Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốnGuidelines for Class Participation Bài 16: Định giá doanh nghiệp Phân tích Tài Học Kỳ Thu, 2007 Giá trị doanh nghiệp Doanh nghiệp định giá dựa việc tính giá trị ba thành phần: Tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh nòng cốt doanh nghiệp Đầu tư tài Các dự án khơng thuộc hoạt động kinh doanh nòng cốt doanh nghiệp Đặc thù nhiều doanh nghiệp Việt Nam Tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh định giá dựa ngân lưu tự tạo từ tài sản Các khoản đầu tư tài định giá theo giá trị thị trường hành Các dự án không thuộc hoạt động kinh doanh nòng cốt định giá dựa việc ước lượng NPV dự án N.X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốnGuidelines for Class Participation Định giá doanh nghiệp dựa vào ngân lưu tự Ngân lưu tự (FCF) doanh nghiệp đo lường dòng tiền sau thuế tạo từ hoạt động doanh nghiệp để phân phối cho thành phần có quyền lợi (gồm chủ sở hữu chủ nợ), mà không xem xét đến nguồn gốc huy động nợ hay vốn chủ sở hữu Ngân lưu tự doanh nghiệp: EBIT*(1 – t) – (Chi đầu tư – Khấu hao) – (Thay đổi vốn lưu động không kể tiền mặt) Mơ hình tổng qt Giá trị doanh nghiệp: ∞ V =∑ FCFFt t t =1 (1 + WACC ) FCFFt = Ngân lưu tự doanh nghiệp vào năm t = EBITt(1 – tC) – (Chi đầu tưt – Khấu haot) – Thay đổi vốn lưu động không kể tiền CK ngắn hạnt WACC = Chi phí vốn bình qn trọng số = ErE/(D+E) + DrD(1 – tC)/(D+E) Tăng trưởng nhiều giai đoạn: Giai đoạn cao: n năm (gồm năm đầu tăng với tốc độ cao khơng đổi, sau giảm dần xuống tốc độ ổn định) Giai đoạn ổn định với tốc độ gn từ năm n+1 trở FCFFn +1 FCFFt WACC − g n V =∑ + t n ( ) ( + WACC + WACC ) t =1 n N.X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốnGuidelines for Class Participation Ví dụ minh họa: Định giá Vinamilk Cơng ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk) chiếm 75% thị phần sữa sản phẩm từ sữa Việt Nam Vinamilk định giá sử dụng mơ hình định giá ngân lưu tự doanh nghiệp Thời điểm định giá: cuối quý 2007 Thông tin đầu vào: 12 tháng qua (Q3, 2006-Q3-2007) dựa vào báo cáo tài năm 2006, quý 3-2006 quý 3-2007 Số liệu khoản - F (Doanh thu, lợi nhuận, khấu hao, chi đầu tư, thay đổi vốn lưu động,…) F12 tháng qua = F2006 + FQ3-2007 – FQ3-2006 Số liệu điểm – S (Tài sản cố định, vốn lưu động, giá trị sổ sách nợ vốn chủ sở hữu,…) SCuối Q3-2007 Thông tin đầu vào 12 tháng qua Q3 2007 Q3 2006 2006 6.828.259 4.951.394 4.742.237 6.619.102 EBIT 928.745 761.443 588.359 755.661 Lợi nhuận từ đầu tư tài 192.557 174.344 37.230 55.443 12.249 6.242 15.185 21.192 Chi đầu tư 629.024 552.382 454.688 531.330 Khấu hao 115.050 88.777 74.952 101.225 21,5% 21,5% 0% 0% 1.157.425 1.157.425 1.067.403 765.124 Doanh thu hành Chi phí lãi vay Thuế suất thuế thu nhập DN Vốn lưu động tiền & CK Thay đổi vốn lưu động 90.022 Giá trị sổ sách nợ 347.335 347.335 87.446 60.228 4.033.101 4.033.101 2.523.658 2.669.912 Giá trị sổ sách vốn cổ phần N.X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốnGuidelines for Class Participation Ước lượng chi phí vốn Thơng tin đầu vào: 9 9 9 Lãi suất phi rủi ro HK: 4,47% Mức bù rủi ro thị trường Hoa Kỳ: 6,57% Hệ số beta không vay nợ ngành thực phẩm Hoa Kỳ: 0,614 Hệ số beta áp dụng cho Vinamilk: 0,614*[1+(1-tC)*D/E] = 0,656 Mức bù rủi ro quốc gia: 1,97% Mức bù rủi ro tỷ giá: 3,28% Chi rE Chi rD phí vốn cổ phần: = 4,47% + 0,656*6,57% + 1,97% + 3,28% = 14,03% phí nợ vay: = (8,28%+1%)*10+(8,28%+2.4%)*49,8+4,2%*0,411 (10+49,8+0,411) = 10,4% Tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách: D/(D+E) = 337/(337 + 4033) = 7,93% WACC = (1-7,93%)*14,03% + 7,93%*(1 – 21,5%)*10,4% = 13,56% Ước lượng ngân lưu tự vào năm Lợi nhuận trước lãi vay thuế (đã loại trừ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tài chính) EBIT0 = (EBT0 + Chi phí lãi vay) – Lợi nhuận từ đầu tư tài = 929 – 193 = 736 tỷ Thuế suất thuế thu nhập: 21,5% (Vinamilk chịu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp từ 15% đến 28% tùy vào vị trí địa lý) Ngân lưu tự doanh nghiệp: FCFF0 = EBIT0(Khơng kể LN t.hính)*(1 – tC) – (Chi đầu tưt – Khấu haot) – Thay đổi vốn lưu động trừ tiền CK ngắn hạnt = 736*(1-21,5%) – (629 – 115) – 90 = -26 tỷ N.X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốnGuidelines for Class Participation Suất sinh lợi vốn đầu tư (ROC) Lợi nhuận sau thuế (khơng kể lợi nhuận từ đầu tư tài chính): EBIT0(1 – tC) = 736*(1-21,5%) = 578 tỷ Vốn đầu tư (khơng kể vốn đầu tư tài chính): Nợ vay + Vốn chủ sở hữu – Vốn đầu tư tài Vốn đầu tư cuối Quý 3, 2007: 347 + 4033 – (901 + 705) = 2774 Vốn đầu tư cuối Quý 3, 2006: 87 + 2527 – (334 + 103) = 2174 Vốn đầu tư bình quân: (2774 + 2174)/2 = 2474 Suất sinh lợi vốn đầu tư tại: ROC = Lợi nhuận sau thuế/Vốn đầu tư bình quân = EBIT0(1 – tC)/[(K0 + K-1)/2] = 578/2474 = 23,36% ROC khứ: Q3-2007 2006 2005 2004 2003 b/q 23,4% 36,2% 46,6% 52,1% 102,1% 52,1% Tỷ lệ tái đầu tư Mức tái đầu tư năm 0: Chi đầu tư – Khấu hao + Thay đổi vốn lưu động trừ tiền & CK = 629 – 115 + 90 = 604 tỷ Tỷ lệ tái đầu tư tại: ReInv = Tái đầu tư/EBIT0(1 – tC) = 604/578 = 104,5% Tỷ lệ tái đầu tư khứ N.X.Thành Q3-2007 2006 2005 2004 2003 b/q 104,5% 159,9% 36,9% 32,7% 30,8% 73,0% Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốnGuidelines for Class Participation Tốc độ tăng trưởng giai đoạn cao Giả định Vinamilk trì tỷ lệ tái đầu tư mức đạt 12 tháng qua với suất sinh lợi vốn đầu tư Tốc độ tăng trưởng hàng năm giai đoạn cao: g1 = ROC*ReInv = 23,23%*104,5% = 24,4% Tốc độ tăng trưởng hàng năm giai đoạn cao dựa vào số liệu khứ: g1 = ROC*ReInv = 52,1%*73% = 38% Vinamilk khó trì tốc độ tăng trưởng cao nhiều năm tới Ba giai đoạn tăng trưởng Giai đoạn cao: năm đến năm Tốc độ tăng trưởng: 24,4% Giai đoạn giảm dần: năm đến năm 14 Giai đoạn ổn định: năm 15 trở Tốc độ tăng trưởng: 10% g 24,4% 10% N.X.Thành 14 t Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốnGuidelines for Class Participation Ngân lưu tự giai đoạn tăng cao Tỷ đồng Năm EBIT 916 1.139 1.418 1.764 2.194 2.730 3.396 EBIT * (1 - tC) 719 894 1.113 1.385 1.723 2.143 2.666 - Tái đầu tư 751 935 1.163 1.447 1.800 2.240 2.787 FCFF -32 -40 -50 -62 -78 -97 -120 PV -29 -31 -34 -38 -41 -45 -49 Ghi chú: EBIT0: 736 tỷ Thuế suất: 21,5% Tốc độ tăng trưởng EBIT: 24,4% Tỷ lệ tái đầu tư: 104,5% Chi phí vốn: 13,56% Ngân lưu tự giai đoạn giảm dần 10 11 12 13 14 Tốc độ tăng trưởng 22,4% 20,3% 18,2% 16,2% 14,1% 12,1% 10,0% Tỷ lệ tái đầu tư 96,7% 88,9% 81,2% 73,4% 65,6% 57,8% 50,0% 4.156 4.999 5.911 6.867 7.836 8.781 9.659 21,5% 21,5% 21,5% 21,5% 21,5% 21,5% 21,5% EBIT * (1 - tC) 3.262 3.924 4.640 5.391 6.152 6.893 7.583 - Tái đầu tư 3.155 3.490 3.765 3.955 4.034 3.984 3.791 107 434 875 1.436 2.118 2.910 3.791 39 138 245 354 460 557 639 EBIT Thuế suất FCFF PV Ghi chú: Tốc độ tăng trưởng EBIT giảm dần từ 24,4% xuống 10% Suất sinh lợi vốn đầu tư giai đoạn ổn định =20% Tỷ lệ tái đầu tư giai đoạn ổn định: 10%/20% = 50% Tỷ lệ tái đầu tư giảm dần từ 104,5% xuống 50% N.X.Thành Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài 13: Cơ cấu vốnGuidelines for Class Participation Giá trị kết thúc EBIT15 = EBIT14*(1+g1) = 9.659*(1+10%) = 10.625 tỷ Ngân lưu tự vào năm 15: FCFF15 = EBIT15*(1 – tC)*(1 – ReInv) = 10.625*(1 – 21,5%)*(1 – 50%) = 4.170 tỷ Giá trị kết thúc tính vào năm 14: TV = FCFF15/(WACC – g1) = 4.170/(13,56% - 10%) = 117.039 Hiện giá giá trị kết thúc: PV(TV)= TV/(1 + WACC)14 = 117.039/(1 + 13,56%)14 = 19.725 tỷ Giá trị doanh nghiệp vốn cổ phần Hiện giá ngân lưu tự giai đoạn tăng trưởng cao giảm dần: 2.165 tỷ Hiện giá giá trị kết thúc: 19.725 Giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh nòng cốt Vinamilk: 2.165 + 19.725 = 21.890 tỷ Giá trị hoạt động đầu tư tài chính: 901 + 705 = 1.606 tỷ Tổng giá trị doanh nghiệp: 21.890 + 1.606 = 23.496 tỷ (Để tính xác, ta phải cộng thêm NPV dự án không thuộc hoạt động kinh doanh nòng cốt Vinamilk) Giá trị vốn cổ phần = Giá trị doanh nghiệp – Giá trị nợ = 23.496 – 423 = 23.073 tỷ Giá trị bình quân CP = 23.073/(175,28*10-3) = 131.634 đ N.X.Thành ... 20 06 6. 828 .25 9 4.951.394 4.7 42. 237 6.619.1 02 EBIT 928 .745 761.443 588.359 755.661 Lợi nhuận từ đầu tư tài 1 92. 557 174.344 37 .23 0 55.443 12. 249 6 .24 2 15.185 21 .1 92 Chi đầu tư 629 . 024 5 52. 3 82 454.688... = 23 ,36% ROC khứ: Q3 -20 07 20 06 20 05 20 04 20 03 b/q 23 ,4% 36 ,2% 46,6% 52, 1% 1 02, 1% 52, 1% Tỷ lệ tái đầu tư Mức tái đầu tư năm 0: Chi đầu tư – Khấu hao + Thay đổi vốn lưu động trừ tiền & CK = 629 ... tư 96,7% 88,9% 81 ,2% 73,4% 65,6% 57,8% 50,0% 4.156 4.999 5.911 6.867 7.836 8.781 9.659 21 ,5% 21 ,5% 21 ,5% 21 ,5% 21 ,5% 21 ,5% 21 ,5% EBIT * (1 - tC) 3 .26 2 3. 924 4.640 5.391 6.1 52 6.893 7.583 - Tái