Trang 3 CÁC YẾU TỐ ĐỊNH HÌNH DÒNG VỐN QUỐC TẾ VÀO CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI•Các yếu tố kéo trong nước: Cải cách kinh tế ở bán cầu Nam•Tự do hóa kinh tế => mơi trường kinh tế tiền thị trườn
BÀI GIẢNG 16: BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ CHÍNH SÁCH VƠ HIỆU HĨA ĐỖ THIÊN ANH TUẤN TRƯỜNG CHÍNH SÁCH CƠNG VÀ QUẢN LÝ ĐẠI HỌC FULBRIGHT VIỆT NAM Monetary discipline forces fiscal discipline on the politicians as well Rober Mundell NHẮC LẠI GÓC NHÌN VỀ CÂN BẰNG BÊN NGỒI 𝑌=𝐶+𝐼+𝐺+𝑋 −𝑀 • Góc nhìn 1: 𝑪𝑨 = 𝑿 − 𝑴 • Góc nhìn 2: 𝑌 = 𝐶 +𝑆+𝑇 => 𝑆 + 𝑇 = 𝐼 + 𝐺 + 𝐶𝐴 => 𝐶𝐴 = 𝑆 − 𝐼 + (𝑇 − 𝐺) 𝑪𝑨 = 𝑺 − 𝑰 + (𝑻 − 𝑮) • Góc nhìn 3: 𝑌 = 𝐶 + 𝐼 + 𝐺 + 𝐶𝐴 𝐴=𝐶+𝐼+𝐺 𝑪𝑨 = 𝒀 − 𝑨 • Góc nhìn 4: 𝐶𝐴 + 𝐹𝐴 + 𝐸𝑂 + ∆𝐹𝑅 = 𝑪𝑨 = −[𝑭𝑨 + 𝑬𝑶 + ∆𝑭𝑹] CÁC YẾU TỐ ĐỊNH HÌNH DỊNG VỐN QUỐC TẾ VÀO CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI • Các yếu tố kéo (trong nước): Cải cách kinh tế bán cầu Nam • Tự hóa kinh tế => mơi trường kinh tế tiền thị trường • Tư nhân hóa => bán tài sản cho tư nhân • Ổn định tiền tệ => lợi tức cao (nhờ giảm rủi ro tăng thu nhập) • Nới lỏng kiểm sốt vốn => mở cửa cho dịng vốn vào • Yếu tố đẩy (bên ngồi): mơi trường tài tồn cầu • Có q nhiều danh mục đầu tư nằm quỹ đầu tư bán cầu Bắc => tìm nơi đa dạng hóa danh mục đầu tư • Lãi suất thấp bán cầu Bắc => tìm nơi sinh lợi cao • Bùng nổ thị trường hàng hóa tồn cầu => tìm kiếm hội CÁC CHU KỲ DÒNG VỐN VÀO CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI • Chu kỳ thứ 1: Bùng nổ vay mượn nước phát triển (“chu kỳ đồng đơ-la dầu lửa”): 1975-1981 • Kết thúc khủng hoảng nợ quốc tế 1982 Mexico sau lan rộng sang nhiều nước Mỹ La tinh khác • Thập niên mát (“Lost Decade”): 1982-1989 xảy nước châu Mỹ La tinh • Chu kỳ thứ 2: Bùng nổ vay mượn EMs: 1990-96 • Khủng hoảng đồng peso Mexico 1994 • Kết thúc khủng hoảng Đơng Á 1997-98 (Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Korea…) • 1998: Khủng hoảng Nga • 2001: Thổ Nhỉ Kỳ bỏ sách neo tỷ giá • 2002: Argentina bỏ kế hoạch chuyển đổi đồng tiền tuyên bố thả • Chu kỳ thứ 3: Bùng nổ dịng vốn vào EMs giai đoạn 2003-2008 • Kết thúc khủng hoảng tài tồn cầu 2008 • Chu kỳ lần 4: Bùng nổ giai đoạn 2010-2012 • Kết thúc vào năm 2013 2015 (Trung Quốc)? TÍNH CHU KỲ CỦA DÒNG VỐN VÀO CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI ? Source: http://www.iif.com/press/press+406.php CHU KỲ DÒNG VỐN Ở VIỆT NAM Nguồn: IFS, Đỗ Thiên Anh Tuấn 2018 “FINANCIAL GLOBALIZATION CAN BOTH BE A BLESSING BUT CAN ALSO BE A CURSING“ (TOÀN CẦU HĨA TÀI CHÍNH CĨ THỂ LÀ LỜI BAN PHÚC NHƯNG CŨNG CĨ THỂ LÀ LỜI NGUYỀN) • Dịng vốn quốc tế hỗ trợ cho tăng trưởng thu nhập dài hạn quốc gia nhờ phân bổ nguồn lực tốt tiết kiệm đầu tư bình diện tồn cầu • Tuy nhiên, tự hóa dịng vốn đặt thách thức việc quản lý kinh tế Sự dịch chuyển nhanh chóng dịng vốn quốc tế mà hệ làm tăng rủi ro, bùng nổ sụp độ có tính chu kỳ giá tài sản tín dụng thường hệ đổ vào bốc dòng vốn quốc tế RỦI RO VÀ THÁCH THỨC CỦA DỊNG VỐN QUỐC TẾ • Dịng vốn vào lớn thường gây bùng nổ tín dụng làm suy giảm chất lượng tín dụng • Dịng vốn vào lớn thường thổi bùng giá tài sản tài bất động sản, gây hiệu ứng cải kinh tế (Reinhart and Reinhart, 2008) • Rủi ro phân bổ sai lệch dòng vốn nước quan trọng, đặc biệt thị trường tài nước chưa phát triển khơng điều tiết tốt Ngay nước phát triển, điều xảy • Furceri et al (2011): 60% số 268 trường hợp đối mặt với dòng vốn vào lớn kết thúc cú dừng đột ngột, khoảng 1/10 kết thúc với khủng hoảng ngân hàng khủng hoảng tiền tệ RỦI RO VÀ THÁCH THỨC CỦA DỊNG VỐN QUỐC TẾ (TT) • Biến động dịng vốn ròng lớn nhiều nước so với nước phát triển • Mơ thức chữ V ngược dòng vốn ròng EMEs vượt tầm kiểm sốt nhà sách • Các dịng đầu tư tài thường biến động nhiều so với biến động dòng vốn đầu tư trực tiếp biến động gia tăng gần • Các dịng vốn ngân hàng thường biến động thay đổi mạnh thời kỳ khủng hoảng • FDI ổn định nhiều kinh tế nổi, gia tăng biến động gần tăng tốc vay mượn công ty vốn RỦI RO VÀ THÁCH THỨC CỦA DÒNG VỐN QUỐC TẾ (TT) • Sự dịch chuyển dịng vốn quốc tế làm gia tăng rủi ro tính dễ tổn thương lên kinh tế vĩ mơ • Nhiều thách thức đặt việc quản lý kinh tế, chẳng hạn dòng vốn vào lớn gây áp lực lên giá đồng nội tệ Điều tạo tình tiến thối lưỡng nan: • Nếu để mặc cho đồng tiền lên giá làm suy yếu sức cạnh tranh hàng hóa nước; • Nếu can thiệp tiền tệ để giữ tỷ giá làm cho kinh tế nóng lên, gây áp lực lạm phát; • Nếu sử dụng biện pháp trung hòa thu hút thêm dịng vốn bên ngồi đổ vào nhiều 10 VẤN ĐỀ DÒNG VỐN VÀ BẤT ỔN VĨ MƠ CỦA VN Giải thích điều xảy ra? 11 Nguồn: IFS, Đỗ Thiên Anh Tuấn 2018 TẠI SAO VIỆC THEO ĐUỔI MỤC TIÊU SAU LÀ QUAN TRỌNG? • Ổn định tỷ giá Có đạt mục tiêu • Đảm bảo sức mua đối ngoại đồng tiền, • Nghĩa vụ nợ quốc tế lúc • Hỗ trợ đầu tư thương mại quốc tế khơng? • Ổn định tâm lý lợi ích nhà đầu tư 12 • Tự hóa tài khoản vốn • Hội nhập kinh tế • Bổ sung vốn đầu tư • Đa dạng hóa rủi ro tìm kiếm lợi nhuận • Chính sách tiền tệ độc lập • Theo đuổi mục tiêu sách tiền tệ • Kiểm sốt lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng, gia tăng việc làm • Ổn định hóa kinh tế hệ thống tài TÌNH HUỐNG TRUNG QUỐC (RIEDEL 2016) • Trung Quốc thực thi can thiệp vơ hiệu hóa khoảng thập niên, từ 2001 đến khoảng 2010, giai đoạn Trung Quốc tích lũy hàng ngàn tỷ USD tài sản dự trữ ngoại hối thức • Thặng dư thương mại lớn ngày tăng Trung Quốc, với tích lũy dự trữ gia tăng, đặt nhiều câu hỏi trích từ nước đối tác thương mại: • Có phải Trung Quốc “điều khiển” đồng tiền? • Có phải Trung Quốc thực thi sách bảo hộ tầm vĩ mơ? • Có phải trữ lượng ngoại hối khổng lồ Trung Quốc góp phần đáng kể vào “dư thừa tiết kiệm tồn cầu”? • Nếu vậy, có phải dịng tiết kiệm ạt chảy nước ngồi Trung Quốc (thơng qua tích lũy dự trữ nước ngồi) góp phần vào khủng hoảng tài tồn cầu năm 2009-10? • Để trả lời cho câu hỏi địi hỏi phải có kiến thức sách can thiệp vơ hiệu hóa chi phí lợi ích sách 13 BỘ BA BẤT KHẢ THI (TRILEMMA) • Bộ ba bất khả thi sách cho thấy quốc gia mở cửa cho ngoại thương đầu tư quốc tế muốn cố định quản lý tỷ giá phải chấp nhận từ bỏ sách tiền tệ độc lập Cố định tỷ giá sách tiền tệ quốc gia thực sách tiền tệ thời điểm • Một số quốc gia lại muốn thực theo hai cách—vừa cố định tỷ giá vừa thực thi sách tiền tệ độc lập Một sách tiền tệ khơng thống với tỷ giá cố định đòi hỏi ngân hàng trung ương can thiệp mạnh vào thị trường ngoại hối • Những can thiệp tạo hậu lớn tiền tệ (và lạm phát/giảm phát) can thiệp “vơ hiệu hóa” (“sterilized”) Thơng thường can thiệp vơ hiệu hóa, đặc biệt nước có đồng tiền bị định giá cao, có tác dụng làm đẩy nhanh trình đến khủng hoảng cán cân tốn đầu tư tiền tệ • Quốc gia có đồng tiền bị định giá thấp (thặng dư từ cán cân tốn tổng qt) có nhiều dư địa để thực thi can thiệp vơ hiệu hóa, ln có chi phí lợi ích Trung Quốc, chừng mức thấp Việt Nam, ví dụ tốt cho sách (Riedel 2016) 14 BỘ BA BẤT KHẢ THI Nếu mong muốn hội nhập Kiểm vào thị trường tài sản sốt hàng hóa, quốc gia vốn phải chọn hai: Cố định tỷ giá từ bỏ Độc lập Cố định tiền tệ tỷ giá sách tiền tệ độc lập Thả tỷ giá trì Thả Phụ tỷ thuộc sách tiền tệ theo tiền tệ mục tiêu giá sách nước 15 Hội nhập tài MỘT TÌNH HUỐNG MINH HỌA SFR1 SFR2 • Tự hóa dịng vốn • 𝐶𝐹 ↑ ⇒ 𝑆𝐹𝑅 ↑ ⇒ 𝐸 ↓ < 𝐸ത ⇒ Tỷ giá biến động • Để giữ tỷ giá cố định: NHTW mua ngoại E tệ vào 𝐹𝑅 ത 𝑬ഥ • ↑ 𝐷 +↑ 𝑴 ⇒ ↓ 𝑟 ⇒ 𝐸 ↑ = 𝐸 E ∆FR DFR1 DFR2 FR 16 CHÍNH SÁCH VƠ HIỆU HĨA (STERILIZTION POLICY) • NHTW can thiệp số • Các cơng cụ bổ sung: cơng cụ sách để trung hịa • Nới lỏng biên độ tỷ giá lượng cung tiền bơm kinh • Chấp nhận nâng giá nội tệ tế • Giảm tiết kiệm nội địa • Hạn chế đầu tư tư nhân • Các cơng cụ trung hịa: • Chấp nhận thâm hụt ngân sách • Bán trái phiếu phủ • Chấp nhận thâm hụt thương mại • Khuyến khích nắm giữ tài sản thị trường mở (OMO) nước ngồi • Tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc • Tăng lãi suất 17 • Kiểm sốt tăng trưởng tín dụng VƠ HIỆU HĨA LÀ CÁCH THỐT KHỎI BỘ BA BẤT KHẢ THI CHÍNH SÁCH • Vơ hiệu hóa phương cách để khỏi ba bất khả thi sách, tạm thời • Một quốc gia với dư cầu ngoại tệ (nghĩa đồng tiền định giá q cao) vơ hiệu hóa mà thị trường nhận thức quốc gia có đủ dự trữ để bảo vệ tỷ giá • Nếu điều khơng thành, có cơng đầu lên đồng tiền chơi kết thúc Nhưng, cịn nước có dư cung ngoại tệ (nghĩa đồng tiền bị đánh giá thấp)? • Đó trường hợp Trung Quốc? • Câu chuyện Việt Nam nào? 18