(Luận văn) quyết định tài trợ doanh nghiệp , quản trị theo thời điểm thị trường và đầu tư thực nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO t to ng TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH hi ep w n lo ad y th ju Lê Kim Hoài An yi pl n ua al n va fu ll QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: QUẢN TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG VÀ ĐẦU TƢ THỰC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ n va y te re Tp Hồ Chí Minh - Năm 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO t to ng TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH hi ep w n lo Lê Kim Hoài An ad ju y th yi pl QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP: QUẢN TRỊ THEO ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƢỜNG VÀ ĐẦU TƢ THỰC – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM n ua al n va ll fu oi m nh at Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng z z Mã số: 60340201 ht vb jm k LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ om l.c gm n a Lu NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: n va PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG y te re Tp Hồ Chí Minh - Năm 2014 LỜI CAM ĐOAN t to ng hi ep Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Quyết định tài trợ doanh nghiệp: Quản trị theo định thời điểm thị trƣờng đầu tƣ thực – Nghiên cứu thực nghiệm w n Việt Nam” công trình nghiên cứu riêng tơi với hỗ trợ từ ngƣời hƣớng lo ad dẫn khoa học PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, chƣa đƣợc công bố ju y th trƣớc Các số liệu sử dụng để phân tích, đánh giá luận văn có nguồn gốc rõ ràng đƣợc tổng hợp từ nguồn đáng tin cậy Đồng thời, nội dung luận yi pl văn đảm bảo không chép từ nguồn khác ua al n Tp Hồ Chí Minh, ngày 05 tháng 10 năm 2014 n va ll fu Tác giả oi m at nh Lê Kim Hoài An z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re MỤC LỤC t to ng TRANG PHỤ BÌA hi ep LỜI CAM ĐOAN w MỤC LỤC n lo DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ad ju y th DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH yi TĨM TẮT pl n ua al GIỚI THIỆU n va TỔNG KẾT LÝ THUYẾT fu Các lý thuyết truyền thống tài trợ doanh nghiệp ll 2.1 m Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .7 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng oi 2.1.1 at nh z 2.2 Giả thuyết định thời điểm thị trƣờng: Mối quan hệ thành phần tài trợ tỷ suất sinh lợi tƣơng lai 10 z vb ht 2.3 Giả thuyết tài trợ dựa đầu tƣ thực: Mối quan hệ mức độ tài trợ tỷ suất sinh lợi tƣơng lai 15 k jm l.c gm PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 21 Giải thích biến nghiên cứu 21 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu .25 om 3.1 a Lu Phân tích đơn biến 26 3.2.2 Phân tích đa biến - Hồi quy theo cross-section 28 n 3.2.1 y 3.3 Dữ liệu nghiên cứu 31 te re 3.2.2.2 Phương pháp hồi quy Fama Macbeth (1973) 29 n va 3.2.2.1 Xây dựng mơ hình .28 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34 t to ng hi ep 4.1 Thống kê mô tả 34 4.2 Mối quan hệ tài trợ ròng đầu tƣ thực 40 4.3 Tài trợ ròng, định thời điểm thị trƣờng tỷ suất sinh lợi tƣơng lai 42 w 4.3.1 Phân tích đơn biến .42 n lo 4.3.1.1 Các danh mục dựa tài trợ ròng tỷ lệ vốn cổ phần 43 ad 4.3.1.2 Kết nghiên cứu thảo luận 45 y th ju 4.3.2 Bằng chứng từ phân tích đa biến 49 yi 4.3.2.1 Kết kiểm định mẫu đầy đủ 49 pl ua al 4.3.2.2 Kết kiểm định mẫu chia tách .55 n KẾT LUẬN 60 n va ll fu TÀI LIỆU THAM KHẢO oi m PHỤ LỤC at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT t to ng hi CAPM Capital Asset Pricing model ep Mơ hình định giá tài sản vốn Giá trị sổ sách giá trị thị trƣờng w Book-to-market equity n BE/ME lo ad SMB Small minus big y th High minus low yi HML ju Nhân tố quy mô pl INV ua al Nhân tố giá trị sổ sách giá trị thị trƣờng (nhân tố giá trị) Investment n n va Nhân tố đầu tƣ Nhân tố khả sinh lợi I/A Investment to asset ll fu ROAF oi m nh Tỷ lệ đầu tƣ tài sản Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh CFO Chief financial officer at HNX z z y Tỷ lệ tài trợ vốn cổ phần te re Equity ratio n ER va Tài trợ ròng n Net Financing a Lu NF om Hiện giá ròng l.c Net present value NPV gm Tài sản cố định k TSCĐ jm Hàng tồn kho ht HTK vb Giám đốc tài DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH t to ng Bảng 1: Thống kê mơ tả 34 hi ep Bảng 2: Ma trận hệ số tƣơng quan - Mẫu đầy đủ 36 w Bảng 3: Ma trận hệ số tƣơng quan - Mẫu chia tách dựa NF 39 n lo ad Bảng 4: Tám danh mục tƣơng ứng với mức độ khác tài trợ ròng tỷ lệ vốn cổ phần .43 y th ju Bảng 5: Kết kiểm định tính dừng nhân tố mơ hình định giá tài sản CAPM, Fama - French nhân tố Q-factor 45 yi pl al n ua Bảng 6: Phân tích danh mục trƣờng hợp NF > 47 n va Bảng 7: Phân tích danh mục trƣờng hợp NF < 48 fu ll Bảng 8: Tài trợ ròng, tỷ lệ vốn cổ phần tỷ suất sinh lợi tƣơng lai - Phân tích cross-section 51 oi m nh at Bảng 9: Tài trợ ròng, tỷ lệ vốn cổ phần tỷ suất sinh lợi tƣơng lai - Phân tích cross-section 53 z z ht vb Bảng 10: Định thời điểm thị trƣờng - Phân tích cross-section cho mẫu chia tách 56 jm k Bảng 11: Định thời điểm thị trƣờng đầu tƣ thực - Phân tích cross-section cho mẫu chia tách 59 om l.c gm n a Lu Hình 1: Mối quan hệ tài trợ ròng tỷ lệ đầu tƣ tài sản 41 n va y te re t to TÓM TẮT ng hi Định thời điểm thị trƣờng đầu tƣ thực, hai lý thuyết tài trợ tài ep doanh nghiệp, dự đốn rằng: tỷ suất sinh lợi tƣơng lai công ty sụt giảm sau w công ty tăng tài trợ từ bên ngồi Với cách giải thích mình, lý thuyết định n lo thời điểm thị trƣờng cho rằng: thành phần tài trợ (nợ vốn cổ phần) tác ad động đến tỷ suất sinh lợi tƣơng lai Trong đó, lý thuyết đầu tƣ thực lại y th ju hàm ý mức độ doanh nghiệp tăng tài trợ cách doanh nghiệp yi sử dụng nguồn tài trợ nhƣ ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi chứng pl al khoán tƣơng lai mà phớt lờ vai trò thành phần tài trợ Nghiên cứu n ua bắt đầu với kiểm định đơn biến theo chuỗi thời gian (time-series) để tìm n va kiếm mối quan hệ mức độ thành phần tài trợ với tỷ suất sinh lợi bất fu thƣờng tƣơng lai cách độc lập phát mối quan hệ không ll rõ ràng đồng cho trƣờng hợp công ty tăng vốn Tuy nhiên, sau oi m thực kiểm định theo liệu chéo (cross-section), tác giả nhận thấy mức nh at độ tài trợ rịng đóng vai trị quan trọng thành phần nguồn tài trợ z việc giải thích tỷ suất sinh lợi tƣơng lai chứng khốn Phân tích cross-section z ht vb ban đầu đƣợc thực cho mẫu đầy đủ gồm 256 công ty niêm yết thị trƣờng jm chứng khoán Việt Nam (gồm hai sàn HNX HOSE), sau đƣợc thực cho k mẫu đƣợc chia tách nhằm tìm kiếm dấu hiệu định thời điểm thị Từ khóa: n a Lu Chính sách tài trợ doanh nghiệp (financing policy) om l.c gm trƣờng nhƣng kết không khác so với ban đầu y te re Định thời điểm thị trường (market timing) n va Lý thuyết dựa đầu tư thực (real investment-based theory) GIỚI THIỆU t to ng Chúng ta quen thuộc với cách giải thích sách tài trợ doanh nghiệp hi ep dựa lý thuyết tài trợ truyền thống nhƣ: lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng Các lý thuyết giúp giải thích đƣợc doanh nghiệp w chọn tài trợ vốn cổ phần hay nợ dựa việc xem xét đến đánh đổi n lo ad lợi ích từ chắn thuế chi phí kiệt quệ tài hay chi phí sử dụng vốn y th Thêm vào đó, xuất lý thuyết tài trợ thời gian gần ju nhƣ lý thuyết định thời điểm thị trƣờng dựa đầu tƣ thực mở yi pl thêm hƣớng phát triển cho việc giải thích mối tƣơng quan ua al định tài trợ tỷ suất sinh lợi chứng khoán tƣơng lai Từ đó, giúp lý giải n đƣợc hành vi nhà quản trị tài việc đƣa định tài trợ n va fu Cả hai lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (market timing theory) lý thuyết dựa ll đầu tƣ thực (real investment-based theory) tài trợ doanh nghiệp dự oi m đoán sụt giảm tỷ suất sinh lợi chứng khoán tƣơng lai sau nh at công ty tăng nguồn tài trợ từ bên ngồi; dự đốn đƣợc z ủng hộ mạnh mẽ từ kết nghiên cứu thực nghiệm giới z vb thời gian qua, nhiên hai lý thuyết lại cung cấp hai cách giải thích vơ ht k jm khác biệt gm Lý thuyết định thời điểm thị trƣờng lập luận rằng: nhà quản trị doanh om l.c nghiệp phát hành chứng khoán cách thành công nhờ lợi dụng việc định giá sai thị trƣờng Cuối là, tỷ suất sinh lợi âm bất thƣờng có xu hƣớng theo a Lu sau phát hành vốn cổ phần nhà quản trị phát hành cổ phần n đƣợc định giá cao (trên giá trị thực - overpriced) Nhƣ theo dự báo y te re hiệu ứng thành phần tài trợ ròng n tác động khác tỷ suất sinh lợi chứng khoán tƣơng lai, va lý thuyết việc lựa chọn tài trợ nợ hay vốn cổ phần có Trong đó, lý thuyết dựa đầu tƣ thực (real investment-based theory) lập t to luận rằng: giá thị trƣờng phản ứng lại cách hiệu với thay đổi ng rủi ro công ty tăng nguồn tài trợ từ bên Trong trƣờng hợp này, mức tỷ hi ep suất sinh lợi thấp theo sau phát hành chứng khoán nhà quản trị chuyển đổi hội tăng trƣởng vào tài sản thực (theo Real option theory) phản ứng w n với thay đổi chi phí sử dụng vốn (theo Q-theory), hiệu lo ad ứng mức độ tài trợ ròng y th ju Mặc dù hai lý thuyết dự đoán tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần thấp yi pl theo sau tăng lên mức độ tài trợ ròng, nhƣng lý thuyết định thời điểm thị ua al trƣờng dự đoán thành phần tài trợ rịng có vai trị quan trọng n việc dự đốn tỷ suất sinh lợi Chính vậy, ứng với mức độ tài trợ rịng, lý n va thuyết định thời điểm thị trƣờng tin công ty phát hành vốn cổ phần ll fu có tỷ suất sinh lợi tƣơng lai giảm thấp so với phát hành nợ at nh mua lại nợ oi m công ty mua lại vốn cổ phần có tỷ suất sinh lợi tƣơng lai tăng cao so với z Từ sở lý thuyết trên, nghiên cứu tiến hành nghiên cứu “Quyết định tài z ht vb trợ doanh nghiệp: quản trị theo định thời điểm thị trƣờng đầu tƣ thực – nghiên jm cứu thực nghiệm Việt Nam” nhằm kiểm định tồn hai lý thuyết đối k với định tài trợ cơng ty niêm yết thị trƣờng chứng khốn Việt Mục tiêu nghiên cứu om l.c gm Nam a Lu n Nghiên cứu tập trung kiểm định tồn hai giả thuyết: định thời điểm y cho lý thuyết tài trợ dựa đầu tƣ thực hiệu ứng thành phần (the composition te re tác giả nghiên cứu hai hiệu ứng: hiệu ứng mức độ (the level effect) – đại diện n yết thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 - 2014 Cụ thể va thị trƣờng dựa đầu tƣ thực định tài trợ công ty niêm HNX PJC HNX LCS HNX INC 385 HNX PLC HNX LDP HNX INN 386 HNX PMC HNX LHC HNX ITQ 387 HNX PMS HNX LIG HNX KHB 388 HNX POT HNX LM3 HNX KHL 389 HNX PPG HNX LM7 HNX KKC 390 HNX PRC HNX LO5 HNX KMT 391 HNX PSC HNX LTC HNX KSD n HNX PTM HNX LUT HNX KST HNX PTS HNX MAC HNX KTS HNX PV2 HNX MAX HNX KTT HNX t to 384 ng hi ep w 392 lo 394 PVC HNX MCC HNX L14 HNX PVE HNX MCF HNX L18 HNX PVG HNX MCO HNX L35 HNX PVL HNX MDC HNX L43 HNX PVR HNX MEC HNX L44 L61 HNX PVS HNX MHL HNX HNX PVV HNX MIM HNX L62 n HNX PVX HNX MKV HNX LAS 403 HNX QHD HNX 404 HNX 405 HNX 406 n 402 va 401 ua 400 al 399 pl 398 yi 397 ju 396 y th 395 ad 393 HNX LBE QNC NAG HNX LCD QST m HNX NBC HNX LCS HNX QTC HNX NBP HNX LDP 407 HNX RCL HNX 408 HNX S12 409 HNX 410 ll fu MNC HNX oi NGC LIG S55 HNX NHA HNX LM3 HNX S74 HNX NHC HNX LM7 411 HNX S99 HNX HNX LO5 412 HNX SAF HNX NPS HNX LUT 413 HNX SAP HNX NST HNX MAC 414 HNX SCJ HNX NTP HNX MAX 415 HNX SCL HNX OCH HNX MCC 416 HNX SCR HNX ONE HNX MCF 417 HNX SD1 HNX PCG HNX MCO 418 HNX SD2 HNX PCT HNX MDC 419 HNX SD4 HNX PDC HNX a Lu 420 HNX SD5 HNX PFL HNX MHL 421 HNX SD6 HNX PGS HNX MIM 422 HNX SD7 HNX PGT HNX MKV 423 HNX SD9 HNX PHC HNX MNC 424 HNX SDA HNX PHH HNX NAG 425 HNX SDC HNX PIV HNX NBC 426 HNX SDD HNX PJC HNX NBP z z vb NLC k jm gm om l.c LHC HNX at HNX ht nh NET HNX MEC n n va y te re HNX SDE HNX PLC HNX NDN 428 HNX SDG HNX PMC HNX NET 429 HNX SDH HNX PMS HNX NGC 430 HNX SDN HNX POT HNX NHA 431 HNX SDP HNX PPE HNX NHC 432 HNX SDT HNX PPG HNX NLC 433 HNX SDU HNX PPP HNX NPS 434 HNX SDY HNX PPS HNX NST n HNX SEB HNX PRC HNX NTP HNX SED HNX PSC HNX OCH HNX SFN HNX PTM HNX ONE HNX t to 427 ng hi ep w 435 lo 437 SGC HNX PTS HNX PCG HNX SGD HNX PV2 HNX PCT HNX SGH HNX PVC HNX PDC HNX SHN HNX PVE HNX PFL HNX SIC HNX PVG HNX PGS PGT HNX SJ1 HNX PVL HNX HNX SJC HNX PVR HNX PHC n HNX SJE HNX PVS HNX PHH 446 HNX SKS HNX 447 HNX 448 HNX 449 n 445 va 444 ua 443 al 442 pl 441 yi 440 ju 439 y th 438 ad 436 HNX PID SMT PVX HNX PIV SNG m HNX PXA HNX PJC HNX SPP HNX QHD HNX PLC 450 HNX SQC HNX 451 HNX SRA 452 HNX 453 ll fu PVV HNX oi PMC QST HNX PMS SRB HNX QTC HNX POT HNX SSM HNX RCL HNX PPE 454 HNX STC HNX HNX PPG 455 HNX STP HNX S55 HNX PPP 456 HNX TAG HNX S74 HNX PPS 457 HNX TBX HNX S99 HNX PRC 458 HNX TC6 HNX SAF HNX PSC 459 HNX TCS HNX SAP HNX 460 HNX TCT HNX SCJ HNX PTS 461 HNX TDN HNX SCL HNX PV2 462 HNX TET HNX SCR HNX a Lu 463 HNX TH1 HNX SD1 HNX PVE 464 HNX THB HNX SD2 HNX PVG 465 HNX THT HNX SD4 HNX PVL 466 HNX TIG HNX SD5 HNX PVR 467 HNX TJC HNX SD6 HNX PVS 468 HNX TKC HNX SD7 HNX PVV 469 HNX TKU HNX SD9 HNX PVX at HNX ht nh QNC HNX z z vb S12 k jm om l.c gm PTM PVC n n va y te re HNX TMC HNX SDA HNX PXA 471 HNX TMX HNX SDC HNX QHD 472 HNX TNG HNX SDD HNX QNC 473 HNX TPH HNX SDE HNX QST 474 HNX TPP HNX SDG HNX QTC 475 HNX TST HNX SDH HNX RCL 476 HNX TTC HNX SDN HNX S12 477 HNX TV2 HNX SDP HNX S55 n HNX TV3 HNX SDT HNX S74 HNX TV4 HNX SDU HNX S99 HNX TXM HNX SDY HNX SAF HNX t to 470 ng hi ep w 478 lo 480 UNI HNX SEB HNX SAP HNX V12 HNX SED HNX SCJ HNX V21 HNX SFN HNX SCL HNX VAT HNX SGC HNX SCR HNX VBC HNX SGD HNX SD1 SD2 HNX VBH HNX SGH HNX HNX VC1 HNX SHN HNX SD4 n HNX VC2 HNX SIC HNX SD5 489 HNX VC3 HNX 490 HNX 491 HNX 492 n 488 va 487 ua 486 al 485 pl 484 yi 483 ju 482 y th 481 ad 479 HNX SD6 VC5 SJC HNX SD7 VC6 m HNX SJE HNX SD9 HNX VC7 HNX SKS HNX SDA 493 HNX VC9 HNX 494 HNX VCC 495 HNX 496 ll fu SJ1 HNX oi SNG SDD VCG HNX SPP HNX SDE HNX VCM HNX SQC HNX SDG 497 HNX VCR HNX HNX SDH 498 HNX VCS HNX SRB HNX SDN 499 HNX VDL HNX SSG HNX SDP 500 HNX VE1 HNX SSM HNX SDT 501 HNX VE2 HNX STC HNX SDU 502 HNX VE3 HNX STP HNX SDY 503 HNX VE9 HNX SVN HNX SEB 504 HNX VFR HNX TAG HNX SED 505 HNX VGP HNX TBX HNX a Lu 506 HNX VGS HNX TC6 HNX SGC 507 HNX VHL HNX TCS HNX SGD 508 HNX VIT HNX TCT HNX SGH 509 HNX VKC HNX TDN HNX SHN 510 HNX VMC HNX TET HNX SIC 511 HNX VNC HNX TH1 HNX SJ1 512 HNX VNF HNX THB HNX SJC z z vb SRA k jm gm om l.c SDC HNX at HNX ht nh SMT HNX SFN n n va y te re HNX VNT HNX THT HNX SJE 514 HNX VTC HNX TIG HNX SKS 515 HNX VTL HNX TJC HNX SLS 516 HNX VTS HNX TKC HNX SMT 517 HNX VTV HNX TKU HNX SNG 518 HNX VXB HNX TMC HNX SPI 519 HNX WCS HNX TMX HNX SPP 520 HNX TNG HNX SQC n HNX TPH HNX SRA HNX TPP HNX SRB HNX TSB HNX SSG HNX t to 513 ng hi ep w 521 lo 523 oi TSM HNX SSM HNX TST HNX STC HNX TTC HNX STP HNX TV2 HNX SVN HNX TV3 HNX TAG HNX TV4 HNX TBX HNX TVD HNX TC6 HNX TXM HNX TCS HNX TCT V12 HNX TDN HNX V15 HNX TET HNX V21 HNX TH1 HNX THB VBC HNX THT 538 HNX VBH HNX TIG 539 HNX VC1 HNX TJC 540 HNX HNX TKC 541 HNX VC3 HNX TKU 542 HNX VC5 HNX TMC 543 HNX VC6 HNX TMX 544 HNX VC7 HNX TNG 545 HNX VC9 HNX TPH 546 HNX VCC HNX TPP 547 HNX VCG HNX TSB 548 HNX VCM HNX 549 HNX VCR HNX TST 550 HNX VCS HNX TTC 551 HNX VDL HNX TV2 552 HNX VE1 HNX TV3 553 HNX VE2 HNX TV4 554 HNX VE3 HNX TVD 555 HNX VE9 HNX TXM z z vb VC2 k jm gm om l.c HNX 537 at VAT HNX a Lu HNX UNI HNX ht nh 536 m 535 ll 534 fu 533 n 532 va 531 n 530 ua 529 al 528 pl 527 yi 526 ju 525 y th 524 ad 522 TSM n n va y te re HNX VFR HNX UNI 557 HNX VGP HNX V12 558 HNX VGS HNX V15 559 HNX VHL HNX V21 560 HNX VIE HNX VAT 561 HNX VIT HNX VBC 562 HNX VKC HNX VBH 563 HNX VLA HNX VC1 n HNX VMC HNX VC2 HNX VNC HNX VC3 HNX VNF HNX VC5 HNX t to 556 ng hi ep w 564 lo 566 VTV HNX VCR HNX VXB HNX VCS HNX WCS HNX VDL HNX VE1 HNX VE2 HNX VE3 HNX VE4 HNX VE8 HNX VE9 HNX VFR HNX VGP HNX VGS HNX VHL HNX VIE HNX VIT HNX VKC HNX VLA k 588 HNX 589 HNX VNC 590 HNX VNF 591 HNX a Lu l.c gm 587 HNX jm 586 VCG ht 585 HNX vb 584 VTS z 583 HNX z 582 VCC at 581 HNX nh 580 VC7 VTL oi 579 VTC HNX m 578 VC6 HNX ll 577 HNX fu 576 VNT HNX n 575 va 574 n 573 ua 572 al 571 pl 570 yi 569 ju 568 y th 567 ad 565 592 HNX VNT 593 HNX VPC 594 HNX VTC 595 HNX VTL 596 HNX VTS 597 HNX VTV 598 HNX VXB VMC om VNN n n va y te re WCS HNX 599 t to ng hi ep w n lo ad ju y th yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY ĐƠN BIẾN MÔ HÌNH Q-FACTOR t to (Trƣờng hợp dùng ROE để xây dựng nhân tố ROAF) ng hi Mức độ ER ER = ER > ep (Large small) Phần A: NF > NF small w n lo NF big ad ju y th (Big - small) 0.003 (0.588) 0.001 (0.877) -0.002 (0.681) -0.001 (0.9430 -0.008 (0.289) -0.007 (0.183) -0.004 (0.479) -0.009 (0.125) 0.003 (0.693) 0.011 (0.129) 0.008 (0.219) -0.004 (0.724) 0.006 (0.613) 0.010 (0.364) -0.007 (0.431) -0.005 (0.610) yi Phần B: NF < pl NF small ua al NF big n n va (Big - small) ll fu oi m Nguồn: Tác giả tính tốn at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re PHỤ LỤC 4: CÁCH XÂY DỰNG CÁC NHÂN TỐ MÔ PHỎNG CHO CÁC t to MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN ng hi Mơ hình CAPM ep Nhƣ biết, mơ hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset pricing w n Model) William Sharpe đề xuất năm 1964, đƣợc xây dựng dựa lý thuyết lo ad danh mục Harry Markowitz CAPM đƣợc thể ngắn gọn thơng qua mơ hình y th hồi quy sau: ju yi pl n ua al Trong đó: va đại diện cho nhân tố thị trƣờng tỷ suất sinh lợi vƣợt trội n MKT (= fu ll danh mục thị trƣờng Điều có nghĩa MKT với tỷ suất sinh lợi danh m oi mục thị trƣờng trừ tỷ suất sinh lợi phi rủi ro nh đƣợc tác giả tính tốn theo at Trong đó, tỷ suất sinh lợi thị trƣờng hàng tháng ( z z phƣơng pháp Fama French (1993) cách tính trung bình có trọng số tỷ vb ht suất sinh lợi tất chứng khoán danh mục thị trƣờng Các công ty jm danh mục thị trƣờng cơng ty dùng để tính tốn nhân tố SMB, k gm HML, INV ROAF đƣợc thay đổi năm lần vào cuối tháng kể l.c công ty có giá trị sổ sách vốn cổ phần âm.18 Trong nghiên cứu này, số lƣợng om công ty danh mục thị trƣờng thay đổi qua năm: từ 376 vào đầu tháng a Lu 7/2010 đến 599 vào đầu tháng 7/2013 Tỷ suất sinh lợi danh mục thị trƣờng (rm) n đƣợc tính tốn từ tháng năm 2010 đến cuối tháng năm 2014 cách lấy trung n va y te re 18 Danh sách công ty danh mục thị trƣờng đƣợc trình bày chi tiết PHỤ LỤC bình có trọng số tỷ suất sinh lợi cơng ty danh mục thị trƣờng.19 Ngồi t to ra, cách tính tốn tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (rf) đƣợc trình bày nội dung trƣớc ng hi Mơ hình ba nhân tố Fama – French (1993) ep Bên cạnh mơ hình định giá tài sản CAPM, nghiên cứu cịn sử dụng mơ hình w n nhân tố Fama – French (1993) đƣợc xem nhƣ mơ hình mở rộng so với lo ad CAPM việc giải thích tỷ suất sinh lợi Từ nghiên cứu ban đầu theo chuỗi y th thời gian tỷ suất sinh lợi hàng tháng mẫu gồm cổ phiếu trái phiếu với ju yi nhân tố, Fama French (1993) tìm thấy nhân tố có ảnh hƣởng đến tỷ suất pl sinh lợi cổ phiếu, là: tỷ suất sinh lợi danh mục thị trƣờng (nhân tố thị al ua trƣờng), danh mục nhân tố mô quy mô danh mục nhân tố mô n giá trị sổ sách giá trị thị trƣờng (BE/ME) Từ đó, hai tác giả thiết lập nên va n Mơ hình ba nhân tố, nói tỷ suất sinh lợi vƣợt trội kỳ vọng danh mục fu ll đƣợc giải thích ba nhân tố: Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi vƣợt trội danh m oi mục thị trƣờng; Thứ hai, chênh lệch tỷ suất sinh lợi danh mục cổ nh phiếu công ty quy mô nhỏ danh mục cổ phiếu công ty quy at z mô lớn; Thứ ba, chênh lệch tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu có z vb BE/ME cao tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu có BE/ME thấp Mơ hình ht nhân tố Fama French (1993) đƣợc thể nhƣ sau: k jm om l.c gm Trong đó: a Lu MKT: nhân tố thị trƣờng đƣợc tính tốn tƣơng tự với nhân tố thị trƣờng n mơ hình CAPM trình bày phần n va y te re 19 Tỷ suất sinh lợi danh mục theo tỷ trọng giá trị đƣợc tính dựa cơng thức sau: đó: tỷ trọng giá trị thị trƣờng tài sản danh mục ∑ Trong SMB (small minus big): khác biệt tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh t to mục gồm công ty nhỏ tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục công ty ng lớn Nhƣ vậy, nhân tố đo lƣờng tỷ suất sinh lợi tăng thêm đầu tƣ vào hi ep công ty có mức vốn hóa nhỏ, đƣợc xem phần bù quy mơ w Để tính tốn nhân tố SMB, tuân thủ theo phƣơng pháp tiếp cận Fama French n lo (1993), nghiên cứu tiến hành nhƣ sau Trong giai đoạn nghiên cứu, chứng ad khoán hai sàn HOSE HNX đƣợc chia thành hai nhóm dựa quy mơ y th ju theo cách sau: yi pl - Đầu tiên, chứng khốn HOSE đƣợc chia làm hai nhóm dựa trung vị al ua ME đƣợc thay đổi năm lần vào cuối tháng n - Sau đó, giá trị trung vị đƣợc sử dụng làm giá trị giới hạn để xếp va n chứng khốn HNX thành hai nhóm theo quy mơ: “nhỏ” “lớn” ll fu oi m Vì hầu hết chứng khốn sàn HNX có quy mơ nhỏ chứng khoán nh sàn HOSE nên nhóm cơng ty có quy mơ “nhỏ” bao gồm nhiều chứng khốn at nhóm cơng ty có quy mơ “lớn” Dựa phƣơng pháp này, hai danh mục z z theo quy mô đƣợc thiết lập năm dựa giá trị trung vị ME đƣợc tính tốn vb ht thời điểm cuối tháng năm t; Trong tiêu quy mơ đƣợc đo lƣờng jm cách lấy giá cổ phiếu nhân với số lƣợng cổ phiếu lƣu hành thời điểm cuối k gm tháng năm t chứng khoán om l.c Cuối cùng, nhân tố SMB đƣợc tính tốn cách: lấy tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục chứng khốn có mức vốn hóa nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi trung a Lu bình danh mục chứng khốn có mức vốn hóa lớn Nếu giá trị SMB lớn n mục chứng khốn có tỷ số giá trị sổ sách giá trị thị trƣờng (BE/ME) cao với y HML (high minus low) khác biệt tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh te re đạt đƣợc kết tốt chứng khoán cơng ty có quy mơ lớn n va khơng, điều có nghĩa là: chứng khốn cơng ty có quy mơ nhỏ tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục chứng khốn có tỷ số BE/ME thấp t to Điều có nghĩa HML thể cho phần bù giá trị, phần tỷ suất sinh lợi ng tăng thêm đầu tƣ vào cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách giá thị trƣờng hi ep cao w Theo hƣớng tiếp cận Fama French (1993), tác giả tiến hành chia chứng n lo khoán hai sàn HOSE HNX thành nhóm dựa giới hạn 30% chứng ad khốn có giá trị BE/ME thấp nhất, 40% có giá trị BE/ME trung bình 30% có giá y th ju trị BE/ME cao sàn HOSE Trong đó, tỷ số BE/ME đƣợc đo lƣờng giá yi trị sổ sách chia cho giá trị thị trƣờng vốn cổ phần chứng khoán thời pl ua al điểm 31 tháng 12 năm t-1 tất công ty đƣợc lựa chọn mẫu n Sau đó, tƣơng tự nhƣ việc xây dựng nhân tố SMB, nhân tố HML đƣợc tính tốn va n cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục 30% chứng khốn có giá trị fu ll BE/ME cao trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục 30% chứng khốn m oi có tỷ số BE/ME thấp HML dƣơng tháng điều có nghĩa at nh cổ phiếu giá trị đạt thành tốt cổ phiếu tăng trƣởng z z Mơ hình Q-factor Chen, Novy-Marx Zhang (2010) ht vb jm Mặc dù mơ hình định giá tài sản nhƣ CAPM, Fama French (1993 k 1996) có đóng góp to lớn mặt lý thuyết Trong đó, mơ hình ba nhân tố gm l.c Fama French (1993) bổ sung cho mơ hình CAPM số mặt Tuy nhiên, hai thập niên vừa qua, tồn nhiều yếu tố bất ngờ mà mơ hình ba om nhân tố chƣa thể giải thích đƣợc; Một số ví dụ bật, mối tƣơng quan dƣơng a Lu tỷ suất sinh lợi trung bình với Momentum thu nhập bất thƣờng (earning n triển mơ hình ba nhân tố nhằm giải thích bổ sung cho bất ngờ từ thị trƣờng mà mơ hình ba nhân tố Fama French (1993) chƣa giải thích đƣợc: y tăng trƣởng tổng tài sản (asset growth) Từ đây, Chen cộng (2010) phát te re quệ tài (financial distress), phát hành chứng khốn rịng (net stock issues) n va surprises) nhƣ mối tƣơng quan âm tỷ suất sinh lợi trung bình với kiệt t to ng INV (low minus high I/A) chênh lệch tỷ suất sinh lợi hàng tháng hi danh mục gồm cơng ty có tỷ lệ đầu tƣ tài sản (investment to asset – I/A) ep thấp với tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục gồm cơng ty có tỷ lệ đầu tƣ w tài sản (I/A) cao n lo ad Chen, Marx Zhang (2010) định nghĩa tỷ lệ đầu tƣ tài sản (Investment-to- ju y th asset) thay đổi hàng năm tài sản, nhà máy, thiết bị cộng với yi thay đổi hàng năm hàng tồn kho chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản với pl độ trễ năm Trong đó, thay đổi tài sản, nhà máy thiết bị chi al ua tiêu vốn vào tài sản dài hạn đƣợc sử dụng cho trình hoạt động nhiều năm n cơng ty (capital expenditure) Cịn thay đổi hàng tồn kho thể va n cho đầu tƣ vốn (working capital investment) vào tài sản ngắn hạn sử dụng ll fu chu kỳ hoạt động oi m at nh Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng lại định nghĩa tỷ lệ đầu tƣ tài sản (I/A) đƣợc Lyandres cộng (2009), Chen cộng (2010) sử dụng trƣớc z z nhƣ sau: ht vb k jm ⁄ om n va Thay đổi giá trị rịng TSCĐt = Gía trị ròng TSCĐt – Giá trị ròng TSCĐt-1 n a Lu Chi tiêu vốnt = Thay đổi giá trị ròng TCSĐt + Khấu hao TSCĐt l.c gm Trong đó, tiêu đƣợc tính tốn nhƣ sau: y te re Thay đổi HTKt = Giá trị ròng HTKt – Gía trị rịng HTKt-1 Các số liệu giá trị ròng tài sản cố định hàng tồn kho ròng đƣợc thu thập từ t to bảng cân đối kế toán cuối năm chứng khoán; Trong đó, giá trị khấu hao ng tài sản cố định năm đƣợc thu thập từ báo cáo lƣu chuyển tiền tệ; Ngoài ra, giá hi ep trị khấu hao tài sản cố định năm đƣợc tính toán cách sử dụng số liệu khấu hao lũy kế năm t trừ khấu hao lũy kế năm t-1 w n lo Tƣơng tự cách tiếp cận Fama French (1993) nhƣ Chen cộng ad (2010); nghiên cứu này, tác giả tiến hành thiết lập danh mục mô y th ju nhƣ sau: Vào cuối tháng năm, tiến hành chia chứng khoán hai yi sàn HOSE HNX thành hai nhóm theo quy mơ dựa vào giá trị Median ME pl al sàn HOSE Tiếp theo, tác giả chia chứng khoán hai sàn thành ba nhóm n ua theo tiêu đầu tƣ tài sản (I/A) dựa vào điểm phân cách: 30% có tỷ lệ đầu n va tƣ tài sản thấp, 40% trung bình 30% cao Từ đó, tác giả thiết lập đƣợc sáu ll fu danh mục theo quy mô tỷ lệ đầu tƣ tài sản (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) oi m Cuối cùng, nhân tố INV đƣợc tính tốn cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình nh hai danh mục chứng khốn có tỷ lệ đầu tƣ vào tài sản thấp (S/L, B/L) trừ cho tỷ suất at sinh lợi trung bình hai danh mục chứng khốn có tỷ lệ đầu tƣ vào tài sản cao z z (S/H, B/H) vb ht Trong mơ hình này, nhân tố đầu tƣ (INV) giúp giải thích việc phát hành chứng jm k khoán tăng trƣởng tổng tài sản: công ty phát hành nhiều (tỷ lệ tăng gm trƣởng tổng tài sản cao) đầu tƣ nhiều từ tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp om l.c công ty phát hành (tỷ lệ tăng trƣởng tổng tài sản thấp) a Lu ROAF (high minus low ROA ROE): nhân tố thể chênh lệch tỷ n suất sinh lợi hàng tháng danh mục công ty có ROA ROE cao tỷ suất Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tiêu ROA để đánh giá, sau y dụng tiêu chuẩn ROA để đánh giá; phiên thứ hai sử dụng ROE để đánh giá te re mô hình đƣợc Chen cộng (2010) trình bày: thứ tác giả sử n va sinh lợi hàng tháng danh mục cơng ty có ROA ROE thấp Có hai phiên lặp lại kiểm định tƣơng tự tiêu ROE nhận thấy khơng có t to khác biệt nhiều so sánh hai kết ng hi Tuân theo cách tiếp cận Chen, Marx Zhang (2010), để tính toán nhân tố này, ep tác giả thực xếp chứng khoán hai sàn HOSE HNX thành w nhóm hàng quý dựa vào điểm giới hạn 30% thấp, 40% trung bình 30% cao n lo theo tiêu chuẩn ROA đƣợc tính tốn tháng trƣớc Theo Chen, Marx Zhang ad (2010), việc sử dụng độ trễ tháng để chắn thơng tin kế tốn y th ju u cầu cho việc tính tốn tỷ số phải đƣợc biết đến trƣớc hình thành yi danh mục Lƣu ý rằng, nhân tố này, việc thiết lập danh mục mô pl al đƣợc kiểm sốt theo quy mơ trƣớc phân chia theo ROA Điều có nghĩa n ua chứng khốn đƣợc chia theo hai nhóm quy mơ lớn quy mô nhỏ dựa vào n va giá trị trung vị ME sàn HOSE, dẫn đến việc hình thành sáu danh mục (S/L, ll fu S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) Cuối cùng, để tính tốn nhân tố ROAF, tác giả lấy tỷ oi m suất sinh lợi trung bình hai danh mục chứng khốn có ROA cao (S/H, B/H) at (S/L, B/L) nh trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình hai danh mục chứng khốn có ROA thấp z z vb Nhân tố ROA đƣợc đƣa vào mơ hình ba nhân tố với kỳ vọng giải thích cho tác ht động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tƣơng lai Sự biến động jm k lợi nhuận có tƣơng quan dƣơng xảy đồng thời với biến động tỷ gm suất sinh lợi; Vì vậy, cơng ty thành cơng có lợi nhuận cao tỷ suất sinh om l.c lợi kỳ vọng cao công ty may mắn a Lu Tóm lại, Fama French (2006) cho rằng: công ty đầu tƣ nhiều lợi n nhuận cao chi phí sử dụng vốn thấp Khi lợi nhuận đƣợc kiểm soát, đầu tƣ có y vậy, nhân tố đầu tƣ INV (thấp trừ cao) nhân tố lợi nhuận ROAF (cao trừ thấp) te re tƣ, lợi nhuận đƣợc kỳ vọng tƣơng quan dƣơng với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng; Chính n va mối tƣơng quan âm với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngƣợc lại, kiểm soát biến đầu đƣợc kỳ vọng có mối tƣơng quan dƣơng với tỷ suất sinh lợi trung bình tƣơng t to lai ng hi ep w n lo ad ju y th yi pl n ua al n va ll fu oi m at nh z z ht vb k jm om l.c gm n a Lu n va y te re