Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính

Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài: vai trò của phát triển tài chính

GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu

Việc thúc đẩy sự gia tăng mạnh mẽ của các dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (Foreign Direct Investment - FDI) đóng vai trò quan trọng không chỉ ở các nền kinh tế phát triển mà còn ở các nền kinh tế mới nổi, từ đó, hội nhập tài chính quốc tế về cơ bản trở nờn ngày càng sõu rộng hơn (Lane & Ferretti, 2018; Taşdemir & ệzmen, 2018) Về thực tiễn theo số liệu được thu thập từ Ngân hàng Thế giới (World Bank), các dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài toàn cầu giảm mạnh kể từ cuộc khủng hoảng tài chính giai đoạn 2007-2008, với 3.134 tỷ USD vào năm 2007 xuống còn 1.447 tỷ USD vào năm 2009 Mặc dù sau đó đã có sự phục hồi dần cho đến năm 2016 với 2.726 tỷ USD, nhưng đầu tư trực tiếp nước ngoài toàn cầu lại sụt giảm nghiêm trọng vào năm 2018, chỉ còn 886 tỷ USD và chỉ bằng số liệu năm 2001 Những năm gần đây mặc dù có xu hướng phục hồi, nhưng dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài toàn cầu vẫn chưa thể có sự gia tăng mạnh mẽ một cách liên tục Cho đến năm 2022, số liệu dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài toàn cầu vẫn chỉ dừng ở mức 1.740 tỷ USD, thấp hơn đáng kể so với năm 2007 Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố quyết định đến dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài đã trở nên rất đáng quan tâm trong lĩnh vực kinh tế vĩ mô quốc tế (Tien và cộng sự, 2022; Haque và cộng sự, 2022; Havi, 2021; Taşdemir & ệzmen, 2018; Avdjiev và cộng sự, 2017; Forbes & Warnock, 2012)

Các lập luận lý thuyết về tác động của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài được giải thích ban đầu xoay quanh hai lập luận chính là lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất (production flexibility) và lý thuyết lo ngại rủi ro (risk aversion) Cụ thể, lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất (production flexibility) ủng hộ tác động cùng chiều của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài trong khi lý thuyết lo ngại rủi ro (risk aversion) ủng hộ cho tác động ngược chiều Việc tranh luận giữa hai quan điểm khác nhau đã hình thành nên những cách tiếp cận về lý thuyết và thực nghiệm khác nhau Các tài liệu hiện có về tác động của bất định tỷ giá hối đoái đối với FDI không thực sự đồng nhất, bao gồm cả những tác động cùng chiều

(Jamal & Bhat, 2022; Nguyen & Cieślik, 2021; Nadine và cộng sự, 2021; Ramzan, 2021), ngược chiều (Havi, 2021; Huong và cộng sự, 2021; Shetty và cộng sự, 2019) và thậm chí là không có ý nghĩa thống kê (Moraghen và cộng sự, 2020; Zerrin, 2018) Hầu hết những nghiên cứu trước đây đều áp dụng phương pháp tần suất (frequentist approach) trong việc kiểm định ý nghĩa thống kê của tác động này

Một trong những mô hình lý thuyết sơ khai ủng hộ, thậm chí đồng nhất với lý thuyết lo ngại rủi ro là mô hình quyền chọn thực (real-options approach), được đề xuất bởi Dixit & Pindyck (1994) Mô hình quyền chọn thực (real-options approach) ngày một trở nên phổ biến và được lựa chọn để gắn kết những lập luận từ góc độ quyết định vi mô của doanh nghiệp sang giải quyết bài toán vĩ mô của nền kinh tế Những nhận định ban đầu về Mô hình quyền chọn thực (real-options approach) không ủng hộ cho lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất (production flexibility) Tuy nhiên, kết quả này, một số tác giả cho rằng tác động cùng chiều và ngược chiều của bất định tỷ giá lên đầu tư trực tiếp nước ngoài có thể cùng tồn tại dưới các điều kiện cụ thể khác nhau Hai trong số đó là nghiên cứu của Darby và cộng sự (1999) và nghiên cứu của Jeanneret (2007)

Darby và cộng sự (1999) và Jeanneret (2007) đã xây dựng khuôn khổ lý thuyết riêng để mô hình hóa tác động hỗn hợp và chứng minh luận điểm của mình dựa trên những số liệu thu thập được Luận án cũng lưu ý rằng hai cách tiếp cận trong luận án không bao gồm mô hình lý thuyết quyền chọn thực sơ khai, đồng nhất lý thuyết quyền chọn thực với lý thuyết lo ngại rủi ro

Vùng không hoạt động được Darby và cộng sự (1999) định nghĩa là vùng trì hoãn quyết định đầu tư hoặc thoát khỏi trạng thái đã đầu tư trước đó Vùng không hoạt động càng được mở rộng thì cơ hội quyết định đầu tư được đưa ra càng giảm, do đó đầu tư sẽ ít hơn và ngược lại Từ đó, Darby và cộng sự (1999) đã đưa ra những điều kiện cần và đủ để bất định tỷ giá ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư Darby và cộng sự (1999) cho thấy nhiều khả năng mức độ bất định thấp ở chế độ tỷ giá cố định sẽ làm tăng chi phí cơ hội của việc chờ đợi và do đó khiến các công ty có động lực theo đuổi các dự án đầu tư hơn là tiếp tục chờ đợi Nếu mức độ bất định cao như chế độ tỷ giá thả nổi, chi phí cơ hội của việc chờ đợi sẽ thấp, do đó khuyến khích công ty tiếp tục chờ đợi và hoãn các quyết định đầu tư

Mô hình lý thuyết của Jeanneret (2007) sẽ xem xét phản ứng của doanh nghiệp và đánh giá xác suất doanh nghiệp đầu tư sản xuất ở nước ngoài, thay vì xuất khẩu hàng hóa, từ đó rút ra mối quan hệ giữa đầu tư trực tiếp nước ngoài và bất định tỷ giá hối đoái Jeanneret (2007) đã minh họa bằng các thông số cho trước để thể hiện tác động cùng chiều của bất định tỷ giá hối đoái cao đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài khi tỷ giá được thả nổi, trong khi tác động ngược chiều phổ biến hơn khi tỷ giá ổn định

Hai cách tiếp cận quyền chọn thực của Darby và cộng sự (1999) và Jeanneret (2007) đều đã phủ định một số giả định chưa thực tế trước đây và cho rằng sự nhìn nhận tác động ngược chiều đơn nhất của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài là chưa phù hợp kể cả về mặt lý thuyết Vì thế, sự tồn tại của cả lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất và lý thuyết lo ngại rủi ro dưới những điều kiện khác nhau như là sự khác biệt về thu nhập hoặc chế độ điều hành tỷ giá hối đoái sẽ có thể làm thay đổi góc nhìn học thuật về tác động của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài Đây là những cơ sở lý thuyết chính dẫn đến những suy diễn thống kê trong phần kết quả nghiên cứu nên luận án sẽ mô tả chi tiết cơ sở lập luận của Darby và cộng sự (1999) và Jeanneret (2007) trong nội dung bên dưới

Bên cạnh đó, một số nghiên cứu gần đây đã đề cao vai trò của phát triển tài chính đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài Phát triển tài chính và đầu tư trực tiếp nước ngoài được cho là có tương quan cùng chiều (Haque và cộng sự, 2022; Smith, 2021; Islam và cộng sự, 2020; Taşdemir, 2020; Pradhan và cộng sự, 2019) Tuy nhiên, không có nhiều nghiên cứu xem xét đến khả năng phòng ngừa và bảo hiểm rủi ro tỷ giá nhờ vào phát triển tài chính trong mối quan hệ với đầu tư trực tiếp nước ngoài, bao gồm sự phát triển của các định chế tài chính và thị trường tài chính Vai trò của phát triển tài chính, dưới dạng ảnh hưởng tương tác với bất định tỷ giá hối đoái, được luận giải thông qua lý thuyết trung gian tài chính (The theory of financial intermediation) và lý thuyết về thông tin bất cân xứng (asymmetric information) Mặt khác, thước đo đáng tin cậy về phát triển tài chính vẫn còn đang hoàn thiện và do đó những kết quả nghiên cứu phần nào bị giới hạn Bộ dữ liệu phát triển tài chính đa chiều được phát triển bởi Čihák và cộng sự (2012), và tiếp tục được mở rộng bởi Svirydzenka (2016) đã mở ra nhiều cơ hội để tìm hiểu thêm về các mối quan hệ thực nghiệm này Trong số đó, Jehan & Hamid

(2017) và Khraiche & Gaudette (2013) là số ít tác giả đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về vai trò của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài Khraiche & Gaudette (2013) cho rằng trình độ phát triển tài chính cao hơn ở quốc gia nhận đầu tư có xu hướng giảm bớt ảnh hưởng cùng chiều của bất định tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài Nếu bất định tỷ giá hối đoái tác động cùng chiều với đầu tư trực tiếp nước ngoài nhờ vào hiệu ứng thay thế xuất khẩu, phát triển tài chính sẽ cung cấp những cơ hội phòng ngừa rủi ro tốt hơn và do đó sẽ giảm nhu cầu này Ngược lại, Jehan & Hamid (2017) lại cho rằng phát triển tài chính giúp giảm tác động bất lợi của bất định tỷ giá hối đoái đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài Chính vì vậy, luận án sẽ mở rộng kết quả nghiên cứu bằng cách xem xét thêm vai trò của phát triển tài chính dưới dạng ảnh hưởng tương tác với bất định tỷ giá hối đoái và tác động của chúng đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài

Hơn nữa, một trong những nguyên nhân chính dẫn đến hầu hết những nghiên cứu trước đây ủng hộ cho ảnh hưởng đơn nhất của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài, như lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất (production flexibility) và lý thuyết lo ngại rủi ro (risk aversion), là do sự phổ biến phương pháp ước lượng tần suất (frequentist approach) Một trong những ưu điểm nổi bật của phương pháp tần suất là tính nghiêm ngặt trong khoa học dữ liệu để tìm ra những bằng chứng khách quan

Hơn nữa, phương pháp tiếp cận theo chủ nghĩa tần suất có nguồn tài nguyên khoa học sẵn có khổng lồ về tài liệu nghiên cứu và các mô hình thực nghiệm trước đây, bao gồm cả những phương pháp giải quyết sai sót mô hình trong phân tích hồi quy và tham khảo kết quả một cách khoa học Mục tiêu của phương pháp tiếp cận theo chủ nghĩa tần suất là so sánh giá trị p_value ước tính với các mức ý nghĩa cho trước nhằm mục đích kiểm tra ý nghĩa giả thuyết H0 Tuy nhiên, đây cũng là một hạn chế đáng chú ý bởi vì một kết luận về ảnh hưởng không đáng kể theo phương pháp tần suất chỉ có thể khẳng định rằng bằng chứng thống kê không được tìm thấy vì nhiều lý do khác nhau, thay vì không có tác dụng Hay nói cách khác, khi một hệ số ước lượng không có ý nghĩa thống kê, nó sẽ gần giống với việc không thể kết luận về tác động của biến đó chứ không phải rằng biến đó thực sự không có bất kỳ ảnh hưởng nào Hơn nữa, phương pháp ước lượng tần suất (frequentist approach) có những rào cản nhất định về độ lớn của quan sát cần có trong dữ liệu và do đó khó tiếp cận đến những đối tượng không có quá nhiều quan sát được thu thập

Trong khi đó, phương pháp Bayes ngày càng phổ biến trong nghiên cứu khoa học Phương pháp Bayes làm cho suy luận thống kê trở nên trực diện và linh hoạt hơn

Thông tin tiền nghiệm và phân phối hậu nghiệm của các tham số trong mô hình phân tích Bayes tạo ra khoảng tin cậy toàn diện hơn và chính xác hơn khoảng tin cậy của phương pháp tiếp cận tần suất (frequentist) Nhờ vào việc sử dụng phương pháp mô phỏng, phân tích Bayes đã xác định phân phối xác suất và tạo ra các ước lượng đáng tin cậy bất chấp sự tồn tại của các giá trị ngoại lai Hơn nữa, vấn đề đa cộng tuyến trong Bayes dường như rất ít lo ngại, vì ước lượng Bayes dựa trên sự phân phối xác suất tiền nghiệm của mỗi tham số và nếu phân phối xác suất này là đúng thì sự chi phối của các biến khác không làm thay đổi đáng kể kết quả nghiên cứu Do đó, ước lượng Bayes có thể đồng thời mô hình hóa rất nhiều biến độc lập cùng một lúc

Trong những thập kỷ gần đây, nhiều phương pháp xấp xỉ số để thực hiện phân tích Dữ liệu Bayes đã được phát triển Một trong những phương pháp nổi bật thường được gọi là phương pháp Markov chain Monte Carlo (MCMC), lấy mẫu ngẫu nhiên một số lượng lớn các tổ hợp đại diện của các giá trị tham số từ phân phối hậu nghiệm

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là phân tích ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái, cũng như sự tương tác của nó với phát triển tài chính, đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở những chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau để từ đó phân tích sâu sắc hơn những bằng chứng khoa học về mặt thực nghiệm, nhằm đề xuất các hàm ý chính sách khi xây dựng và điều hành chính sách tỷ giá và các chính sách kinh tế vĩ mô tại các quốc gia trên thế giới

1.2.2 Mục tiêu nghiên cứu cụ thể Để đáp ứng mục tiêu tổng quát, những mục tiêu cụ thể được luận án đề ra bao gồm hai mục tiêu chính:

(i) Phân tích ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài tại nhóm các quốc gia phân loại theo các chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau

(ii) Phân tích vai trò của phát triển tài chính, dưới dạng ảnh hưởng tương tác với bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài.

Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu tập trung trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu như sau:

(i) Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở các chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau như thế nào?

(ii) Phát triển tài chính làm thay đổi ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài như thế nào? Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu, luận án đã thực hiện một số nội dung để tìm ra câu trả lời phù hợp với mục tiêu nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu định lượng và phương pháp ước lượng Bayes là trọng tâm được sử dụng trong luận án Luận án cũng đã lược khảo những khái niệm, cơ sở lý thuyết và tổng quan những công trình nghiên cứu trước đây để bổ sung ý nghĩa cho kết quả nghiên cứu Để trả lời cho câu hỏi thứ nhất, bộ dữ liệu đã được phân loại theo chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau dựa trên tiêu chí của IMF (2022) Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ hai, phát triển tài chính sẽ đóng vai trò tương tác với bất định tỷ giá hối đoái để xem xét ảnh hưởng gián tiếp của chúng đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là tác động của bất định tỷ giá hối đoái thông qua ảnh hưởng tương tác với phát triển tài chính đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài tại nhóm các quốc gia có chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau

Về không gian, nghiên cứu được tiến hành tại 114 quốc gia Với cách phân loại theo chế độ quản lý tỷ giá, các quốc gia bao gồm: 57 quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm (Soft Pegs) và 57 quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi (Floating regimes) Các quốc gia có chế độ tỷ giá neo cứng (Hard pegs) và các quốc gia có chế độ quản lý khác (Other managed arrangement) chưa được đưa vào mẫu quan sát Nhiều quốc gia trong chế độ tỷ giá neo cứng chưa có đồng tiền pháp định riêng và kém phổ biến đến mức chưa đủ để có thể tách ra độc lập một nhóm chế độ tỷ giá hối đoái để có thể quan sát thực nghiệm

Các quốc gia có cơ chế quản lý khác (Other managed arrangement) không được phân loại rõ ràng khiến cho kết luận từ nghiên cứu sẽ trở nên không được cụ thể Hơn nữa, các quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm và có chế độ tỷ giá thả nổi gần hơn với tình trạng quản lý tỷ giá hối đoái ở hầu hết các quốc gia trên thế giới và vì thế các kết luận thực nghiệm có ý nghĩa đóng góp về mặt thực tiễn

Về thời gian nghiên cứu, mẫu quan sát được thu thập từ năm 2000 đến năm 2021

Về phạm vi lý thuyết, đầu tư trực tiếp nước ngoài được xem xét trong toàn bộ nội dung luận án là các dòng vốn vào Bởi vì xét về tổng thể, tổng các dòng vốn vào sẽ bằng tổng các dòng vốn ra Khi nghiên cứu theo dữ liệu dạng bảng bao gồm rất nhiều các quốc gia, việc cùng xác định hai loại sẽ làm phức tạp thêm vấn đề nghiên cứu, dễ bị trùng lắp và nhầm lẫn trong quá trình phân tích Từ đó, các hàm ý chính sách rút ra từ kết quả nghiên cứu của luận án đặt sự quan tâm về việc gia tăng thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài theo chiều dòng vốn vào Bởi lẽ sự tác động vào các yếu tố của quốc gia sở tại là có khả năng kiểm soát hơn so với các yếu tố nội sinh của quốc gia đầu tư Bên cạnh đó, ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái và FDI dựa trên cơ sở lý thuyết về tính linh hoạt trong sản xuất và lo ngại rủi ro Cách diễn giải sự liên quan của các lý thuyết được dựa trên lý thuyết về mô hình quyền chọn thực Vai trò của phát triển tài chính được thêm vào dựa trên lý thuyết về thông tin bất cân xứng, lý thuyết trung gian tài chính Phát triển tài chính được tiếp cận theo phương pháp đo lường phát triển tài chính đa phương của Čihák và cộng sự (2012) và Svirydzenka (2016).

Phương pháp nghiên cứu

Với phương pháp nghiên cứu định lượng, luận án cố gắng mô hình hóa ảnh hưởng của bất định của tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài bằng mô hình dữ liệu dạng bảng Luận án đồng thời cũng mô hình hóa vai trò của phát triển tài chính dưới dạng biến tương tác với bất định tỷ giá hối đoái để xem xét ảnh hưởng giữa chúng lên đầu tư trực tiếp nước ngoài

Luận án bắt đầu bằng việc lược khảo cơ sở lý thuyết và các công trình nghiên cứu trước đây Sau đó, luận án sẽ xây dựng mô hình thực nghiệm dựa trên cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu phù hợp Mô hình thực nghiệm sẽ phân chia mẫu dữ liệu theo nhóm các quốc gia có chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau Việc ước lượng các mô hình thực nghiệm chủ yếu dựa trên phương pháp Bayes Các suy diễn thống kê sẽ được thực hiện để kiểm tra sự phù hợp của kết quả ước lượng được tìm thấy

Các kiểm định kết quả ước lượng các tham số trong phương pháp Bayes sẽ được thực hiện thông qua chỉ số lấy mẫu hiệu quả, kiểm định Gelman–Rubin và chuẩn đoán các đồ thị mô phỏng (graphical diagnostics).

Đóng góp chính của luận án

Về mặt học thuật, luận án có một số đóng góp quan trọng cho những tài liệu hiện hành về cơ sở lý thuyết và kết quả thực nghiệm

Thứ nhất, luận án được thực hiện nhằm cung cấp thêm những bằng chứng khoa học định lượng về tác động của bất định tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài Dựa trên những cơ sở lý thuyết và tham khảo một loạt các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, luận án mở rộng kết quả nghiên cứu bằng cách xem xét thêm những bằng chứng về tác động của bất định tỷ giá đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài theo các chế độ tỷ giá hối đoái Những quan điểm lý thuyết ban đầu chỉ bao gồm lý thuyết lo ngại rủi ro và lý thuyết về tính linh hoạt trong sản xuất Lý thuyết lo ngại rủi ro ủng hộ tác động ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái vì đầu tư không chắc chắn và không thể đảo ngược Lý thuyết về tính linh hoạt trong sản xuất lại cho rằng đầu tư trực tiếp nước ngoài có thể thay thế xuất khẩu, do đó các doanh nghiệp có thể tận dụng lợi ích từ thay đổi chi phí đầu vào và tránh các khoản chi phí thương mại quốc tế Những quan điểm lý thuyết gần đây lại cho rằng cả hai ảnh hưởng cùng chiều và ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái có thể cùng tồn tại dựa trên lý thuyết về quyền chọn thực Darby và cộng sự (1999) tiếp cận quan điểm vùng không hoạt động để đưa ra những điều kiện cần và đủ để bất định tỷ giá ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư Trong khi đó, Jeanneret

(2007) tiếp cận quan điểm xác suất đầu tư và đề xuất ảnh hưởng hình chữ U của bất định tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài Hai cách tiếp cận của Darby và cộng sự (1999) và Jeanneret (2007) đều hàm ý về sự tồn tại đồng thời của cả tác động cùng chiều và ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài tùy vào một số điều kiện nhất định và có liên quan đến chế độ tỷ giá Đóng góp này của luận án là thêm vào sự so sánh kết quả trên các mẫu của các nhóm nước phân loại theo chế độ tỷ giá để nhận diện những điểm giống nhau và khác biệt về cơ chế tác động của bất định tỷ giá hối đoái lên đầu tư trực tiếp nước ngoài Do dữ liệu phân tích lớn, luận án kỳ vọng sẽ mang lại những kết quả mới và có giá trị thực nghiệm cho những công trình nghiên cứu có liên quan sau này

Thứ hai, luận án đã làm rõ thêm về vai trò của phát triển tài chính đối với ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài Về cơ sở lý thuyết, bên cạnh các lý thuyết lý giải về chiều ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài, lý thuyết trung gian tài chính và lý thuyết về thông tin bất cân xứng được thảo luận để giải thích thêm về vai trò của phát triển tài chính trong mối quan hệ với bất định tỷ giá hối đoái Theo đó, phát triển tài chính cung cấp một môi trường quản trị rủi ro và bảo hiểm rủi ro tỷ giá hối đoái và có ảnh hưởng đáng kể đến cả quyết định thương mại và đầu tư trực tiếp nước ngoài Luận án cũng tiếp cận phát triển tài chính được khai thác đầy đủ các chức năng hơn nhờ vào bộ dữ liệu được xây dựng bởi Svirydzenka (2016) Chính vì thế, kết quả nghiên cứu dược dự tính cũng sẽ cung cấp nhiều bằng chứng rất có ý nghĩa cả về mặt lý thuyết lẫn thực nghiệm

Thứ ba, luận án đã tiếp cận góc nhìn xác suất ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái cùng với vai trò phát triển tài chính đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài bằng cách sử dụng phương pháp Bayes trong việc ước lượng mô hình thực nghiệm Dưới góc nhìn xác suất của phương pháp Bayes, ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái cùng với vai trò phát triển tài chính đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài được nhìn nhận thực tiễn và linh hoạt hơn so với phương pháp tần suất có phần quá thiên lệch về một chiều ảnh hưởng cụ thể Cách nhìn nhận này cũng rất phù hợp với lý thuyết quyền chọn thực trong việc xem xét ảnh hưởng giữa bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài

Hơn nữa, kết luận dựa trên phương pháp Bayes có tính kế thừa và không phủ nhận các kết quả thực nghiệm trước đây nhờ vào việc cũng cấp góc nhìn xác suất khi xem xét các mối quan hệ thực nghiệm

Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu cũng cung cấp cho các nhà phân tích chính sách có cái nhìn khách quan hơn về tác động của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài cũng như vai trò của phát triển tài chính đối với mối quan hệ này

Thông qua đó, bản chất các mối quan hệ được định hình và giúp cho Ngân hàng Trung ương điều hành chính sách tỷ giá và phát triển hệ thống tài chính Kết quả cũng được phân tích sâu sắc hơn thông qua việc phân loại các quốc gia theo chế độ quản lý tỷ giá, làm cơ sở đề xuất những chính sách vĩ mô phù hợp nhằm thúc đẩy sự thu hút và sử dụng hiệu quả nguồn lực đầu tư trực tiếp nước ngoài.

Thiết kế nghiên cứu

Các bước trong quy trình nghiên cứu được luận án khái quát lại trong Hình 1.1

Trước tiên, luận án sẽ thực hiện lược khảo các nghiên cứu trước đây để sơ lược về cơ sở lý thuyết và tổng quan các kết quả nghiên cứu thực nghiệm để tìm ra khoảng trống nghiên cứu và xác định mục tiêu nghiên cứu để bổ sung vào khoảng trống nghiên cứu

Nguồn: Thiết kế bởi tác giảHình 1.1 Thiết kế nghiên cứu chi tiết của luận án

Quy trình này sẽ liên tục được rà soát và quay ngược lại tiến trình cho đến khi mục tiêu nghiên cứu được xác định rõ ràng và tìm ra những câu hỏi nghiên cứu cần thiết phải trả lời về mặt thực nghiệm Sau đó, thiết kế nghiên cứu sẽ dựa trên phương pháp định lượng để có thể giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra

Kế tiếp, mô hình lý thuyết sẽ được xây dựng dựa trên cơ sở lý thuyết và tổng quan kết quả thực nghiệm trước đây Một vài sự điều chỉnh có thể được thực hiện để mô hình nghiên cứu thực nghiệm phù hợp với mục đích nghiên cứu và nguồn dữ liệu thứ cấp sẵn có Dữ liệu thứ cấp được sử dụng để đảm bảo tính khách quan, minh bạch và độ tin cậy của dữ liệu Để ước lượng mô hình thực nghiệm, luận án sử dụng phương pháp ước lượng Bayes Không giống với phương pháp tần suất khi ước lượng mô hình dựa trên các giả định và giả thuyết H0 (Null hypothesis), phương pháp Bayes được thực hiện dựa trên các mô phỏng bởi các thiết lập cho trước, bao gồm thiết lập về thông tin tiền nghiệm, thiết lập về hàm hợp lý, thiết lập về cách lấy mẫu và tiến hành mô phỏng

Các kiểm định sự phù hợp của các thiết lập và tính vững của mô hình sẽ được thực hiện trước khi tiến hành suy diễn thống kê Đối với ước lượng Bayes, kết quả ước lượng sẽ được mô phỏng bằng mật độ xác suất hậu nghiệm, từ đó cung cấp xác suất của các chiều dấu của trung bình hậu nghiệm Kết quả ước lượng sẽ được đối chiếu và rút ra các ý nghĩa thực nghiệm quan trọng trong kết quả nghiên cứu của luận án

Kết quả nghiên cứu sẽ được tiếp tục phân tích và thảo luận sâu sắc hơn, để có thể rút ra những ý nghĩa kinh tế và đưa ra các hàm ý chính sách từ những kết quả nghiên cứu được tìm thấy.

Kết cấu của luận án

Với phương pháp định lượng và những mục tiêu nghiên cứu được xác lập, cấu trúc của luận án được tổ chức thành 5 chương, với các nội dung chính như sau:

Chương 1 được luận án giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu Nội dung chương này sẽ bao gồm những nội dung chính liên quan lý do thực hiện đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, thiết kế nghiên cứu, những đóng góp quan trọng của luận án Đồng thời, cấu trúc luận án cũng được đề cập để dòng chảy học thuật được trình bày xuyên suốt

Chương 2 chủ yếu được tập trung làm rõ các định nghĩa và cơ sở lý thuyết dẫn đến những lập luận khoa học, định hướng cho những suy diễn thống kê để thiết kế mô hình và lập luận về kết quả nghiên cứu Đối với ảnh hưởng các biến đến FDI, lý thuyết các nhân tố đẩy và kéo sẽ được xem xét Đối với ảnh hưởng của bất định tỷ giá đến FDI, lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất, lý thuyết lo ngại rủi ro và lý thuyết quyền chọn thực được sử dụng Lý thuyết quyền chọn thực cũng lý giải vì sao chế độ tỷ giá hối đoái được phân nhóm trong luận án Cuối cùng, vai trò của phát triển tài chính, dưới dạng ảnh hưởng tương tác với bất định tỷ giá hối đoái, đến FDI sẽ được thảo luận chi tiết thông qua lý thuyết về thông tin bất cân xứng và lý thuyết trung gian tài chính Bên cạnh những mô hình lý thuyết, những công trình nghiên cứu thực nghiệm đồ sộ trước đây cũng sẽ được lược khảo tại đây

Chương 3 sẽ giới thiệu về phương pháp nghiên cứu Bayes và mô hình thực nghiệm ứng dụng phương pháp này trong luận án Chương này cũng sẽ trình bày về nguồn dữ liệu được thu thập, đề xuất mô hình thực nghiệm và các kiểm định cần thiết để đảm bảo tính vững sau khi ước lượng mô hình thực nghiệm

Chương 4 thực hiện phân tích và thảo luận kết quả nghiên cứu dựa trên mô hình thực nghiệm, dữ liệu nghiên cứu và phương pháp ước lượng ở Chương 3 Phần đầu nội dung chương này cũng sẽ trình bày về thực trạng nghiên cứu và giới thiệu về thống kê sơ bộ dữ liệu nghiên cứu Nội dung chính của Chương sẽ phân tích và thảo luận mô hình thực nghiệm với những nhóm đối tượng khác nhau, không xem xét và có xem xét ảnh hưởng của các biến tương tác tham gia vào mô hình thực nghiệm

Chương 5 tổng kết hóa các kết luận quan trọng mà luận án đã phân tích, đồng thời nhấn mạnh những đóng góp cụ thể trong luận án thông qua các hàm ý chính sách

Chương 1 đã làm rõ được lý do thực hiện đề tài dựa trên việc tìm ra khoảng trống nghiên cứu khi lược khảo những công trình nghiên cứu trước đây

Về mục tiêu nghiên cứu, luận án được thực hiện nhằm mục tiêu nghiên cứu ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái, cũng như sự tương tác của nó với phát triển tài chính, đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở những chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau để từ đó phân tích sâu sắc hơn những bằng chứng khoa học về mặt thực nghiệm

Về phạm vi nghiên cứu, nghiên cứu được tiến hành tại 114 quốc gia từ năm 2000 đến năm 2021 Bộ dữ liệu nghiên cứu được phân thành nhóm 57 quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm và nhóm 57 quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi

Với phương pháp nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, thông qua mô hình dữ liệu dạng bảng và phương pháp ước lượng Bayes Mô hình thực nghiệm được xây dựng dựa trên lý thuyết về các yếu tố đẩy và kéo

Chương này cũng sẽ trình bày chi tiết về thiết kế nghiên cứu và cấu trúc tổ chức của luận án.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Một số khái niệm

2.1.1 Đầu tư trực tiếp nước ngoài

Theo OECD (2008), đầu tư trực tiếp nước ngoài được định nghĩa là loại hình đầu tư dùng để chỉ sự luân chuyển vốn từ quốc gia đầu tư (home country) sang quốc gia nhận đầu tư (host country) để thu được lợi ích lâu dài (sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp 10% cổ phần có quyền biểu quyết) trong một doanh nghiệp hoạt động ở quốc gia nhận đầu tư nhằm mục đích có tiếng nói hữu hiệu trong quản lý doanh nghiệp

Theo Maurice (2009), một ví dụ điển hình của đầu tư trực tiếp nước ngoài là xây dựng một hoặc nhiều nhà máy sản xuất các sản phẩm của công ty để bán ở thị trường nước ngoài và thành lập nên các tập đoàn đa quốc gia Ví dụ điển hình này thường được các nhà nghiên cứu học thuật dùng để xây dựng nên những mô hình lý thuyết giải thích cho động cơ của đầu tư trực tiếp nước ngoài, đặc biệt là trong mô hình quyền chọn thực

Trong nghiên cứu thực nghiệm, tổng các dòng vốn vào sẽ bằng tổng các dòng vốn ra, việc cùng xác định hai loại sẽ làm phức tạp thêm vấn đề nghiên cứu, dễ bị trùng lắp và nhầm lẫn trong quá trình phân tích (Jeanneret, 2007) Do đó, đầu tư trực tiếp nước ngoài được hiểu trong nội dung luận án là dòng vốn đầu tư ròng vào (FDI net inflows) Dòng vốn đầu tư ròng vào bao gồm tổng vốn tự có, thu nhập tái đầu tư, vốn dài hạn và vốn ngắn hạn khác được thể hiện trong cán cân thanh toán; dữ liệu nghiên cứu trong luận án được quy đổi về dạng phần trăm trên GDP

2.1.2 Tỷ giá hối đoái và chế độ tỷ giá hối đoái

2.1.2.1 Khái niệm tỷ giá hối đoái

Theo Copeland (2005), tỷ giá hối đoái (exchange rate) là số đơn vị tiền tệ của một quốc gia cần để mua một đơn vị tiền tệ của quốc gia khác Hay nói cách khác, tỷ giá hối đoái là giả cả của một đơn vị tiền tệ của một quốc gia được thể hiện bằng số lượng đơn vị tiền tệ của một quốc gia khác (Sullivan & Sheffrin, 2003) Cách định nghĩa tỷ giá hối đoái giữa hai quốc gia này được hiểu là tỷ giá hối đoái song phương (Bilateral exchange rate) Để thống nhất cách diễn giải về ý nghĩa của tỷ giá hối đoái trong toàn bộ nội dung nghiên cứu của luận án, tỷ giá hối đoái sẽ được yết giá xuyên suốt bằng phương pháp gián tiếp Lý do là vì bộ dữ liệu được thu thập của Darvas (2021) sử dụng phương pháp yết giá gián tiếp và vì thế những đo lường tiếp theo được giả định theo phương pháp yết giá này Dữ liệu tỷ giá hối đoái đưa vào mô hình thực nghiệm của luận án sẽ tiếp tục được sử dụng để ước tính bất định tỷ giá hối đoái

Việc thay đổi giá cả của một đơn vị tiền tệ có thể ảnh hưởng đến giá cả của rất nhiều đơn vị tiền tệ khác có quan hệ song phương với đơn vị tiền tệ đó Do đó, bên cạnh tỷ giá hối đoái song phương, tỷ giá hối đoái có thể được hiểu rộng hơn, với rất nhiều những quốc gia trong rổ tiền tệ Tỷ giá hối đoái như thế, được gọi là tỷ giá hối đoái đa phương (the effective exchange rate) hay chỉ số tiền tệ có trọng số thương mại (trade- weighted exchange rate)

Tỷ giá hối đoái đa phương của tiền tệ một quốc gia là bình quân có trọng số của tỷ giá hối đoái song phương của quốc gia đó so với rổ đơn vị tiền tệ của nhóm các quốc gia khác trong rổ tiền tệ Trọng số được sử dụng thường là tỷ trọng thương mại giữa quốc gia đó trong tổng số các quốc gia (Copeland, 2005)

Luận án chỉ sử dụng tỷ giá thực đa phương (REER - Real Effective Exchange

Rate) làm thước đo chung cho tỷ giá hối đoái và bất định tỷ giá hối đoái được sử dụng trong mô hình nghiên cứu vì thiết kế nghiên cứu dưới dạng dữ liệu bảng giữa 114 quốc gia và chỉ có tỷ giá thực đa phương thể hiện được tương quan đồng nhất về sức cạnh tranh và đơn vị đo lường bất định tỷ giá Hơn nữa, để đo lường bất định tỷ giá hối đoái với sự sai biệt nhỏ giữa các quốc gia nghiên cứu, tỷ giá hối đoái thực đa phương (REER) sẽ có hiệu quả ước lượng tốt hơn do sự biến động thấp hơn Theo Darvas (2021), tỷ giá thực đa phương được tính như sau:

Trong đó, NEERlà tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương, NBERlà tỷ giá hối đoái danh nghĩa song phương yết giá gián tiếp, 𝑃 𝑤 là mức giá trung bình trọng số hình học của các đối tác thương mại, 𝑃 ℎ là giá cả trong nước bằng nội tệ, 𝑤 (𝑖) là trọng số thương mại của đối tác i; n là số lượng đối tác thương mại; 𝐸𝑋 𝑖 và 𝐼𝑀 𝑖 là xuất khẩu và nhập khẩu của quốc gia được xem xét từ quốc gia i Darvas (2021) đã sử dụng chỉ số giá tiêu dùng (Consumer Price Index – CPI) để tính các mức giá cả ở các quốc gia

Trong trường hợp 𝑅𝐸𝐸𝑅 > 1, vị thế cạnh tranh của quốc gia là thấp hơn so với các quốc gia còn lại trong rổ tỷ giá hối đoái đa phương Trong trường hợp 𝑅𝐸𝐸𝑅 < 1, vị thế cạnh tranh của quốc gia là cao hơn so với các quốc gia còn lại trong rổ tỷ giá hối đoái đa phương Ở trạng thái động, tỷ giá thực đa phương giảm (REER) thì sức cạnh tranh của một quốc gia được cải thiện và tỷ giá thực đa phương (REER) tăng thì sức cạnh tranh của một quốc gia bị xói mòn so với các quốc gia còn lại trong rổ tỷ giá hối đoái đa phương Đây là cách yết giá gián tiếp tỷ giá hối đoái thực đa phương (REER) của Darvas (2021) và sẽ được diễn giải xuyên suốt trong toàn bộ luận án

2.1.2.2 Chế độ tỷ giá hối đoái

Hệ thống tỷ giá hối đoái ngày nay còn được gọi là hệ thống tỷ giá hỗn hợp (Hybrid exchange rate system) Các quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá hối đoái, trên danh nghĩa bao gồm chế độ thả nổi (freely floating regime), chế độ cố định (fixed regime) và chế độ thả nổi có quản lý (managed floating regime) Trên thực tế, hệ thống phân loại dựa trên Báo cáo thường niên về quy định quản lý ngoại hối (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions – AREAER) của Qũy Tiền tệ Quốc tế (International Monetary Fund – IMF) có thể khác với các chế độ tỷ giá được công bố chính thức bởi mỗi quốc gia Chế độ tỷ giá được phân loại bởi Qũy Tiền tệ

Quốc tế là chế độ thực (de facto arrangements) và chế độ tỷ giá được công bố chính thức bởi mỗi quốc gia được gọi là chế độ pháp định (de jure arrangements)

Sở dĩ có sự khác nhau giữa chế độ tỷ giá hối đoái được công bố bởi các quốc gia và chế độ tỷ giá hối đoái thực tế được phân loại bởi Qũy Tiền tệ Quốc tế là vì hầu hết những nhà hoạch định chính sách e ngại việc cam kết một mục tiêu rõ ràng và tránh những tranh luận mỗi khi Ngân hàng Trung ương can thiệp vào sự biến động của tỷ giá hối đoái Việc tránh đầu cơ cũng là một nguyên nhân hợp lý để các nhà hoạch định chính sách không để lộ chế độ tỷ giá hối đoái thực sự (Oliveira, 2014) Trong khi đó, quyết định đầu tư dài hạn vào một dự án của một doanh nghiệp, cụ thể là các quyết định đầu tư trực tiếp nước ngoài, không thực sự phụ thuộc vào các thông báo công khai của các nhà hoạch định chính sách của các quốc gia, mà dựa trên nhận thức về chế độ tỷ giá nào đang được áp dụng Nói cách khác, sự phân loại dựa trên đánh giá của Qũy Tiền tệ Quốc tế là phù hợp hơn để xem xét những mối liên hệ có liên quan đến quyết định đầu tư trực tiếp nước ngoài

Cụ thể hơn, Qũy Tiền tệ Quốc tế đã phân chia hệ thống tỷ giá hối đoái ngày nay thành bốn nhóm chính, bao gồm chế độ neo cứng, chế độ neo mềm, chế độ thả nổi và chế độ tỷ giá khác Phân loại các chế độ quản lý tỷ giá khác nhau theo IMF (2022) được mô tả trong Phụ lục 1

2.1.3 Bất định tỷ giá hối đoái

Theo Ilhan (2006), bất định tỷ giá hối đoái (Exchange rate volatility) được định nghĩa là rủi ro liên quan đến những biến động không mong đợi của tỷ giá hối đoái Ilhan

(2006) cho rằng bất định của tỷ giá hối đoái là nguồn gốc của rủi ro tỷ giá hối đoái và có những tác động nhất định đến cán cân thanh toán quốc tế Bất định tỷ giá hối đoái cao hơn dẫn đến chi phí cao hơn cho các giao dịch quốc tế, đồng thời những chi phí chìm từ việc quản trị rủi ro cũng sẽ cao hơn (Hooper & Kohlhagen, 1978) Nếu những biến động trong tỷ giá hối đoái trở nên không thể đoán trước, điều này tạo ra sự không chắc chắn về lợi nhuận thu được trong các hoạt động quốc tế nói chung

Cơ sở lý thuyết

Mô hình lý thuyết các yếu tố đẩy và kéo (push & pull factors) của Fernandez- Arias (1996) cho rằng các yếu tố chủ yếu quyết định dòng vốn trực tiếp nước ngoài bao gồm các yếu tố kéo (pull) phụ thuộc vào đặc tính quốc gia và các yếu tố đẩy (push) chung trên thị trường quốc tế Các yếu tố kéo về cơ bản là các biến đại diện cho các điều kiện kinh tế và tài chính vĩ mô trong nước Các yếu tố đẩy chủ yếu liên quan đến những thay đổi trong điều kiện kinh tế tài chính toàn cầu hoặc trong khu vực (Taşdemir

& ệzmen, 2018; Melnyk & cộng sự, 2014; Alleyne & Edwards, 2011; Kaufmann và cộng sự, 2010)

Hình 2.2 minh hoạ những yếu tố kéo (pull) và đẩy (push) ảnh hưởng đến đầu tư trực tiếp nước ngoài Fernández-Arias (1996) cho rằng nền kinh tế Mỹ có vai trò chi phối trong việc thúc đẩy dòng vốn ở các quốc gia kém phát triển hơn Do đó, các yếu tố vĩ mô và chính sách của nền kinh tế Mỹ thường được sử dụng đóng vai trò như các yếu tố đẩy (Oke và cộng sự, 2020; Ibarra & Leon, 2020; Gossel & Biekpe, 2017)

Những yếu tố kéo được sử dụng trong luận án bao gồm tăng trưởng, cung tiền, lạm phát, độ mở thương mại, tỷ giá, bất định tỷ giá và phát triển tài chính

Tuy nhiên, các yếu tố đẩy sẽ không được tập trung phân tích trong luận án vì những lý do sau đây Thứ nhất, việc sử dụng các yếu tố đẩy trong một khung phân tích dữ liệu bảng là hết sức khó khăn vì sự ít biến thiên của chuỗi dữ liệu được quan sát Dữ liệu vĩ mô đại diện cho yếu tố đẩy hầu như chỉ thay đổi theo năm và sẽ giống nhau giữa các đối tượng khác nhau và điều này tạo ra các ước lượng không đủ hiệu quả Thứ hai, nếu thêm vào các yếu tố đẩy, mô hình thực nghiệm sẽ loại bỏ quốc gia Mỹ nhằm tránh sự trùng lắp giữa yếu tố kéo và đẩy đối với chính quốc gia này và như thế sẽ mất đi một đối tượng có thể quan sát Cuối cùng, trọng tâm nghiên cứu của luận án không nhằm xác định yếu tố đẩy quyết định đến đầu tư trực tiếp nước ngoài, các yếu tố kéo khác cũng chỉ đóng vai trò kiểm soát để bổ sung thêm ý nghĩa nghiên cứu về mặt định lượng

Mục tiêu của nghiên cứu là xác định ảnh hưởng của bất định tỷ giá đến đầu tư trực tiếp nước ngoài dưới những chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau và vai trò của phát triển tài chính đối với mối quan hệ này Do đó, ảnh hưởng của các yếu tố đẩy sẽ được xem xét trong những công trình nghiên cứu độc lập sau này với mô hình nghiên cứu được thiết kế theo bộ dữ liệu chuỗi thời gian phù hợp hơn.

Nguồn: Thiết kế bởi tác giả Hình 2.2 Các yếu tố đẩy (Push) và kéo (Pull) của Fernández-Arias (1996) được áp dụng vào luận án

2.2.1.1 Tăng trưởng thu nhập bình quân

Tăng trưởng kinh tế của nước sở tại là một yếu tố quyết định đến đầu tư trực tiếp nước ngoài Tăng trưởng thu nhập bình quân góp phần làm gia tăng triển vọng và từ đó chi phí cơ hội đầu tư tăng Aliber (1993) cho rằng những thay đổi trong mối quan hệ giữa tăng trưởng ở các quốc gia khác nhau tác động đến sự dịch chuyển vốn quốc tế

Vốn sẽ di chuyển từ các quốc gia đang trải qua sự chậm lại hoặc suy thoái trong tăng trưởng kinh tế của họ sang các quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao hơn (Salvatore, 2013; Delali; 2003) Trong giai đoạn 1950-1958, các khoản đầu tư của Hoa Kỳ vào các ngành sản xuất ở châu Âu được hướng đến các quốc gia đang phát triển nhanh hơn (Dunning, 1970) Ảnh hưởng cùng chiều của tăng trưởng kinh tế đến đầu tư trực tiếp nước ngoài được tìm thấy ở rất nhiều nghiên cứu (Rhadbane & Moudden, 2022; Nguyen & Cieślik, 2021; Moraghen và cộng sự, 2020; Siddikee & Rahman, 2020; Rjoub và cộng sự, 2017;

Kottaridi & Stengos 2010; Bevan & cộng sự, 2004; Chakrabarti, 2001; Culem, 1988)

Tuy nhiên, trong một số trường hợp, GDP của nước sở tại được cho là có thể tác động ngược chiều đến đầu tư trực tiếp nước ngoài (Pitelis, 1996) Ảnh hưởng ngược chiều của tăng trưởng kinh tế đến đầu tư trực tiếp nước ngoài cũng được tìm thấy ở số ít những nghiên cứu gần đây (Ergun và cộng sự, 2019; Mehrara và cộng sự, 2015;

Cung tiền (Monetary supply) là đối tượng điều tiết của chính sách tiền tệ và ảnh hưởng trực tiếp đến lãi suất đầu tư Một chính sách tiền tệ mở rộng làm cho lãi suất giảm sẽ thu hút vốn vay, hỗ trợ đầu tư quốc tế Cung tiền tệ tăng có thể thúc đẩy tăng đầu tư và giảm lãi suất, từ đó tác động tích cực đến các hoạt động kinh tế Lập luận về ảnh hưởng cùng chiều của cung tiền đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài được ủng hộ bởi một số công trình nghiên cứu khoa học (Tien và cộng sự, 2022; Fu & Liu, 2015; Ahmed &

Onuorah & Akujobi (2013) xem xét tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đối với đầu tư nước ngoài ở Nigeria trong giai đoạn 1980-2010 Kiểm định đồng liên kết cho thấy tác động ngược chiều của GDP và cung tiền, trong khi lãi suất, tỷ giá hối đoái và tỷ lệ lạm phát tác động cùng chiều đến đầu tư nước ngoài

Lạm phát làm giảm giá nội tệ và giảm lợi nhuận từ hoạt động đầu tư theo hiệu ứng ngang giá sức mua Tuy nhiên, một nền kinh tế không có lạm phát hay giảm phát thậm chí có thể kém hấp dẫn đầu tư trực tiếp nước ngoài vì triển vọng kinh tế tăng trưởng ảm đạm Polat & Payaslıoğlu (2015) sử dụng mô hình Markov theo dữ liệu tháng trong giai đoạn 2004–2014 để xem xét tác động của các yếu tố vĩ mô đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Thổ Nhĩ Kỳ Polat & Payaslıoğlu (2015) cho thấy lạm phát có ảnh hưởng cùng chiều đến đầu tư trực tiếp nước ngoài

Khamis & Hussin (2015) đã điều tra tác động của lạm phát và GDP bình quân đầu người lên dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất trong giai đoạn 1980-2013 Lạm phát có tác động không đáng kể đến đầu tư trực tiếp nước ngoài trong khi tăng trưởng kinh tế để có tác động cùng chiều Kết quả tương tự với nghiên cứu từ năm 1980 đến năm 2016 cũng ở Pakistan của Mansoor &

Tien và cộng sự (2022) đã tìm ra ảnh hưởng ngược chiều của lạm phát đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ở các quốc gia mới nổi từ năm 2002 đến năm 2019

Kết quả tương đồng được tìm thấy trong các công trình nghiên cứu trước đó (Nguyen &

Cieślik, 2021; Smith, 2021; Gao và cộng sự, 2021; Hoang, 2021; Rafidi & Verikios, 2021; Akisik, 2020; Yavas & Malladi, 2020; Asamoah và cộng sự, 2019)

2.2.1.4 Độ mở thương mại Độ mở thương mại càng lớn thì khối lượng giao thương càng lớn, sự hội nhập sâu rộng và sức mạnh thị trường sẽ hấp dẫn đầu tư trực tiếp nước ngoài Khả năng xuất khẩu thành công của các doanh nghiệp có thể cam kết về việc thâm nhập một thị trường lâu dài hơn, tương ứng với quốc gia nhận đầu tư sẽ có cơ hội nhận được đầu tư cao hơn sau khi nhập khẩu lớn từ các đối tác Tuy nhiên, sự thay thế đầu tư trực tiếp nước ngoài cho xuất khẩu ngày càng lớn sẽ làm cho biểu hiện về mặt lượng hóa sẽ là tương quan âm giữa hai đại lượng này ngày một rõ nét Do đó, mối quan hệ giữa độ mở thương mại

(Openness) và đầu tư trực tiếp nước ngoài cũng không hoàn toàn rõ ràng (Dhakal và cộng sự, 2010)

Billington (1999) và Wijeweera & Clark (2006) chỉ ra rằng độ mở thương mại của quốc gia nhận đầu tư có quan hệ cùng chiều với lượng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào quốc gia đó Kết quả nghiên cứu này tiếp tục được ủng hộ bởi rất nhiều những nghiên cứu gần đây (Rhadbane & Moudden, 2022; Smith, 2021; Moraghen và cộng sự, 2021; Moraghen và cộng sự, 2020; Maryam & Mittal, 2020; Taşdemir, 2020; Bianco &

Loan, 2017; Rjoub và cộng sự, 2017; Asogwa và cộng sự, 2016; Feils & Rahman, 2008)

Tổng quan các công trình nghiên cứu trước đây

2.3.1 Tác động ngược chiều của bất định của tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài

Campa (1993) là một trong những người tiên phong ủng hộ lý thuyết lo ngại rủi ro về tác động ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài

Campa (1993) đã sử dụng mô hình Tobit và tìm ra bằng chứng củng cố lý thuyết này ở các quốc gia Nhật Bản, Anh, Đức, Pháp, Canada, Thụy Điển và Hàn Quốc trong giai đoạn từ năm 1981 đến năm 1987

Bianco & Loan (2017) đã sử dụng mô hình dữ liệu bảng để nghiên cứu tác động của bất định tỷ giá hối đoái thực đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài trong nhóm 10 quốc gia Mỹ Latinh và Caribe từ năm 1990 đến năm 2012 Sử dụng Mô hình Hiệu ứng Cố định (Fixed Effects), Bianco & Loan (2017) đã xác nhận quan điểm lý thuyết lo ngại rủi ro về tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê của bất định tỷ giá hối đoái lên đầu tư trực tiếp nước ngoài Nghiên cứu của Bianco & Loan (2017) đã mở rộng khung thời gian thực nghiệm so với nghiên cứu trước đây của Campa (1993)

Sử dụng dữ liệu theo tháng, Ignatius và cộng sự (2019) đã nghiên cứu tác động của bất định tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài giai đoạn 1986-2016

Theo đó, bất định tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư trực tiếp nước ngoài của Nigeria Nghiên cứu cũng khuyến nghị gia tăng dự trữ ngoại hối để đảm bảo sự cân bằng trong quản lý thanh khoản So với Bianco & Loan (2017), nghiên cứu của Ignatius và cộng sự (2019) đã nắm bắt sự biến động nhỏ hơn của bất định tỷ giá hối đoái bằng dữ liệu tháng và cụ thể hóa cho một quốc gia là Nigeria

Tương tự với Ignatius và cộng sự (2019) nhưng xem xét thêm ảnh hưởng dài hạn, Jacob & Kattookaran (2019) sử dụng mô hình trễ phân phối tự hồi quy (Autoregressive Distributed Lag Model - ARDL) để xác định tác động của tỷ giá hối đoái danh nghĩa đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài của Ấn Độ bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 4 năm 1995 đến tháng 3 năm 2018 Kết quả nghiên cứu của họ cho thấy bất định tỷ giá hối đoái có tác động ngược chiều đáng kể đến dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Ấn Độ cả trong ngắn hạn và dài hạn

Nhằm có sự so sánh và phân tích cụ thể hơn điều kiện tác động ở hai quốc gia khác nhau thay vì chỉ một quốc gia hay một khu vực như những nghiên cứu trước, nghiên cứu thực nghiệm Asmae & Ahmad (2019) đã kiểm tra ảnh hưởng truyền dẫn của giá cả và bất định tỷ giá hối đoái thực đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài Nghiên cứu tập trung vào hai quốc gia ở Địa Trung Hải là Turkey và Morocco trong giai đoạn 1990-2017 Ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái thực được phát hiện là ngược chiều và có ý nghĩa thống kê cả ngắn hạn và dài hạn ở Morocco, nhưng không có ý nghĩa thống kê ở Turkey

Zerin (2020) sử dụng mô hình hiệu ứng cố định (Fixed-effect) và cho thấy rằng bất định tỷ giá hối đoái có tác động ngược chiều đáng kể đến dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ở các nước Nam Á, cụ thể là những quốc gia đang cần dòng vốn lớn hơn để đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên, Zerin (2020) đề cao tầm quan trọng của mở cửa thương mại ở Nam Á Có thể thấy, Zerin (2020) đã quan tâm nhiều hơn sự tương tác có thể có của bất định tỷ giá hối đoái trong ảnh hưởng đến FDI, thay vì chỉ ảnh hưởng riêng lẻ như những nghiên cứu trước (Asmae & Ahmad, 2019; Ignatius và cộng sự, 2019; Bianco & Loan, 2017) Độ mở thương mại lớn hơn có thể tạo điều kiện thuận lợi cho dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, bù đắp cho tác động ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái

Trong khi đó, Nadine và cộng sự (2021) và Moraghen và cộng sự (2021) tiếp cận những quốc gia ít được quan tâm nghiên cứu hơn Nadine và cộng sự (2021) đã tìm ra ảnh hưởng ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài của

42 Quốc gia đến Ai Cập 2005-2019 Phương pháp ước lượng GMM được sử dụng Kết quả nghiên cứu tương tự với mô hình Vectơ Hiệu chỉnh Sai số (Vector Error Correction Model - VECM) trong giai đoạn 1976–2018 ở các quốc gia Châu Phi cận Sahara, khu vực vẫn còn khá ít công trình nghiên cứu, của Moraghenvà cộng sự (2021) Nghiên cứu của Moraghen và cộng sự (2021) đã đánh giá tác động của tỷ giá hối đoái thực và bất định của nó đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Mauritius, một trong những quốc gia có nền kinh tế tốt nhất khu vực Sự mất giá của đồng nội tệ cũng được tìm thấy có ảnh hưởng cùng chiều với đầu tư trực tiếp nước ngoài

Nguyen & Cieślik (2021) xem xét các yếu tố quyết định đầu tư trực tiếp nước ngoài từ Châu Âu sang Châu Á dựa trên mô hình vốn tri thức Dữ liệu bao gồm 38 quốc gia châu Âu và 24 quốc gia châu Á trong giai đoạn 1995–2013 Bằng chứng thực nghiệm từ phương pháp ước tính hàm hợp lý cực đại Poisson-pseudo (Pseudo Poisson Maximum Likelihood - PPML) cho thấy tổng thu nhập và sự tương đồng về quy mô thị trường giữa hai quốc gia sẽ khuyến khích đầu tư trực tiếp nước ngoài Trong khi đó, bất định tỷ giá hối đoái có tác động ngược chiều lên đầu tư trực tiếp nước ngoài Nguyen & Cieślik (2021) thừa nhận rằng sự không đồng nhất trong chế độ tỷ giá hối đoái cũng là một trong những nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt trong các kết quả thực nghiệm Nguyen &

Cieślik (2021) đã so sánh sự khác nhau của ảnh hưởng bất định tỷ giá hối đoái đến FDI ở hai khu vực kinh tế Hơn nữa, từ nghiên cứu của Nguyen & Cieślik (2021) cho đến những nghiên cứu gần nhất của Ramzan (2021) và Jamal & Bhat (2022) thì chế độ tỷ giá hối đoái đã bắt đầu được quan tâm trở lại và gần hơn với các mô hình lý thuyết

Ramzan (2021) cho rằng việc đánh giá rủi ro bất định tỷ giá hối đoái trong bối cảnh đầu tư trực tiếp để xây dựng các lộ trình chính sách phòng ngừa rủi ro nhằm khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài vào trong nước là vô cùng cần thiết Với mục đích này, Ramzan (2021) đã sử dụng mô hình ARDL để tìm hiểu về tác động của bất định tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 12 năm 2018 Mô hình GARCH (1,1) được sử dụng để đo lường bất định tỷ giá hối đoái Các phát hiện cho thấy rằng bất định tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng bất lợi đến đầu tư trực tiếp nước ngoài và là nguyên nhân làm giảm đầu tư nước ngoài ròng vào Pakistan Nghiên cứu của Ramzan (2021) khuyến nghị rằng các nhà hoạch định chính sách nên theo đuổi các biện pháp tỷ giá hối đoái ổn định, điều này có thể giúp giảm thiểu rủi ro biến động tỷ giá hối đoái và do đó thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài cao hơn Ramzan (2021) cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của phân bổ vốn hiệu quả trong thời kỳ kinh tế không chắc chắn, hàm ý về vai trò của phát triển tài chính, dù nghiên cứu của Ramzan (2021) chỉ mới tập trung vào khủng hoảng tài chính và thể chế chính trị tại Pakistan

Jamal & Bhat (2022) đã nghiên cứu ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đối với dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài và xuất khẩu của Ấn Độ trong thời kỳ theo đuổi chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt Đóng góp của Jamal & Bhat (2022) là thêm vào sự so sánh khi đo lường bất định tỷ giá hối đoái bằng cả phương sai có điều kiện và phương sai không điều kiện Mô hình ARDL đã xác minh rằng bất định của đồng rupee Ấn Độ so với USD có tác động ngược chiều đến xuất khẩu của Ấn Độ và dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Ấn Độ Bên cạnh đó, độ mở thương mại và tổng sản phẩm quốc nội, có tác động cùng chiều đối với xuất khẩu và dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài Dựa trên các kết quả thực nghiệm, Ấn Độ nên đưa ra các chính sách kinh tế vĩ mô phù hợp để giảm biến động tỷ giá hối đoái nhằm thực hiện thành công chiến lược tăng trưởng dựa vào xuất khẩu Hơn nữa, hàm ý chính sách của Jamal & Bhat (2022) cũng đề xuất sự phát triển của thị trường hối đoái kỳ hạn để cung cấp sự bảo hiểm rủi ro chống lại bất định tỷ giá hối đoái trong dài hạn

Bảng tổng hợp những công trình nghiên cứu trước đây đã tìm ra ảnh hưởng ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài được thể hiện ở Phụ lục 6

2.3.2 Tác động cùng chiều của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài

Thảo luận về khoảng trống nghiên cứu

Qua lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm trước có liên quan, có thể nhận thấy một số vấn đề như sau:

Thứ nhất, rất nhiều những nghiên cứu gần đây đã được thực hiện nhưng hầu hết chỉ tập trung vào ảnh hưởng đơn chiều của bất định tỷ giá hối đoái đến FDI

Những tác động ngược chiều được ủng hộ bởi lý thuyết lo ngại rủi ro (Nadine và cộng sự, 2021; Moraghen và cộng sự, 2021; Nguyen & Cieślik, 2021; Ramzan, 2021;

Jamal & Bhat, 2022), trong khi tác động cùng chiều được ủng hộ bởi lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất (Balaban và cộng sự, 2019; Shetty và cộng sự, 2019; Havi, 2021;

Huong và cộng sự, 2021) Nguyên nhân chính có lẽ là vì các kiểm định thực nghiệm về tác động của bất định tỷ giá hối đoái đến FDI được thực hiện dựa trên phương pháp tần suất Phương pháp tần suất quan tâm đến việc bác bỏ giả thuyết H0 và vì thế, sẽ chỉ ủng hộ cho một trong hai quan điểm lý thuyết về tính linh hoạt trong sản xuất và lý thuyết lo ngại rủi ro Do sử dụng phương pháp tần suất là trọng tâm, các nghiên cứu trước đây chưa thể thực hiện suy diễn thống kê một cách linh hoạt, một số vấn đề nghiên cứu chưa thể phân tích sâu khi khó khăn trong việc ước lượng kích thước mẫu nhỏ, kết quả nghiên cứu khó suy rộng và dễ mâu thuẫn lẫn nhau

Thứ hai, chế độ tỷ giá hối đoái đã được đề cập và quan tâm tại một số công trình nghiên cứu gần đây, nhưng việc khái quát hóa ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến FDI vào cùng một bức tranh toàn cảnh dưới các chế độ tỷ giá này còn chưa được xem xét đầy đủ

Về lý thuyết, những ưu điểm và nhược điểm trong việc lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái đã được đề cập sớm bởi Meade (1951) và Friedman (1953) Tuy nhiên, tác động thực sự đối với đầu tư mới bắt đầu được quan tâm ở công trình của Henry (1974) về đầu tư dưới điều kiện không chắc chắn, lý thuyết này dần được phát triển và phổ biến rộng rãi hơn bởi Dixit & Pindyck (1994) với mô hình quyền chọn thực Mô hình quyền chọn thực sau này, được tiếp tục phát triển bởi Darby và cộng sự (1999), đã lý giải ảnh hưởng cùng chiều hoặc ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái trong một số điều kiện nhất định, trong đó có điều kiện về chế độ tỷ giá Darby và cộng sự (1999) đã phát triển ý tưởng về vùng không hoạt động dựa trên mô hình quyền chọn thực Kết luận của Darby và cộng sự (1999) cho rằng nhiều khả năng ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến FDI là cùng chiều nếu tỷ giá hối đoái cố định vì các nhà đầu tư sẽ ít chờ đợi hơn, và sẽ là ngược chiều nếu tỷ giá hối đoái thả nổi vì các nhà đầu tư sẽ chờ đợi tỷ giá hối đoái có lợi mới thực hiện đầu tư Sau đó, Jeanneret (2007) cũng dựa trên mô hình quyền chọn thực và tiếp cận lý thuyết dưới dạng xác suất của đầu tư đã đưa đến những nhận định khác với Darby và cộng sự (1999) Jeanneret (2007) ủng hộ ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến FDI là ngược chiều ở mức độ bất định thấp, ứng với chế độ tỷ giá cố định, và cùng chiều ở mức độ bất định cao, ứng với chế độ tỷ giá thả nổi Như vậy, việc phát triển lý thuyết về ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái dưới các chế độ tỷ giá khác nhau đã được thảo luận trong một thời gian tương đối dài nhưng các lập luận không hoàn toàn ủng hộ nhau, vừa bác bỏ nhưng cũng vừa bổ sung

Mặt khác, lý thuyết thông tin bất cân xứng cũng có thể lý giải một phần cho sự khác biệt giữa chế độ tỷ giá neo mềm và chế độ tỷ giá thả nổi Chế độ tỷ giá cố định tạo ra thêm lớp phòng hộ có chủ ý trước các rủi ro do biến động tỷ giá Tuy nhiên, điều này cũng đi kèm với tâm lý ỷ lại (moral hazard), thiếu tính chủ động và linh hoạt trong việc phát triển thêm các công cụ phòng ngừa rủi ro Do đó, nếu không xem xét ảnh hưởng tương tác với phát triển tài chính, thì có ít sự khác biệt khi giải thích về ảnh hưởng biên của bất định tỷ giá hối đoái đến FDI Khi ảnh hưởng tương tác với phát triển tài chính được thêm vào, hiệu ứng “tâm lý ỷ lại” sẽ được phản ánh một phần cùng với động cơ và sự chủ động trong phát triển tài chính

Dù vậy, kết quả thực nghiệm lại có phần mâu thuẫn nhiều hơn Mặc dù mô hình vùng không hoạt động lý giải tốt về sự can thiệp ẩn của chế độ tỷ giá hối đoái, kết quả nghiên cứu về mặt thực nghiệm của Darby và cộng sự (1999) vẫn chỉ giới hạn ở các quốc gia phát triển và có chế độ tỷ giá thả nổi Trong khi đó, Jeanneret (2007) vẫn chưa có kết quả thực nghiệm cuối cùng gắn liền với những quan điểm về xác suất đầu tư Sự chuyển động ngẫu nhiên của bất định tỷ giá hối đoái gán vào một giá trị ngưỡng trong nghiên cứu Jeanneret (2007) sẽ có phần khiên cưỡng khi cố định trước một vài thông số trong mô hình Một số nghiên cứu khác có quan tâm chế độ tỷ giá nhưng chỉ tập trung vào một vài quốc gia hoặc nhóm quốc gia cụ thể, chưa thể bao hàm sự khác nhau giữa các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau trong cùng một nghiên cứu (Jamal

& Bhat, 2022; Nguyen & Cieślik, 2021; Ramzan, 2021) Một số nghiên cứu thì cải tiến hơn trong việc đưa vào chế độ tỷ giá, dưới dạng một biến độc lập, đến FDI và kết luận về sự ủng hộ những ưu điểm của chế độ tỷ giá thả nổi (Harms & Knaze, 2021; Eregha, 2020; Taşdemir & ệzmen, 2018); hoặc ủng hộ những ưu điểm của chế độ tỷ giỏ cố định (Obstfeld và cộng sự, 2019; Ghosh và cộng sự, 2014; Abbott và cộng sự, 2012) Nói cách khác, những nghiên cứu đó chỉ cho thấy sự ủng hộ chế độ tỷ giá trong việc thu hút

FDI Vì thế, ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái dưới những chế độ tỷ giá này là cùng chiều hay ngược chiều thì chưa được làm rõ Để hình dung, các nghiên cứu này chỉ làm rõ hơn quan điểm về ưu nhược điểm của các chế độ tỷ giá như của Meade (1951) và Friedman (1953), chứ chưa tiếp cận được khuôn khổ lý thuyết về đầu tư dưới điều kiện không chắc chắn Hơn nữa, chế độ quản lý tỷ giá phức tạp hơn rất nhiều khi ranh giới giữa cố định và thả nổi mong manh hơn, như với chế độ tỷ giá neo mềm mà hầu hết các quốc gia theo đuổi Có vẻ như, công trình của Rhadbane & Moudden (2022) là nghiên cứu hiếm hoi có nhận định thực nghiệm về tác động của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở hai chế độ tỷ giá hối đoái neo mềm và thả nổi Kết luận của

Rhadbane & Moudden (2022) cho thấy dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài phản ứng ngược chiều với bất định tỷ giá hối đoái ở Maroc với chế độ tỷ giá neo mềm và phản ứng cùng chiều ở Thổ Nhĩ Kỳ với chế độ tỷ giá thả nổi Tuy nhiên, kết luận của Rhadbane

& Moudden (2022) chỉ dừng lại ở góc độ hai quốc gia là Maroc và Thổ Nhĩ Kỳ Do đó, bằng chứng tìm thấy của Rhadbane & Moudden (2022) có tính thuyết phục chưa đủ mạnh mẽ

Cuối cùng, do hạn chế về mặt dữ liệu, rất nhiều những nghiên cứu trước đây không dễ tiếp cận nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá hối đoái khác nhau Nguyên nhân là vì số đối tượng và độ dài thời gian của mẫu dữ liệu không đủ đảm bảo cho tính vững của các đo lường thống kê theo định lý giới hạn trung tâm Phương pháp Bayes thực hiện các ước lượng dựa trên sự mô phỏng hành vi dữ liệu và do đó có thể áp dụng đối với các mẫu có kích thước nhỏ Điều này cho phép luận án tiếp cận một cách sâu sắc hơn một số khía cạnh hẹp trong khoảng trống nghiên cứu trước đây Dù vậy, luận án vẫn thu thập một kích thước dữ liệu lớn đề phòng những tình huống khẩn cấp Như vậy, việc bổ sung thêm nghiên cứu mới toàn diện và tổng quát hóa là điều cần thiết

Thứ ba, ảnh hưởng tương tác giữa bất định tỷ giá hối đoái và phát triển tài chính đến FDI thì còn tương đối ít và mờ nhạt

Theo lý thuyết trung gian tài chính, một hệ thống tài chính phát triển hơn mang lại cơ hội đa dạng hóa rủi ro cao hơn và cung cấp các phương tiện phòng ngừa rủi ro tốt hơn cho các nhà đầu tư, giúp giảm các yếu tố rủi ro gắn liền với sự bất định (Mohanty, 2013; Aghion và cộng sự, 2009; Allen & Santomero, 1998) Do đó, phát triển tài chính có thể làm giảm thiểu đi ảnh hưởng ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài, như một sự trung hòa với rủi ro Ngược lại, vẫn có lập luận cho rằng phát triển tài chính làm giảm tác động cùng chiều của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài Nếu bất định tỷ giá hối đoái làm tăng chi phí thương mại, thì phát triển tài chính có thể giúp các công ty đa quốc gia tránh rủi ro ngay từ đầu và không làm sụt giảm khối lượng thương mại Khi đó, nhu cầu thực hiện FDI để thay thế xuất khẩu sẽ suy giảm

Hơn nữa, phát triển tài chính không hoàn toàn tách rời chế độ tỷ giá trong mối quan hệ giữa bất định tỷ giá hối đoái và FDI Chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi giúp phát triển thị trường phái sinh phòng hộ rủi ro nhiều hơn so với chế độ tỷ giá cố định Chế độ tỷ giá cố định tạo ra một cơ chế làm giảm rủi ro tỷ giá, ít nhất là trong ngắn hạn, nhưng đồng thời cũng làm giảm động lực phát triển các công cụ phòng hộ trên thị trường phái sinh Theo lý thuyết về thông tin bất cân xứng, sự ổn định trong chế độ tỷ giá cố định mang lại tâm lý ỷ lại (moral hazard) về sự an toàn thiếu cảnh giác trước việc phải phòng hộ trước các rủi ro thị trường và do đó tiềm ẩn nhiều rủi ro đối với hệ thống tài chính (Mohanty, 2013) Rủi ro tiềm ẩn cao hơn sẽ làm cho tỷ suất sinh lợi đòi hỏi cao hơn và do đó vốn đầu tư vào quốc gia đó sẽ giảm Lập luận này cho thấy phát triển tài chính cao hơn tạo thêm một lớp phòng hộ trước tâm lý ỷ lại do chế độ tỷ giá cố định mang lại, giống như một khoản thế chấp đảm bảo rủi ro Hiển nhiên, sự phức tạp và đa dạng của các sản phẩm tài chính ở các quốc gia có hệ thống tài chính phát triển cũng có thể làm phát sinh thêm chi phí về sự hiểu biết và chi phí tham gia, theo lý thuyết trung gian tài chính của Allen & Santomero (1998) Sự vận dụng không tối ưu các công cụ tài chính được các trung gian tài chính cung cấp có thể làm giảm ảnh hưởng cùng chiều của bất định tỷ giá hối đoái đối với FDI đạt được nhờ vào tính linh hoạt trong sản xuất Có thể hình dung rằng những khoản phí bảo hiểm sẽ lãng phí nếu rủi ro không thực sự diễn ra

Chỉ có số ít tác giả cung cấp được bằng chứng cho thấy sự phát triển tài chính ở các nền kinh tế tiếp nhận thực sự có thể thay đổi tác động của bất định tỷ giá hối đoái lên đầu tư trực tiếp nước ngoài (Ezekiel & Temidayo, 2023; Jehan & Hamid, 2017;

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mô hình nghiên cứu thực nghiệm

Luận án xây dựng mô hình lý thuyết dựa trên mô hình các nhân tố đẩy và kéo (Push and Pull factors) của Fernandez-Arias (1996) Khung lý thuyết này xem các tác động từ quốc tế là nhân tố đẩy (Push) và các tác động nội địa là nhân tố kéo (Pull) đối với dòng vốn nước ngoài Như đã giải thích ở phần cơ sở lý thuyết, các yếu tố đẩy sẽ chưa quan tâm trong nội dung của luận án Các yếu tố đẩy thường là dữ liệu vĩ mô của Mỹ hoặc thế giới dưới dạng các chuỗi thời gian, điều này là hoàn toàn bất tiện trong khung phân tích dữ liệu bảng vì sự ít biến thiên của dữ liệu Việc thêm vào yếu tố đẩy có thể phải loại bỏ Mỹ ra khỏi tập dữ liệu quan sát nhằm tránh sự trùng lắp giữa yếu tố kéo và đẩy đối với chính quốc gia này Đồng thời, việc không thêm vào các yếu tố đẩy vẫn sẽ không làm thay đổi trọng yếu kết quả nghiên cứu Ước lượng Bayes xem xét riêng lẻ từng phân phối xác suất tiền nghiệm của các tham số trong mô hình, do đó, việc có thêm vào các yếu tố đẩy hay không cũng không làm thay đổi ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài Để củng cố thêm giả định xây dựng mô hình thực nghiệm, luận án cũng bổ sung lập luận của Ignatius và cộng sự (2019) Theo đó, đầu tư trực tiếp nước ngoài không thật sự bị ảnh hưởng bởi độ trễ của chính nó, các quyết định đầu tư ít phụ thuộc vào các quyết định đầu tư trước đó mà chủ yếu căn cứ vào các chính sách vĩ mô hiện tại Do đó, mô hình thực nghiệm được thiết kế ở dạng dữ liệu bảng tĩnh để kiểm tra ảnh hưởng của các yếu tố đến đầu tư trực tiếp nước ngoài Mô hình thực nghiệm được thiết kế dưới dạng như sau:

Trong đó, FDIGDP là tỷ lệ phần trăm của dòng vốn vào ròng của đầu tư trực tiếp nước ngoài trên GDP; X bao gồm tập các yếu tố ảnh hưởng đến FDIGDP Các yếu tố bao gồm:REER,VolREER, FD , gGDP , Openness , Inf , M GDP2 Trong đó,REERlà tỷ giá thực đa phương (Real Effective Exchange Rate), có xem xét sức mạnh cạnh tranh trên thị trường quốc tế và hiệu chỉnh theo chỉ số giá; FD là phát triển tài chính được đo lường bởi Svirydzenka (2016); gGDP được tính dưới dạng tăng trưởng thu nhập GDP bình quân đầu người; Openness đại diện cho độ mở thương mại, là tỷ lệ phần trăm của tổng giá trị xuất khẩu và nhập khẩu trên GDP; Inf là tỷ lệ lạm phát tính theo chỉ số giá tiêu dùng (CPI); M GDP2 là tỷ lệ phần trăm của cung tiền trên GDP; và cuối cùng là bất định tỷ giá hối đoái VolREER

Bất định tỷ giá hối đoái được đo lường chủ yếu bằng độ lệch chuẩn theo tháng của tỷ giá hối đoái (VolREER) Luận án sử dụng độ lệch chuẩn theo tháng (k = 12) của tỷ giá hối đoái là vì hai nguyên nhân Thứ nhất, hầu hết các mô hình lý thuyết tiếp cận ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài đều giả định chuyển động của tỷ giá hối đoái có dạng Brown và bất định tỷ giá được đo lường bằng độ lệch chuẩn của chính nó Thứ hai, việc sử dụng độ lệch chuẩn để đo lường bất định tỷ giá hối đoái là một phương pháp đo lường truyền thống, đối xử bình đẳng với các quốc gia Việc này tạo điều kiện thuận lợi để phản ánh rõ sự khác biệt giữa các quốc gia ở hai chế độ tỷ giá khác nhau, và thậm chí trong cùng một chế độ tỷ giá hối đoái Rất nhiều những nghiên cứu trước đây đã sử dụng thước đo độ lệch chuẩn cho bất định tỷ giá hối đoái vì sự đơn giản và đồng nhất (Grossmann và cộng sự, 2014; Devereux &

Lane, 2003; và Hviding cộng sự, 2004) Cuối cùng, độ lệch chuẩn của tỷ giá hối đoái phản ánh một cách gần gũi về mặt thống kê trong việc lượng hóa rất nhiều rủi ro tài chính và vì thế, gắn kết hơn với các cơ sở lý thuyết được lược khảo

Ngoài ra, luận án cũng sử dụng thêm phương pháp đo lường bất định tỷ giá hối đoái mà Furceri & Borelli (2008) đã đề xuất là điểm số Zscores, thay thế phương pháp đo lường bất định tỷ giá hối đoái bằng độ lệch chuẩn (VolREER), để kiểm tra tính vững của các ước lượng Các công thức đo lường cụ thể bất định tỷ giá hối đoái được trình bày trong Bảng 3.1

Mô hình thực nghiệm dạng tuyến tính được trình bày chi tiết như sau:

FDIGDP gGDP Inf M GDP Openness l

Bên cạnh việc sử dụng bất định tỷ giá hối đoái được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ giá thực đa phương, luận án tiếp tục sử dụng phương pháp đo lường bất định tỷ giá khác là Zscore và được mô hình hóa trong mô hình thực nghiệm như sau:

FDIGDP gGDP Inf M GDP Openness

Luận án không dừng lại ở việc kiểm định ảnh hưởng của bất định tỷ giá đến đầu tư trực tiếp nước ngoài, mà sẽ tiếp tục phân tích vai trò của phát triển tài chính trong mối quan hệ tương tác với bất định tỷ giá hối đoái Do đó, mô hình thực nghiệm sẽ được nghiên cứu sâu hơn bằng cách thêm vào ảnh hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái Mô hình mở rộng có dạng như sau:

2 + i t gGDP i t Inf i t M GDP i t Openness i t REE i t

FDIGDP gGDP Inf M GDP Openness REER

 (3.4) Ảnh hưởng tương tác cũng được mở rộng thêm vào mô hình cơ sở với cách đo lường bất định tỷ giá hối đoái bằng Zscore

2 + i t gGDP i t Inf i t M GDP i t Openness i t REE i t

FDIGDP gGDP Inf M GDP Openness REER

Trong đó, θ được giả định là ảnh hưởng của các yếu tố đến dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào ròng vào;  đại diện cho giá trị của các ảnh hưởng ngẫu nhiên;  đại diện cho sai số; i là quốc gia và t là thời gian quan sát

Phương pháp Bayes sẽ được sử dụng để ước lượng mô hình thực nghiệm Phân tích Bayes được bắt đầu bằng việc xác định một mô hình hậu nghiệm (posterior model)

Mô hình hậu nghiệm kết hợp thông tin tiền nghiệm (prior distribution) và hàm hợp lý (likelihood function) để mô tả phân phối xác suất của tất cả các tham số Do đó phân phối hậu nghiệm theo quy luật Bayes có hai thành phần: một hàm hợp lý (likelihood function bao gồm thông tin về các tham số mô hình dựa trên dữ liệu quan sát được và phân phối tiền nghiệm (prior distribution) bao gồm thông tin trước đó về phân phối của các tham số mô hình

Mặc dù việc phân loại tỷ giá hối đoái cho các nhóm quốc gia còn có chế độ neo cứng và nhóm tỷ giá hối đoái khác nhưng hai nhóm này đều có những khó khăn nhất định trong việc tiếp cận Nhiều quốc gia trong nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo cứng không có đồng tiền pháp định mà sử dụng đồng tiền của quốc gia khác Trong khi đó, nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá hối đoái khác thì không đồng nhất trong việc quản lý tỷ giá hối đoái và thường xuyên thay đổi Do đó, mô hình thực nghiệm hướng sự tập trung vào hai nhóm các quốc gia theo các chế độ tỷ giá neo mềm (Phụ lục 3) và chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi (Phụ lục 4) Chế độ tỷ giá thả nổi được cho là điều hành linh hoạt hơn so với chế độ tỷ giá neo mềm.

Dữ liệu nghiên cứu

Bảng 3.1 tổng hợp chú thích của các biến được sử dụng trong mô hình thực nghiệm Các biến số sử dụng trong mô hình, ngoại trừ tỷ giá hối đoái và phát triển tài chính, được thu thập và tổng hợp từ cơ sở dữ liệu thứ cấp Chỉ số Phát triển Thế giới (World Development Indicators - WDIs) của Ngân hàng Thế giới tại địa chỉ truy cập https://databank.worldbank.org/source/world-development-indicators Bộ dữ liệu bao gồm 114 quốc gia và được tổng hợp ở Phụ lục 3 và Phụ lục 4 Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ nguồn mở, dễ dàng truy cập và sử dụng

Tỷ giá hối đoái thực đa phương (REER) được tính dựa trên nghiên cứu của Darvas (2021) và được thu thập tại địa chỉ https://www.bruegel.org/publications/datasets/real- effective-exchange-rates-for-178-countries-a-new-database/ Darvas (2021) đã tính toán tỷ giá hối đoái đa phương thực dựa trên dữ liệu xấp xỉ chỉ số giá tiêu dùng hàng tháng thay vì dữ liệu về giá cả thực tế trên thị trường Việc thay thế giá cả trên thị trường bằng chỉ số giá xấp xỉ nhằm mục đích làm giảm các sai số tính toán và đảm bảo tính dừng cho chuỗi thời gian ước tính Bộ dữ liệu tỷ giá hối đoái đa phương thực của Darvas (2021) được cập nhật thường xuyên, bao gồm số lượng quan sát nhiều hơn gấp đôi so với tập dữ liệu của Qũy Tiền tệ Quốc tế và Ngân hàng Thế giới Vì thế, luận án sử dụng bộ dữ liệu của Darvas (2021) để có thể tiếp cận vấn đề nghiên cứu một cách cập nhật và mở rộng hơn phạm vi các quốc gia trong mẫu quan sát

Biến Phương pháp tính Đơn vị Nguồn dữ liệu

FDIGDP 100%(Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ròng vào nền kinh tế/GDP) % Ngân hàng Thế giới

Biến độc lập đại diện cho các yếu tố kéo

Tỷ giá hối đoái thực đa phương theo cách yết giá gián tiếp dựa trên công thức của Darvas (2021) sử dụng, được đo lường như sau:

NBER là tỷ giá hối đoái danh nghĩa song phương và NEER là tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương

Tỷ giá thực hối đoái đa phương (REER) tăng thì sức cạnh tranh của một quốc gia bị xói mòn Tỷ giá thực hối đoái đa phương (REER) giảm thì sức cạnh tranh của một quốc gia được cải thiện

Dữ liệu được tính toán theo Darvas (2021), và thu thập tại địa chỉ https://www.bruegel. org/

   σ là độ lệch chuẩn theo tháng (k) của sự thay đổi tỷ giá hối đoái

Biến Phương pháp tính Đơn vị Nguồn dữ liệu

Với σ là độ lệch chuẩn theo tháng (k) của sự thay đổi tỷ giá hối đoái Δ là trung bình số học của sự thay đổi tỷ giá hối đoái theo tháng (k)

Dữ liệu được tính toán Svirydzenka (2016), bao gồm hai chỉ số thành phần là phát triển định chế tài chính và phát triển thị trường tài chính Bộ chỉ số được hình thành từ việc phân tích nhân tố tổng hợp các chỉ số đo lường được trình bày tại Phụ lục 1

Bộ dữ liệu phát triển tài chính (Financial Development Index Database) của Qũy

Tiền tệ Quốc tế (IMF) gGDP , , 1

EX i,t là tổng kim ngạch xuất khẩu của quốc gia i trong năm t

IM i,t là tổng kim ngạch nhập khẩu của quốc gia i trong năm t

 CPIi,t: là Chỉ số giá tiêu dùng của quốc gia i trong năm t

M2GDP 100%(Cung tiền rộng M2/GDP) %

Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả yết giá gián tiếp, vì vậy, luận án sẽ nghịch đảo dữ liệu tỷ giá hối đoái đa phương thực để chuyển hóa thành phương pháp yết giá trực tiếp cho phù hợp với các cơ sở lý thuyết

Dữ liệu về phát triển tài chính được thu thập từ bộ dữ liệu về Chỉ số Phát triển Tài chính (Financial Development Index Database) của Qũy Tiền tệ Quốc tế (IMF) tại https://data.imf.org/?sk32E80-B36C-43B1-AC26-493C5B1CD33B Dữ liệu này được tính toán bởi Svirydzenka (2016) bao gồm hai dữ liệu thành phần là phát triển các định chế tài chính và phát triển thị trường tài chính Phụ lục 2 đã trình bày chi tiết các chỉ số đo lường cho các chỉ số thành phần của phát triển tài chính.

Phương pháp ước lượng Bayes

3.3.1 Lý thuyết về phương pháp ước lượng Bayes

Trong thời gian gần đây, phương pháp Bayes ngày càng phổ biến trong nghiên cứu khoa học nhờ sự phát triển của các công cụ tính toán Phương pháp Bayes làm cho suy luận thống kê trở nên trực diện và linh hoạt hơn Phương pháp Bayes có thể biểu diễn xác suất về ảnh hưởng cùng chiều và ngược chiều của tham số và do đó, cung cấp nhiều thông tin hơn so với phương pháp tần suất Nhờ vào việc sử dụng phương pháp mô phỏng, phân tích Bayes đã xác định phân phối xác suất và tạo ra các ước lượng đáng tin cậy bất chấp sự tồn tại của các giá trị ngoại lai Một ưu điểm lớn khác của phương pháp Bayes là nó không yêu cầu cỡ mẫu lớn như của phương pháp tần suất, do đó, mở rộng thêm khả năng tiếp cận nhiều lĩnh vực nghiên cứu mà dữ liệu còn hạn chế Cách tiếp cận Bayes tạo ra các ước lượng tham số bằng cách sử dụng nhiều mô phỏng, do đó đảm bảo rằng các tham số sau trở nên đáng tin cậy trong trường hợp kích thước mẫu không đủ lớn

Tuy nhiên, việc tính toán các mô hình theo phương pháp Bayes là cực kỳ tốn thời gian và phức tạp trong việc xác định các phân phối tiền nghiệm Việc ước lượng các tham số hậu nghiệm đã được hỗ trợ thuận tiện bởi Stata 18, bởi các gói lệnh cung cấp sẵn tùy chọn mặc định cho các tham số Nội dung dưới đây sẽ trình bày chi tiết phương pháp Bayes Định lý Bayes được biểu diễn như sau:

Vận dụng định lý Bayes, ước lượng Bayes cho phân phối hậu nghiệm của tham số θ có dạng như sau:

Phân phối hậu nghiệm của θ được thiết lập như một sự kết hợp giữa phân phối tiền nghiệm và hàm hợp lý Rất khó để có thể nhận định chính xác phân phối tiền nghiệm và hàm hợp lý trong việc tạo ra các tham số ước lượng không gặp bất kỳ vấn đề nào về hội tụ

Do đó, việc xác định phân phối tiền nghiệm cùng với hàm hợp lý được đơn giản hóa và sử dụng các mặc định cho trước tạo ra sự phù hợp một cách thuận tiện cho mô hình Bayes (Kruschke, 2015)

Tuy nhiên, việc tính toán Bayes vẫn gặp một số khó khăn trong việc xấp xỉ các phân phối và tính toán các điều kiện hậu nghiệm Những vấn đề này được giải quyết thông qua phương pháp mô phỏng nhờ vào ứng dụng của định lý giới hạn trung tâm (central limit theorem) Theo định lý giới hạn trung tâm, các tham số ước lượng từ kích thước mẫu đủ lớn sẽ tạo ra các ước lượng không chệch tiệm cận với tham số tổng thế Phương pháp Markov Chain Monte Carlo (MCMC) được coi là giải pháp hiệu quả để lấy mẫu gần đúng từ các phân phối hậu nghiệm Một trong những dạng phổ biến nhất của MCMC là thuật toán Metropolis-Hastings sẽ được sử dụng trong luận án

Không giống như phương pháp tần suất (frequentist), cả ước tính hiệu ứng cố định và tác động ngẫu nhiên trong phương pháp Bayes đều được coi là các tham số ngẫu nhiên, nằm rời rạc trong các phân phối Các tham số dao động xung quanh một giá trị trung bình được xác định bởi các tham số ngẫu nhiên khác được gọi là siêu tham số (hyperparameters)

Mô hình hệ số ngẫu nhiên cho phép hệ số chặn đối với mọi đối tượng là khác nhau Theo phương pháp Bayes, không có sự phân biệt giữa các ước tính hiệu ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên, bởi vì các giả định tiền nghiệm đều được thiết kế dưới dạng phân phối xác suất và do đó, ước lượng ngẫu nhiên sẽ phù hợp cho khả năng ứng dụng dữ liệu bảng (Rendon, 2012; Koop, 2003)

Một vấn đề nữa cần lưu ý là ước lượng khoảng trong phương pháp Bayes, còn gọi là khoảng tin cậy (credible interval - CRI), có phần khác so với khoảng tin cậy (confidence interval - CI) của phương pháp tần suất (frequentist) Trong phân tích Bayes, khoảng tin cậy là nơi có vùng mật độ hậu nghiệm cao nhất (highest posterior density - HPD), thuận tiện giải thích xác suất một cách rõ ràng Thông tin tiền nghiệm và phân phối hậu nghiệm và chính xác hơn khoảng tin cậy (CI) của phương pháp tần suất

Với (1 -  )  (0,1) ,khoảng tin cậy (CRI) xác định vùng tin cậy {(1-) x 100%}% chứa các giá trị đúng của tham số ngẫu nhiên θ Vùng tin cậy {(1-)x100%}% đối với θ, được gọi là C, và được công thức hóa như sau:

(1 − α) là xác suất để θ nằm trong C với dữ liệu y được quan sát trước

3.3.2 Phương pháp ước lượng Bayes cho mô hình thực nghiệm Để ước lượng mô hình thực nghiệm, một số giả định tiền nghiệm cần phải được thiết lập trước Nếu mô hình Bayes không chắc chắn về phân phối tiền nghiệm chính xác của các tham số ước lượng từ các nghiên cứu tương tự trước đó thì nên chọn các tham số mô hình có phân phối tiền nghiệm phi thông tin Do đó, luận án thực hiện ước lượng Bayes trước hết dựa trên giả định tiền nghiệm mặc định được cung cấp bởi Stata 18 Kích thước mẫu được mô phỏng càng lớn thì các giá trị MCMC được tạo ra càng mịn và càng bám sát với phân phối xác suất mà giả định tiền nghiệm xây dựng (Stata, 2023) Do đó, mô hình thực nghiệm sẽ được ước lượng với việc tạo ra 20.000 mẫu quan sát (MCMC samples) sau 5.000 mẫu thử nghiệm (burn-in samples) Luận án sử dụng định dạng phân phối chuẩn (normal) tiền nghiệm cho hàm hợp lý (Likelihood) và các hệ số hồi quy; và gamma nghịch đảo (inverse-gamma) cho các tham số phương sai Theo đó, phân phối tiền nghiệm giả định các hệ số ước lượng tuân theo quy luật phân phối chuẩn, θ~N(0,10000); và các tham số phương sai tuân theo quy luật phân phối gamma nghịch đảo, σ,σU~InvGamma (0.01,0.01)

Trong trường hợp không có thông tin giả định tiền nghiệm của các hệ số ước lượng và phân phối xác suất tương ứng, phân phối chuẩn cho các tham số và phân phối gamma nghịch đảo cho các phương sai thường được sử dụng (Block & ctg, 2011) Việc giả định tuân theo quy luật phân phối chuẩn với trung bình bằng 0 cho tất cả các hệ số ngụ ý các hệ số thu được từ phân tích Bayes không làm sai lệch kết quả phân tích Bayes theo hướng cùng chiều hoặc ngược chiều (Block & ctg, 2011) Nếu kết quả kiểm định về sự hội tụ là phù hợp, ít nhất các suy diễn thống kê dựa trên các giả định này cũng đáng tin cậy và các bằng chứng thực nghiệm được cung cấp tương đối phù hợp trước vô số cách giả định tiền nghiệm Khi dữ liệu đủ lớn, định lý Bernstein & Von Mises (1998) cho rằng phân phối hậu nghiệm sẽ hội tụ thành phân phối chuẩn đa biến tiệm cận hệ số ước lượng mà tại đó tối đa hóa hàm hợp lý (Maximum Likelihood Estimation - MLE) Nói cách khác, phân phối hậu nghiệm do đó mang lại các kết quả tương đồng với nhau (Vaart, 1998)

Luận án sử dụng phương pháp lấy mẫu Gibbs và thuật toán Metropolis-Hastings với mô phỏng số lần lặp bằng MCMC Việc xác định các thông tin tiền nghiệm được hỗ trợ bởi Stata 18 như sau:

Giả định tiền nghiệm (Priors):

{  VolREER /  Zscore ,  REER ,  FD ,  gGDP ,  Inf ,  M GDP ,  Openness ,  } N (0,10000) (3.10)

Giả định phương sai yếu tố ngẫu nhiên (Hyperprior):

Trong đó, σ 2 đại diện cho phương sai sai số; và σU là đại diện cho phương sai của các ảnh hưởng ngẫu nhiên Đối với mô hình cơ sở, giả định tiền nghiệm (3.11) về ảnh hưởng tương tác sẽ không được xem xét Luận án sẽ mở rộng giả định tiền nghiệm này trong một phân tích sâu hơn ở trong phần kết quả nghiên cứu để xem xét ảnh hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái Đối với phương pháp Bayes, kết quả ước lượng sẽ thể hiện một mật độ xác suất mà các tham số ước lượng có thể xảy ra, được gọi là xác suất hậu nghiệm (posterior inclusion probabilities – PIPs) Theo Raftery (1995), xác suất hậu nghiệm nằm trong khoảng từ 0,50 đến 0,75 thì có tác động yếu, từ 0,75 đến 0,95 thì được xem là có tác động vừa phải, từ 0,95 đến 0,99 là tác động mạnh và nếu lớn hơn hẳn 0,99 thì tác động đó là rất mạnh

Trong trường hợp xác suất hậu nghiệm tác động yếu hoặc vừa phải, ta có thể kết luận chiều hướng về dấu ảnh hưởng nào là thật sự nổi trội hơn, mà không nhất thiết phải bác bỏ hoàn toàn khả năng chiều hướng có xác suất thấp hoặc không thể kết luận như trong phương pháp tần suất Để đảm bảo tính vững sau khi ước lượng mô hình thực nghiệm, một số kiểm định cũng được luận án thực hiện, bao gồm sử dụng chỉ số lấy mẫu hiệu quả, kiểm định Gelman–

Rubin và chẩn đoán đồ thị Các kiểm định này nhằm mục đích kiểm tra sự hội tụ của các chuỗi MCMC Vấn đề hội tụ là một vấn đề quan trọng trong phương pháp ước lượng Bayes

Giả thuyết nghiên cứu

Để xây dựng giả thuyết nghiên cứu, luận án bắt đầu bằng việc thảo luận lại các cơ sở lý thuyết và các công trình thực nghiệm trước đây Về lý thuyết, ảnh hưởng riêng lẻ của bất định tỷ giá hối đoái đến FDI được thảo luận trong những nghiên cứu ban đầu dựa trên lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất và lý thuyết về lo ngại rủi ro Về sau, mô hình quyền này sẽ chiếm ưu thế

Theo lý thuyết ngại rủi ro, FDI giảm khi bất định của tỷ giá hối đoái tăng Theo lý thuyết về đầu tư không chắc chắn, bất định tăng lên sẽ gây ra một sự sụt giảm trong đầu tư

(Henry, 1974) Điều này là do bất định trong tỷ giá hối đoái cao hơn làm cho những nhà đầu tư sẽ yêu cầu thêm các khoản bù đắp rủi ro mà bất định tỷ giá hối đoái gây ra đối với tỷ suất hoàn vốn đầu tư Sự lo ngại rủi ro càng tăng lên bởi lẽ đầu tư không thể đảo ngược vì sự tồn tại của các khoản chi phí chìm (Dixit & Pindyck, 1994)

Theo lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất, bất định về tỷ giá hối đoái sẽ thúc đẩy FDI Bất định của tỷ giá hối đoái góp phần làm gia tăng đầu tư nước ngoài vì các công ty có thể điều chỉnh việc sử dụng một trong các yếu tố biến đổi của họ sau khi nhận ra các cú sốc danh nghĩa hoặc thực và bất định tỷ giá hối đoái là một trong nhũng cú sốc đó (Abel, 1983) Nếu đầu tư trực tiếp nước ngoài về bản chất là nhằm thay thế xuất khẩu, sự gia tăng bất định tỷ giá hối đoái thúc đẩy công ty phục vụ nước sở tại thông qua cơ sở sản xuất địa phương hơn là xuất khẩu, nhằm bảo vệ lợi nhuận trước rủi ro của tỷ giá hối đoái Sự gia tăng bất định tỷ giá hối đoái khiến các công ty đa quốc gia gia tăng nhu cầu FDI để tạo nên trạng thái cô lập với rủi ro tiền tệ (Osinubi & Amaghionyeodiwe, 2009)

Mô hình quyền chọn thực xem xét các quyết định đầu tư dưới dạng một quyền chọn

Lý thuyết này được tiếp tục phát triển bởi Darby và cộng sự (1999) và Jeanneret (2007)

Darby và cộng sự (1999) đã phát triển lý thuyết về vùng không hoạt động, hoặc quyền chọn chờ đợi, để lý giải ảnh hưởng cùng chiều hoặc ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái trong một số điều kiện nhất định, trong đó có điều kiện về chế độ tỷ giá Darby và cộng sự (1999) đã phát triển ý tưởng về vùng không hoạt động dựa trên mô hình quyền chọn thực

Kết luận của Darby và cộng sự (1999) cho rằng nhiều khả năng ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến FDI là cùng chiều nếu tỷ giá hối đoái cố định vì các nhà đầu tư sẽ ít chờ đợi hơn, và sẽ là ngược chiều nếu tỷ giá hối đoái thả nổi vì các nhà đầu tư sẽ chờ đợi tỷ giá hối đoái có lợi mới thực hiện đầu tư

Ngược lại, Jeanneret (2007) dựa trên mô hình quyền chọn thực theo cách tiếp cận xác suất đầu tư và đưa đến những nhận định khác với Darby và cộng sự (1999) Jeanneret (2007) ủng hộ ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái đến FDI là ngược chiều ở mức độ bất định thấp, ứng với chế độ tỷ giá cố định, và cùng chiều ở mức độ bất định cao, ứng với chế độ tỷ giá thả nổi thuyết lo ngại rủi ro thuận tiện hơn rất nhiều so với lý thuyết về quyền chọn thực Nhiều nghiên cứu gần đây đã được thực hiện để ủng hộ cho lý thuyết lo ngại rủi ro (Nadine và cộng sự, 2021; Moraghen và cộng sự, 2021; Nguyen & Cieślik, 2021; Ramzan, 2021; Jamal

& Bhat, 2022), trong khi nhiều nghiên cứu khác ủng hộ cho lý thuyết về tính linh hoạt của sản xuất (Balaban và cộng sự, 2019; Shetty và cộng sự, 2019; Havi, 2021; Huong và cộng sự, 2021)

Bởi vì phương pháp tần suất được sử dụng trong hầu hết các nghiên cứu, các kết quả thực nghiệm dựa trên việc bác bỏ giả thuyết H0 sẽ chỉ ủng hộ cho một trong hai quan điểm lý thuyết Đối với phương pháp Bayes được sử dụng trong luận án, giả thuyết nghiên cứu sẽ được thiết lập ở phương diện thừa nhận rằng cả hai lý thuyết đều có thể cùng tồn tại dưới những xác suất khác nhau Việc thiết lập giả thuyết nghiên cứu như vậy sẽ phù hợp hơn với lý thuyết về mô hình quyền chọn thực và cải tiến hơn trong cách tiếp cận ảnh hưởng bất định tỷ giá hối đoái đến FDI Cách thiết lập giả thuyết nghiên cứu linh hoạt hơn theo phương pháp Bayes cũng giải thích được những trường hợp cá biệt, có ảnh hưởng đối nghịch, mà không làm mâu thuẫn kết quả nghiên cứu

Tuy nhiên, như đã đề cập trong khoảng trống nghiên cứu, ảnh hưởng của bất định tỷ giá hối đoái dưới chế độ tỷ giá neo mềm và thả nổi là cùng chiều hay ngược chiều thì chưa được xác định một cách rõ ràng kể cả về lý thuyết và thực nghiệm Mặc dù cùng xuất phát điểm bằng mô hình quyền chọn thực, cách tiếp cận lý thuyết của Darby và cộng sự (1999) và Jeanneret (2007) dường như trái ngược nhau Về mặt thực nghiệm, kết quả nghiên cứu của Darby và cộng sự (1999) và Jeanneret (2007) cũng chưa thể hoàn toàn thuyết phục

Mẫu quan sát của Darby và cộng sự (1999) lại chỉ bao gồm các quốc gia phát triển và có chế độ tỷ giá thả nổi Mặt khác, Jeanneret (2007) đã cố định trước một vài thông số trong mô hình và trực quan hóa chuyển động ngẫu nhiên của bất định tỷ giá hối đoái cùng với một giá trị ngưỡng Điều này làm cho kết quả của Jeanneret (2007) tương đối khiên cưỡng và khó khái quát hóa cho tất cả trường hợp

Dù vậy, nghiên cứu hiếm hoi và gần nhất của Rhadbane & Moudden (2022) có thể hỗ trợ cho luận án kế thừa để xây dựng giả thuyết cho mô hình thực nghiệm Rhadbane &

Moudden (2022) đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm về tác động của bất định tỷ giá hối đoái đến đầu tư trực tiếp nước ngoài đối với hai chế độ tỷ giá hối đoái neo mềm và thả nổi

Kết luận của Rhadbane & Moudden (2022) cho thấy dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài phản ứng cùng chiều ở quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi

Có thể thấy, kết quả thực nghiệm của Rhadbane & Moudden (2022) gần hơn với mô hình quyền chọn thức theo cách tiếp cận xác suất đầu tư của Jeanneret (2007) Do đó, giả thuyết H1 và H2 được xây dựng dựa trên bằng chứng thực nghiệm gần nhất được tìm thấy bởi Rhadbane & Moudden (2022) và mô hình lý thuyết của Jeanneret (2007) Giả thuyết nghiên cứu được xây dựng ứng với chế độ tỷ giá hối đoái neo mềm cho giả thuyết H1 và chế độ tỷ giá thả nổi ứng với giả thuyết H2

H 1 : Tác động ngược chiều của bất định tỷ giá hối đoái là nổi trội hơn so với tác động cùng chiều đến đầu tư trực tiếp nước ngoài ở nhóm các quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm

PHÂN TÍCH VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Thực trạng về đầu tư trực tiếp nước ngoài, bất định tỷ giá hối đoái và phát triển tài chính ở chế độ tỷ giá hối đoái neo mềm và chế độ tỷ giá thả nổi

4.1.1 Thực trạng về đầu tư trực tiếp nước ngoài

3,500 Đơn vị tính: Tỷ USD

Nguồn: Thực hiện bởi tác giả từ dữ liệu của Ngân hàng Thế giới Hình 4.2 Tỷ lệ dòng vốn FDI vào trên GDP bình quân toàn cầu

Nguồn: Thực hiện bởi tác giả từ dữ liệu của Ngân hàng Thế giới Hình 4.1 Quy mô dòng vốn FDI vào toàn cầu cho thấy quy mô dòng vốn FDI vào được thực hiện với đơn vị tính là tỷ USD Nhìn chung, tốc độ gia tăng FDI toàn cầu sụt giảm từ những năm đầu thế kỷ 21, nhưng bùng nổ liên tục từ năm 2003 (737 tỷ USD với 1,86% so với GDP) đến khi gặp cuộc khủng hoảng tài chính sau giai đoạn 2007-2008 (3.134 tỷ USD với 5,32% so với GDP), và sau đó tiếp tục trải qua sự suy giảm dần đều cho đến năm 2022 cả về quy mô lẫn tỷ trọng trên GDP

Mặc dù năm 2015 ghi nhận sự phục hồi trở lại của FDI với hơn 2.763 tỷ USD (3,60% so với GDP) được thực hiện và tiếp tục duy trì đến năm 2016 với 2.726 tỷ USD (3,52% so với GDP), FDI vẫn duy trì xu hướng giảm thậm chí trước cả khi Đại dịch Covid-19 diễn ra vào cuối năm 2019 Vào năm 2018, FDI toàn cầu sụt giảm nghiêm trọng, từ 2.195 tỷ

USD (2,66% so với GDP) xuống còn 886 tỷ USD (0,99% so với GDP), tức xấp xỉ số liệu năm 2001 và chưa kể sự mất giá của tiền theo thời gian Cũng vì thế, tỷ lệ FDI trên GDP ngày một giảm, dẫn đến vai trò của FDI ngày càng suy giảm trong cơ cấu kinh tế Việc phục hồi chỉ diễn ra một cách chậm chạp từ sau Đại dịch Covid-19 Cho đến năm 2020, quy mô FDI chỉ dừng lại ở 1.740 tỷ USD, thấp hơn hầu hết giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2017, ngoại trừ năm 2009 Về cơ cấu, FDI thậm chí chỉ là 1,7% so với GDP vào năm năm 2022, ít hơn hầu hết giai đoạn quan sát từ năm 2000 đến năm 2021, ngoại trừ năm 2018 và năm 2020 gần kề

Như vậy có thể thấy, sự phục hồi của dòng vốn FDI là một vấn đề nghiên cứu quan trọng và có ý nghĩa thực tiễn Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô sẽ được thảo luận trong mô hình thực nghiệm để thảo luận sâu sắc hơn mối quan hệ với FDI và đề xuất những giải pháp hữu ích để thu hút nhiều hơn dòng vốn FDI

4.1.2 Thực trạng về đầu tư trực tiếp nước ngoài và bất định tỷ giá hối đoái ở chế độ tỷ giá hối đoái neo mềm và chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi

Hình 4.3 cho thấy tỷ lệ FDI trên GDP bình quân ở hai nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm và thả nổi trong mẫu quan sát Hầu hết thời gian trong giai đoạn nghiên cứu, tỷ lệ FDI trên GDP ở hai nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi lớn hơn tương đối so với hóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm, cao nhất đạt đến 9,16% vào năm 2007 Tuy nhiên, biến động tỷ lệ FDI trên GDP ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi cũng cao hơn so với nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm Ở Những giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2013, sự di chuyển của tỷ lệ FDI trên GDP có tính đồng điệu nhưng nhạy hơn ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi Sau năm 2013, sự di chuyển của tỷ lệ này có sự khác biệt giữa hai nhóm quốc gia và trở nên đồng bộ cùng chiều từ năm 2019 đến năm 2021

Nguồn: Thực hiện bởi tác giả

Hình 4.4 Tỷ lệ FDI trên GDP bình quân ở hai nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm và thả nổi trong mẫu quan sát

Tỷ lệ FDI trên GDP ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm Tỷ lệ FDI trên GDP ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi

Tỷ lệ FDI trên GDP ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm Tỷ lệ FDI trên GDP ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi VolREER ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm VolREER ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi Zscore ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm Zscore ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi

Nguồn: Thực hiện bởi tác giả Hình 4.3 Bất định tỷ giá hối đoái và tỷ lệ FDI trên GDP bình quân ở hai nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm và thả nổi trong mẫu quan sát các quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi, chỉ còn 1,59% so với GDP trong khi tỷ lệ này ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm tương đối ổn định và tăng nhẹ

Hình 4.4 cho thấy sự tương quan giữa tỷ lệ FDI trên GDP và bất định tỷ giá hối đoái theo thời gian ở hai nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá khác nhau Cột bên trái thể hiện tỷ lệ FDI trên GDP và cột bên phải thể hiện giá trị bất định tỷ giá hối đoái (VolREER và Zscore) Đối với biến động riêng lẻ, tỷ giá hối đoái bất định cao hơn ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi Phản ứng của bất định tỷ giá hối đoái ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi cũng nhanh và mạnh hơn so với nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá cố định

Về mặt trực quan, bất định tỷ giá hối đoái có tương quan cùng chiều trong biến động tương đối với tỷ lệ FDI trên GDP ở cả hai nhóm quốc gia Dù vậy, một số giai đoạn vẫn cho thấy sự tương quan là ngược chiều rõ ràng, cụ thể là các giai đoạn 2001-2002, 2005- 2006, 2007-2008, và gần nhất là giai đoạn 2019-2021

4.1.3 Thực trạng về phát triển tài chính ở chế độ tỷ giá hối đoái neo mềm và chế độ tỷ giá thả nổi

Hình 4.5 cho thấy phát triển tài chính toàn cầu bình quân trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2021 Có thể thấy, phát triển tài chính toàn cầu tăng trưởng liên tục trong giai đoạn quan sát, ngoại trừ một số sự suy giảm không đảng kể trong một số giai đoạn sau các cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2008 và Đại dịch Covid-19 Tuy nhiên, phát triển tài chính toàn cầu tăng trưởng chậm lại kể từ năm 2007, sau giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ

Nguồn: Thực hiện bởi tác giả từ dữ liệu của Qũy Tiền tệ Quốc tế Hình 4.5 Phát triển tài chính toàn cầu bình quân

2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 khác nhau, luận án tiếp tục phân tích hình

Hình 4.6 minh họa phản ứng của tỷ lệ FDI trên GDP với phát triển tài chính ở hai nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm và thả nổi Có thể thấy, những quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi tạo điều kiện tốt hơn để gia tăng sự phát triển của thị trường tài chính và các định chế tài chính Khi bất định cao hơn, thị trường các công cụ phòng ngừa rủi ro được cho là được quan tâm nhiều hơn đối với trường hợp tỷ giá được ổn định như trong chế độ tỷ giá neo mềm, và do đó phát triển tài chính cao hơn hẳn ở nhóm những quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi Về trực quan, mối quan hệ giữa tỷ lệ FDI trên GDP và phát triển tài chính là khó có thể quan sát rõ ràng Nguyên nhân là vì sự biến động tương đối nhỏ của phát triển tài chính Do đó, mối quan hệ này sẽ được xác nhận rõ ràng hơn thông qua mô hình thực nghiệm

Hình 4.7 và Hình 4.8 lần lượt lần lượt thể hiện sự biến động dữ liệu của phát triển tài chính, tỷ lệ FDI trên GDP và bất định tỷ giá ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm và nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi

Nguồn: Thực hiện bởi tác giả Hình 4.6 Phát triển tài chính và tỷ lệ FDI trên GDP bình quân ở hai nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm và thả nổi trong mẫu quan sát

Thống kê mô tả

Bảng 4.1 Thống kê mô tả

Biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn

Nhóm các quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá neo mềm

Nhóm các quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá thả nổi

Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả

Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả các biến trong mô hình ở hai nhóm quốc gia được đưa vào mô hình thực nghiệm Xét về giá trị trung bình, tỷ lệ dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài vào (FDIGDP) bình quân là cao hơn ở nhóm các quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá thả nổi (0,0452 > 0,0377) các quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá thả nổi (0,0251 và 0,0257) lớn hơn so với nhóm các quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá neo mềm (0,0204 và 0,0210) Tuy nhiên, chế độ tỷ giá hối đoái chỉ cho thấy vai trò can thiệp vào tỷ giá hối đoái trong các thời kỳ nhất định mà không hoàn toàn phản ánh rằng mỗi quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá thả nổi đều có biến động tỷ giá hối đoái cao hơn so với nhóm các quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá neo mềm Cụ thể, giá trị nhỏ nhất của VolREER và Zscore (0,0015 và 0,0018) ở nhóm các quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá thả nổi vẫn thấp hơn so với giá trị nhỏ nhất tương ứng ở nhóm các quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá neo mềm (0,0019)

Mặt khác, chỉ số phát triển tài chính (FD) ở nhóm các quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá thả nổi (0,4734) gấp đôi so với chỉ số phát triển tài chính ở nhóm các quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá neo mềm (0,2364) Các quốc gia có thị trường tài chính phát triển chủ yếu tập trung ở nhóm quốc gia theo đuổi các chế độ tỷ giá thả nổi

Ngoại trừ tăng trưởng kinh tế (gGDP) và tỷ giá hối đoái thực (REER), các yếu tố khác (Inf, M2GDP, Openness) ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi có giá trị trung bình đều cao hơn so với nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm Đáng lưu ý, tăng trưởng kinh tế (gGDP) ở nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm bình quân tốt hơn (0,0388 >

0,0314), với tỷ lệ lạm phát bình quân (Inf) thấp hơn (0,0460 < 0,0540) và mức độ sử dụng cung tiền bình quân (M2GDP) cũng thấp hơn (0,5593 < 0,7706) so với nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi.

Phân tích kết quả ước lượng

4.3.1 Kiểm định tính vững trước khi thực hiện suy diễn thống kê

Trước khi tiến hành suy luận thống kê, một số tiêu chí kiểm tra, bao gồm chỉ số lấy mẫu hiệu quả, kiểm định sự hội tụ Gelman–Rubin và chẩn đoán đồ thị trực quan được thực hiện sau khi ước lượng để đảm bảo sự hội tụ của các chuỗi MCMC được mô phỏng

Bảng 4.2 và Bảng 4.3 lần lượt trình bày chỉ số lấy mẫu hiệu quả sau ước lượng hậu nghiệm của mô hình khi không xem xét và có xem xét ảnh hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái Chỉ số lấy mẫu hiệu quả cần vượt qua giá trị tiêu chuẩn 0,1 để cho thấy sự hội tụ cao của các chuỗi MCMC (Stata, 2023)

Trong mô hình với giả định tiền nghiệm mặc định, chỉ số lấy mẫu hiệu quả cho thấy một vài biến có sự hội tụ chưa tốt Các tham số có chỉ số lấy mẫu hiệu quả chưa vượt qua 0,1 đã được đánh dấu trong Bảng 4.2 và Bảng 4.3 xét ảnh hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái

Chỉ số lấy mẫu hiệu quả

Các quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm Các quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi Mặc định

Hiệu chỉnh θgGDP 0,1449 0,4220 0,1540 0,4318 0,4794 0,4546 0,5033 0,4688 θInf 0,4408 0,4150 0,4612 0,4240 0,3397 0,3641 0,3533 0,3682 θM2GDP 0,0259 0,3088 0,0262 0,3078 0,2005 0,1070 0,1936 0,1137 θOpenness 0,0168 0,1842 0,0166 0,1589 0,0369 0,1394 0,0295 0,1187 θREER 0,1545 0,1937 0,1658 0,1935 0,2489 0,2308 0,2659 0,2203 θVolREER 0,2349 0,2284 0,3170 0,2769 θZscore 0,2541 0,2413 0,3572 0,2702 θFD 0,0169 0,1894 0,0191 0,1834 0,0272 0,3263 0,0299 0,3441

Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả

Do đó, chỉ số lấy mẫu hiệu quả của các biến chưa vượt qua 0,1 sẽ được hiệu chỉnh giả định tiền nghiệm Sau khi thay đổi một số giả định tiền nghiệm, chỉ số lấy mẫu hiệu quả trong các mô hình hiệu chỉnh đều vượt qua giá trị tiêu chuẩn 0,1 và cho thấy sự hội tụ cao của chuỗi MCMC so với mô hình với giả định tiền nghiệm mặc định Nhờ đó, kết quả ước lượng từ mô hình hiệu chỉnh có thể được sử dụng để thực hiện các suy diễn thống kê

Bảng 4.3 Chỉ số lấy mẫu hiệu quả sau ước lượng hậu nghiệm của mô hình có xem xét ảnh hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái

Chỉ số lấy mẫu hiệu quả

Các quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm Các quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi Mặc định

Hiệu chỉnh θgGDP 0,1190 0,4111 0,1417 0,3701 0,5003 0,4901 0,4852 0,5527 θInf 0,3792 0,4201 0,3510 0,4227 0,3803 0,4323 0,3620 0,4066 θM2GDP 0,0235 0,2732 0,0217 0,3067 0,1769 0,1008 0,2111 0,1174 θOpenness 0,0136 0,1897 0,0143 0,1972 0,0324 0,1433 0,0327 0,1270 θREER 0,1097 0,1753 0,0994 0,1868 0,2555 0,2307 0,2695 0,2190 θVolREER 0,2111 0,2101 0,3318 0,1398 θZscore 0,1917 0,2047 0,4098 0,1355 θFD 0,0169 0,1836 0,0154 0,2054 0,0415 0,3801 0,0396 0,3879 θVolREER x FD 0,1948 0,3862 0,2847 0,1217 θZscore x FD 0,1475 0,3688 0,2983 0,1241

Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái

Phương pháp tần suẩt Phương pháp Bayes

Các giả định tiền nghiệm được hiệu chỉnh Hệ số ước lượng Độ lệch chuẩn

Hiệu chỉnh Mô hình với bất định tỷ giá (VolREER) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm θgGDP 0,1560 0,0206 0,1649 0,1686 Không thay đổi θInf 0,0105 0,0141 0,0126 0,0130 Không thay đổi θM2GDP 0,0214 0,0057 0,0206 0,0201 θM2GDP~N(0,02, 0,000001) θOpenness 0,0337 0,0043 0,0255 0,0202 θOpenness~N(0,02, 0,000001) θREER -0,0144 0,0065 -0,0166 -0,0168 Không thay đổi θVolREER 0,0995 0,0656 0,1087 0,1074 Không thay đổi θFD 0,0113 0,0155 0,0354 0,0304 θFD~N(0,03, 0,00001) Mô hình với bất định tỷ giá (Zscore) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm θgGDP 0,1560 0,0206 0,1653 0,1685 Không thay đổi θInf 0,0108 0,0141 0,0130 0,0127 Không thay đổi θM2GDP 0,0214 0,0057 0,0207 0,0202 θM2GDP~N(0,02, 0,000001) θOpenness 0,0337 0,0043 0,0254 0,0202 θOpenness~N(0,02, 0,000001) θREER -0,0146 0,0065 -0,0168 -0,0164 Không thay đổi θZscore 0,0915 0,0618 0,0988 0,0982 Không thay đổi θFD 0,0113 0,0155 0,0347 0,0307 θFD~N(0,03, 0,00001) Mô hình với bất định tỷ giá (VolREER) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi θgGDP 0,1855 0,0533 0,1862 0,1862 Không thay đổi θInf 0,0339 0,0176 0,0371 0,0367 Không thay đổi θM2GDP 0,0071 0,0062 0,0069 0,0069 Không thay đổi θOpenness 0,0631 0,0080 0,0593 0,0593 θOpenness~N(0,0593, 0,00001) θREER -0,0086 0,0157 -0,0094 -0,0098 Không thay đổi θVolREER 0,1450 0,1096 0,1383 0,1369 Không thay đổi θFD 0,0372 0,0189 0,0421 0,0421 θFD~N(0,0421, 0,00001) Mô hình với bất định tỷ giá (Zscore) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi θgGDP 0,1845 0,0533 0,1852 0,1850 Không thay đổi θInf 0,0338 0,0177 0,0366 0,0367 Không thay đổi θM2GDP 0,0071 0,0062 0,0069 0,0069 Không thay đổi θOpenness 0,0630 0,0080 0,0595 0,0594 θOpenness~N(0,0595, 0,00001) θREER -0,0089 0,0157 -0,0098 -0,0100 Không thay đổi θZscore 0,1337 0,1074 0,1279 0,1275 Không thay đổi θFD 0,0370 0,0189 0,0425 0,0424 θFD~N(0,0425, 0,00001)

Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái

Phương pháp tần suẩt Phương pháp Bayes

Các giả định tiền nghiệm được hiệu chỉnh Hệ số ước lượng Độ lệch chuẩn

Hiệu chỉnh Mô hình với bất định tỷ giá (VolREER) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm θgGDP 0,1547 0,0206 0,1643 0,1640 Không thay đổi θInf 0,0078 0,0142 0,0102 0,0104 Không thay đổi θM2GDP 0,0218 0,0057 0,0211 0,0200 θM2GDP~N(0,02, 0,000001) θOpenness 0,0340 0,0043 0,0255 0,0250 θOpenness~N(0,025, 0,000001) θREER -0,0146 0,0065 -0,0171 -0,0168 Không thay đổi θVolREER -0,0671 0,1094 -0,0664 -0,0542 Không thay đổi θFD -0,0056 0,0181 0,0193 0,0200 θFD~N(0,02, 0,00001) θVolREER x FD 0,8285 0,4346 0,8693 0,8044 θVolREER x FD~N(0,8, 0,01)

Mô hình với bất định tỷ giá (Zscore) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm θgGDP 0,1548 0,0206 0,1642 0,1641 Không thay đổi θInf 0,0083 0,0141 0,0106 0,0107 Không thay đổi θM2GDP 0,0217 0,0057 0,0211 0,0200 θM2GDP~N(0,02, 0,000001) θOpenness 0,0340 0,0043 0,0257 0,0250 θOpenness~N(0,025, 0,000001) θREER -0,0147 0,0065 -0,0170 -0,0167 Không thay đổi θZscore -0,0671 0,1057 -0,0692 -0,0634 Không thay đổi θFD -0,0050 0,0180 0,0192 0,0200 θFD~N(0,02, 0,00001) θZscore x FD 0,7846 0,4235 0,8291 0,8011 θVolREER x FD~N(0,8, 0,01)

Mô hình với bất định tỷ giá (VolREER) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi θgGDP 0,1865 0,0534 0,1883 0,1866 Không thay đổi θInf 0,0318 0,0179 0,0358 0,0355 Không thay đổi θM2GDP 0,0071 0,0062 0,0069 0,0070 Không thay đổi θOpenness 0,0634 0,0079 0,0588 0,0589 θOpenness~N(0,0588, 0,000001) θREER -0,0082 0,0157 -0,0094 -0,0091 Không thay đổi θVolREER 0,2550 0,2150 0,2344 0,2352 Không thay đổi θFD 0,0430 0,0215 0,0489 0,0489 θFD~N(0,0489, 0,00001) θVolREER x FD -0,2767 0,4692 -0,2454 -0,2566 Không thay đổi

Mô hình với bất định tỷ giá (Zscore) ở các nhóm quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi θgGDP 0,1853 0,0534 0,1861 0,1871 Không thay đổi θInf 0,0319 0,0180 0,0355 0,0353 Không thay đổi θM2GDP 0,0071 0,0062 0,0070 0,0071 Không thay đổi θOpenness 0,0633 0,0079 0,0589 0,0590 θOpenness~N(0,0589, 0,000001) θREER -0,0087 0,0157 -0,0098 -0,0099 Không thay đổi θZscore 0,2218 0,2112 0,2080 0,2145 Không thay đổi θFD 0,0417 0,0215 0,0471 0,0471 θFD~N(0,0471, 0,00001) θZscore x FD -0,2201 0,4590 -0,2126 -0,2220 Không thay đổi

Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả

Bayes và ước lượng tần suất, với giá trị trung bình gần với trung bình hậu nghiệm của tham số ước lượng từ mô hình có giả định mặc định và giá trị độ lệch chuẩn dựa trên ước lượng tần suất Bởi vì thông tin về giả định mô hình là không sẵn có, việc giả định gần chứ không phải sát giá trị trung bình hậu nghiệm là nhằm nới lỏng hơn các giả định để tránh trường hợp cố định quá mức với giá trị trung bình hậu nghiệm đã ước lượng từ mô hình mặc định (Stata, 2023)

Trong trường hợp giả định tiền nghiệm được điều chỉnh gần với giá trị trung bình hậu nghiệm của các thông số trong mô hình với giả định tiền nghiệm mặc định mà chỉ số lấy mẫu hiệu quả chưa vượt qua giá trị tiêu chuẩn 0,1 thì giá trị trung bình hậu nghiệm sẽ được điều chỉnh liên tục đến khi sát giá trị trung bình hậu nghiệm của giả định mặc định và thắt chặt hơn nữa giá trị độ lệch chuẩn dựa trên ước lượng tần suất Chỉ số lấy mẫu hiệu quả của các thông số ước lượng cho ảnh hưởng tương tác có thể bị ảnh hưởng khi một trong hai thành phần riêng lẻ được giả định hiệu chỉnh, do đó, giả định hiệu chỉnh cũng được thiết lập tương ứng cho ảnh hưởng tương tác Chi tiết thông số hiệu chỉnh các giả định tiền nghiệm cuối cùng sẽ được trình bày tại mỗi bảng ước lượng mô hình thực nghiệm từ Bảng 4.4 đến Bảng 4.5 Có vô số phương pháp để thay đổi giả định tiền nghiệm để gia tăng sự hội tụ của các chuỗi MCMC, ít nhất với phương pháp hiệu chỉnh giả định tiền nghiệm này cũng cung cấp được một kết quả ước lượng đảm bảo được sự phù hợp của chỉ số lấy mẫu hiệu quả đủ để thực hiện các suy diễn thống kê đáng tin cậy và vẫn gần với kết quả ước lượng hậu nghiệm từ mô hình giả định mặc định

Bảng 4.6 Kiểm định hội tụ Gelman–Rubin sau ước lượng hậu nghiệm của mô hình không xem xét ảnh hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái Rc

Các quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm Các quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi Mặc định

Hiệu chỉnh θgGDP 1,00025 1,00017 1,00052 1,00022 1,00003 1,00002 0,99998 1,00010 θInf 1,00019 1,00004 1,00009 1,00003 0,99999 1,00016 1,00014 1,00001 θM2GDP 1,00034 1,00005 1,00082 1,00027 1,00012 1,00046 1,00004 1,00033 θOpenness 1,00144 1,00022 1,00206 1,00005 1,00389 1,00025 1,00106 1,00080 θREER 1,00104 1,00008 1,00043 0,99999 1,00014 1,00015 1,00004 1,00000 θVolREER 1,00008 1,00008 1,00003 1,00014 θZscore 1,00011 1,00012 1,00020 1,00008 θFD 1,00285 1,00002 1,00281 1,00006 1,00049 1,00004 1,00066 1,00001

Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả

Bảng 4.7 Kiểm định hội tụ Gelman–Rubin sau ước lượng hậu nghiệm của mô hình có xem xét ảnh hưởng tương tác giữa phát triển tài chính và bất định tỷ giá hối đoái

Các quốc gia có chế độ tỷ giá neo mềm Các quốc gia có chế độ tỷ giá thả nổi Mặc định

Hiệu chỉnh θgGDP 1,00033 1,00005 1,00148 1,00018 1,00023 1,00024 1,00001 1,00007 θInf 1,00025 1,00004 1,00033 1,00012 1,00046 1,00004 0,99999 1,00001 θM2GDP 1,00374 1,00004 1,00313 1,00001 1,00002 1,00010 1,00002 1,00001 θOpenness 1,00277 1,00015 1,01841 1,00017 1,00319 1,00002 1,00066 1,00019 θREER 1,00025 1,00000 1,00108 1,00011 1,00030 1,00004 0,99999 1,00005 θVolREER 1,00031 1,00014 1,00004 1,00016 θZscore 1,00020 1,00022 1,00004 1,00056 θFD 1,00824 1,00003 1,00619 1,00009 1,00229 1,00000 1,00078 1,00014 θVolREER x

Nguồn: Tổng hợp bởi tác giả

Hơn nữa, hệ số ước lượng thu được từ ước lượng bằng phương pháp tần suất có sự tương đồng về chiều dấu và cách biệt không đáng kể đối với trung bình hậu nghiệm được mô phỏng ở cả mô hình Bayes với giả định tiền nghiệm mặc định và giả định tiền nghiệm hiệu chỉnh Có thể khẳng định, kết quả này cho thấy trung bình hậu nghiệm được rút ra bởi phương pháp Bayes không khác biệt đáng kể so với ước lượng bằng phương pháp tần suất và kết quả ước lượng được sử dụng để suy diễn thống kê là tương đối vững