 Kết hồi quy chi phí đại diện đầu tƣ mức theo hệ số S/TA 61 CHƢƠNG KẾT LUẬN 5.1 Kết luận Dữ liệu nghiên cứu đƣợc thực dựa việc phân tích báo cáo tài 154 công ty đƣợc niêm yết sàn HOSE giai đoạn từ năm 2005-2017 Bài nghiên cứu dựa phƣơng pháp Guariglia Yang (2016) tham chiếu nghiên cứu gốc Richardson (2006), đồng thời kiểm chứng kết thông qua phƣơng pháp nghiên cứu Bates (2005) để tìm hiểu ảnh hƣởng hạn chế tài chi phí đại diện đến hiệu đầu tƣ doanh nghiệp Việt Nam Thông qua phƣơng pháp hồi quy OLS, Quantitle Regression, FEM GMM, tác giả nghiên cứu thu đƣợc kết qua sau: Thứ nhất, tác giả tìm thấy chứng việc hạn chế tài tác động đến việc từ bỏ dự án đầu tƣ triển vọng doanh nghiệp Việt Nam Cụ thể, nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ mặt thống kê việc từ bỏ dự án đầu tƣ triển vọng thâm hụt dòng tiền doanh nghiệp Đặc biệt, phân loại doanh nghiệp theo mức độ từ bỏ dự án đầu tƣ triển vọng phƣơng pháp Quantitle Regression, nghiên cứu phát rằng, độ nhạy cảm định từ bỏ dự án đầu tƣ triển vọng thâm hụt dòng tiền cao doanh nghiệp có xu hƣớng từ bỏ nhiều dự án đầu tƣ triển vọng Từ cho thấy, mức độ ảnh hƣởng hạn chế tài đến định từ bỏ dự án đầu tƣ triển vọng doanh nghiệp khác dòng tiền nội ảnh hƣởng lớn đến định đầu tƣ Thứ hai, phát thông qua phƣơng pháp tiếp cận nghiên cứu Bates (2005), việc củng cố cho lập luận hạn chế tài có tác động đến định từ bỏ dự án đầu tƣ triển vọng cịn cho thấy doanh nghiệp có quy mơ lớn phải từ bỏ dự án đầu tƣ triển vọng Bên cạnh đó, 62 doanh nghiệp có mức sinh lời tổng tài sản cao, phải đƣa định từ bỏ dự án đầu tƣ triển vọng Thứ ba, thông qua hệ số đánh giá mức độ hạn chế tài (KZ), tác giả phát rằng, hạn chế tài vƣợt mức độ định tác động đến việc đƣa định từ bỏ dự án đầu tƣ triển vọng Ngồi ra, mức độ hạn chế tài gia tăng đến ngƣỡng trầm trọng định, tác động hạn chế tài đến định từ bỏ dự án đầu tƣ triển vọng gia tăng đột biến Thứ tƣ, tác giả tìm thấy chứng chi phí đại diện tác động đến việc đầu tƣ mức vào dự án không triển vọng doanh nghiệp Việt Nam Cụ thể, nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ mặt thống kê việc chấp nhận dự án đầu tƣ không triển vọng dòng tiền doanh nghiệp Tuy nhiên, doanh nghiệp bị thâm hụt dòng tiền có xu hƣớng đầu tƣ mức nhiều đáng kể so với doanh nghiệp có dịng tiền thặng dƣ Điều hàm ý rằng, có tồn mâu thuẫn chủ đầu tƣ chủ nợ doanh nghiệp Việt Nam, dịng tiền thâm hụt mâu thuẫn phát sinh trầm trọng tác động đáng kể đến định đầu tƣ mức doanh nghiệp Đặc biệt, phân loại doanh nghiệp theo mức độ đầu tƣ mức phƣơng pháp Quantitle Regression, nghiên cứu phát rằng, vấn đề đại diện tác động đến định đầu tƣ mức doanh nghiệp dù dịng tiền thặng dƣ hay thâm hụt Tuy nhiên, khơng phải doanh nghiệp có mâu thuẫn vấn đề đại diện đủ trầm trọng để tác động đến việc đƣa định đầu tƣ mức Thứ năm, phát thông qua phƣơng pháp tiếp cận nghiên cứu Bates (2005), việc củng cố cho lập luận chi phí đại diện có tác động đến định đầu tƣ mức cịn cho thấy doanh nghiệp có quy mơ lớn có xu hƣớng đầu tƣ mức Một nguyên nhân việc doanh nghiệp có quy mơ lớn thƣờng có cấu tổ chức phức tạp mâu thuẫn 63 vấn đề đại diện lớn Ngƣợc lại, doanh nghiệp có mức sinh lời giá trị thị trƣờng cao gặp phải vấn đề đầu tƣ mức Thứ sáu, thông qua hệ số đánh giá mức độ trầm trọng vấn đề đại diện (O_R S_TA), tác giả phát rằng, mâu thuẫn vấn đề đại diện vƣợt ngƣỡng định tác động đến định đầu tƣ mức doanh nghiệp 5.2 Hạn chế đề tài hƣớng nghiên cứu 5.2.1 Hạn chế đề tài Thứ nhất, mẫu liệu đƣợc thu thập từ 154 công ty đƣợc niệm yết hoàn toàn sàn HOSE nên liệu nghiên cứu mang xu hƣớng kinh tế vùng miền phản ánh số đặc trƣng riêng theo quy định sàn Thứ hai, thời gian hạn chế liệu thống kê chƣa đủ để tiến hành phân tích tác động hạn chế tài vấn đề đại diện đến hiệu đầu tƣ theo đặc điểm ngành chu kỳ kinh tế doanh nghiệp Thứ ba, nghiên cứu dựa vào số đánh giá tổng quan mức độ hạn chế tài (KZ) chi phí đại diện (O_R S_TA) phân tích tác động hai khía cạnh đến hiệu đầu tƣ Tuy nhiên, nhân tố đặc thù hạn chế tài mâu thuẫn đại diện thật tác động mạnh mẽ đến khía cạnh hiệu đầu tƣ nghiên cứu chƣa tìm đƣợc Cuối cùng, nghiên cứu phát đƣợc có ngƣỡng định hạn chế tài mâu thuẫn đại diện mà vƣợt qua ngƣỡng hai khía cạnh thật tác động đến hiệu đầu tƣ Tuy nhiên, nghiên cứu chƣa xác định đƣợc điểm ngƣỡng cụ thể hạn chế tài mâu thuẫn đại diện Đặc biệt, nghiên cứu chƣa phân tích đƣợc điểm ngƣỡng theo khía cạnh ngành nhƣ nhân tố đặc thù hạn chế tài vấn đề đại diện 64 5.2.2 Hƣớng nghiên cứu Từ hạn chế nghiên cứu này, tác giả mong muốn nghiên cứu mở rộng nghiên cứu theo hƣớng sau: Thứ nhất, mở rộng giữ liệu nghiên cứu hai sàn HNX HOSE để có liệu tổng quan tránh bị thiên lệch theo điều kiện vùng đặc điểm sàn Thứ hai, mở rộng nghiên cứu ảnh hƣởng hạn chế tài vấn đề đại diện đến hiệu đầu tƣ theo đặc điểm ngành chu kỳ kinh tế Thứ ba, phân tích chuyên sâu yếu tố đặc thù hạn chế tài vấn đề đại diện tác động đến hiệu đầu tƣ Thứ tƣ, xác định điểm ngƣỡng thực tế theo yêu tố hạn chế tài vấn đề đại diện mà mức độ tác động đến hiệu đầu tƣ thay đổi rõ rệt TÀI LIỆU THAM KHẢO Ang, J.S., Cole,R.A and Lin, J.W., 2000 Agency cost and ownership structure The Journal of Finance, 55: 81-106 Allen, F., Qian, J and Qian, M., 2005 Law, finance, and economic growth in China Journal of Financial Economics, 77: 57-116 Bates, T.W., 2005 Asset Sales, Investment opportunities, and the use of proceeds The Journal of Finance, 60: 105-135 Beck, T., Kunt, A.D and Maksimovic, V., 2005 Financial and legal constraints to growth: does firm size matter The Journal of Finance, 60: 137-177 Carpenter, R.E., Guariglia, A., 2008 Cash flow, investment and investment opportunities: new tests using UK panel data Journal of Baking Finance, 32: 18941906 Dechow, P.M., Hutton, A.P and Sloan, R.G., 1999.An empirical assessment of the residual income valuation model Journal of Accounting and Economics, 26: 1-34 Fazzari, S.M., Hubbard, R.G and Petersen, B.C., 1988 Financing constraints and corporate investment Brookings Papers on Economics Activity, 1: 141-195 Foley, C.F and et al, 2007 Why firms hold so much cash? A tax-based explanantion National Bureau of Economics Research, 12649: 1-31 Franzoni, F., 2009 Underinvestment vs overinvestment: Evidence from price reactions to pension contributions Journal of Financial Economics, 92: 491-518 Guariglia, A., Yang, J., 2016 A balancing act: managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market Journal of Corporate Finance, 36: 111-130 Han, S., Qiu, J., 2007 Corporate precautionary cash holdings Journal of Corporate Finance, 13: 43-57 Hubbard, R.G., 1998 Capital market imperfections and investment Journal of Economics Literature, 36: 193-225 Jensen, M.C., Meckling, W.H., 1976 Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure Journal of Financial Economics, 3: 305-360 Jensen, M.C., 1986 Agency cost free cash flow, corporate finance and takeovers American Economic Review, 76: 323-329 Jensen, M.C., 1986 The takeover controversy: analysis and evidence Midland Corporate Finance Journal, 4: 2-55 Jiang, G., Lee, C.M.C and Yue, H., 2010 Tunneling through intercorporate loans: the China experience Journal of Financial Economics, 98: 1-20 Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997 Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints The Quarterly Journal of Econimics, 112: 169-215 Lamont, O., Polk, C and Requejo, J.S., 2001 Financial constraints and stock returns The Review of Financial Studies, 14: 529-554 Lemon, M.L., Lins, K.V., 2003 Ownership structure, corporate governance, and firm value: Evidence from the East Asian financial crisis The Journal of Finance 58: 14451468 Nam Hoai Tran., Chi Dat Le., 2017 Financial conditions and corporate investment: evidence from Viet Nam Pacific Accounting Review, 29: 183-203 Modigliani, F., Miller, M.H., 1958 The cost of capital, corporation finance and the theory of investment The American Economics Review, 48: 261-297 Myers, S.C., Majluf, N.S., 1984 Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have Journal of Financial Economics, 13: 187-221 Pawlina, G., Renneboog, L., 2005 Is investment and cash flow sensitivity caused by agency costs asymmetric information? Evidence from UK European Financial Management, 11: 483-513 Richarson, R., 2006 Over investment of free cash flow Rev Acc Stud, 11: 159-189 Whited, T.M., Wu, G., 2006 Financial constraints risk The Review of Financial Studies, 19: 531-559 ... đại diện đầu tƣ mức theo hệ số S/TA ẢNH HƢỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Tóm tắt Bài nghiên cứu xem xét ảnh hƣởng hạn chế tài chi. .. cạnh hƣớng tiếp cận ảnh hƣởng hạn chế tài chi phí đại diện đến hiệu đầu tƣ doanh nghiệp Với chứng cho thấy hạn chế tài chi phí đại diện có tác động đến hiệu đầu tƣ doanh nghiệp, tác giả kỳ vọng... cạnh hiệu đầu tƣ gia tăng mức độ hạn chế tài chi phí đại diện mà doanh nghiệp gặp phải Vì lý trên, tác giả nghiên cứu định chọn đề tài ? ?Ảnh hƣởng hạn chế tài chi phí đại diện đến hiệu đầu tƣ doanh