Phá sản - Con đường sống cho các doanh nghiệp kiệt quệ tài chính

Luận văn ; Phá sản - Con đường sống cho các doanh nghiệp kiệt quệ tài chính

LỜI MỞ ĐẦU

I Đặt vấn đề:

Như chúng ta đã biết, trong thời gian vừa qua nến kinh tế thế giới nói chung và kinh tế Việt nam nói riêng tăng trưởng rất nóng Song song đó, thế giới ngày càng bất ổn, nền kinh tế luôn chứa đựng nhiều rủi ro Điều này thể hiện rất rõ qua sự kiện ngày 17/8/2007 vừa qua, các chỉ số chứng khoán bắt đầu sụt giảm nghiêm trọng và suốt những ngày sau đó Các thị trường tài chính trên thế giới đều đặt trong tình trạng báo động và ngân hàng trung ương các nước luôn cảnh giác để sẵn sang can thiệp bất cứ lúc nào Có thể nói trong thời gian vừa qua, cả nền kinh tế thế giới luôn gặp những vấn đề nan giải : khủng hoảng tín dụng thế chấp bất động sản, lạm phát, khủng hoảng lương thực, thế giới lao đoa trong khi giá dầu và giá vàng liên tục lập kỷ luc chưa từng có

Những vấn đề này tác động đến nền kinh tế Việt Nam ra sao?

Chỉ trong vài tháng đầu năm 2008, thị trường tài chính luôn là tâm điểm quan tâm của cả nước với những rủi ro về một cụôc khủng hoảng sẽ xảy ra Vào khoảng tháng 2 và tháng 3, chỉ số chứng khoán không ngừng sụt giảm Bên cạnh đó, sự gia tăng chỉ số giá tiêu dùng cùng một số bất ổn về tín dụng đã khiến cho VNĐ tăng giá so với USD (dự báo VNĐ sẽ tăng 1% năm 2008 và 2% trong năm 2009 so với USD) kèm theo sự gia tăng lãi suất Trong tuần đầu tháng 03 năm 2008, lấn áp sự ảm đạm trên thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu dường như đang dần trở thành tâm điểm chú ý của giới đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài Trong bối cảnh hiện nay, nắm giữ trái phiếu có thể ổn định trong dài hạn

II Mục tiêu nghiên cứu:

Hiện nay thị trường trái phiếu vẫn chưa hoạt động sôi động Một điều đáng lưu ý là toàn bộ giao dịch trái phiếu trong thời gian qua rất nhộn nhịp nhưng phần lớn giao dịch này vẫn là ở các trái phiếu chính phủ do kho bạc nhà nứơc phát hành và không có sự hiện diện của trái phiếu doanh nghiệp Mục tiêu của đề

tài là nhằm đề ra các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu, đặc biệt là giải pháp phát triển trái phiếu doanh nghiệp

III Phương pháp nghiên cứu:

Từ việc thống kê tình hình phát triển thị trường trái phiếu ở các nước trên thế giới, đề tài nhằm xem xét, đánh giá qui mô, cách thức giao dịch ở các nước Từ đó, xem xét tình hình nền kinh tế Việt Nam để đề ra giải pháp phát triển Thị trường trái phiếu sẽ là một kênh huy động vốn đầy tiềm năng trong tương lai

IV Kết cấu chuyên đề:

Với mục đích đó, đề tài được trình bày theo 3 chương như sau:

Chương 1: Tổng quan về thị trường trái phiếu

Chương 2: Tổng quan th ị trư ờng trái phi ếu ở các nước Chương 3: Mô hình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

Một vài đặc điểm quan trọng mà thị trường có thể được đánh giá là có tính thanh khoản chính là độ sâu, độ an toàn tương đối và độ hồi phục Trong đó:

 Độ an toàn được đo lường bởi chênh lệch giá mua bán,chỉ ra những chi phí phát sinh bởi những người tham gia thị trường khi thực hiện hợp đồng; chênh lệch càng thấp thì tính thanh khoản thị trường càng cao

 Độ sâu của thị trường xác định phạm vi nó có thể giải quyết các hợp đồng lớn mà không làm thay đổi nhiều về giá

 Độ hồi phục xác định tốc độ mà những dao động về giá cuối cùng giảm dần Yếu tố khác có thể là qui mô thị trường, vì thị trường cùng với những cổ phiếu đang lưu hành nhìn chung có doanh thu bằng tiền mặt cao và giao dịch giao sau lớn

1.2 Mô hình vận hành thị trường trái phiếu ở các nước phát triển

Theo mô hình trên thì để vận hành được một thị trường trái phiếu hiệu quả cần có sự phối hợp đồng bộ và nhịp nhàng của các toàn bộ các yếu tố vĩ mô và vi mô bao gồm:

o Chính phủ điều hành các yếu tố vĩ mô tốt

o Cơ sở nhà đầu tư phát triển cả về mặt chất và mặt lượng

Thị trường trái phiếu chính phủ hiệu quả

Cơ sở hạ tầng kỹ thuật như thanh toán, bù trừ

Cơ cấu hệ thống pháp luật rõ ràng Mức chuẩn tín dụng

Việc giao dịch năng động

chứng khoán nợ Doanh nghiệp lớn/ hoạt động

phát hành nợ

Thị trường nợ trong nước phát triển

Hoạt động doanh nghiệp hiệu

quả Phát triển chiều rộng

và chiều sâu số lượng NĐT

Thị trường sản phẩm tài

chính phái sinh hiệu quả

Chính phủ điều hành tốt

Phương pháp giám sát năng động

o Thị trường các sản phẩm tài chính phái sinh phải hoạt động hiệu quả o Hoạt động quản trị doanh nghiệp phải hiệu quả

o Các chứng khoán nợ được giao dịch một cách chủ động o Cơ cấu hệ thống pháp luật phải rõ ràng

o Thị trường phải xây dựng được một mức chuẩn tín dụng

o Hệ thống hạ tầng kỹ thuật thị trường như thanh toán bù trừ phải tốt o Có sự tham gia phát hành nợ của các doanh nghiệp lớn

o Thị trường trái phiếu chính phủ phải vận hành hiệu quả o Phương pháp giám sát thị trường một cách năng động

Qua đó, có thể thấy các chủ thể tham gia thị trường đóng vai trò rất quan trọng trong việc vận hành thị trường trái phiếu

1.2.1 Nhà phát hành: thành phần chính là chính phủ và doanh nghiệp

 Chính phủ: nhà phát hành lớn nhất trên thị trường trái phiếu Ngoài mục đích huy động vốn cho việc tài trợ các dự án phát triển của chính phủ, cho ngân sách nhà nước, việc phát hành trái phiếu, đặc biệt là trái phiếu chính phủ theo lô lớn thì nhằm nâng cao tính thanh khoản cho thị trường giao dịch thứ cấp Mặt khác, chính phủ có trách nhiệm thiết lập cách đo lường kinh tế vĩ mô và khung pháp lý tốt nhằm tạo ra môi trường phát triển lành mạnh

 Doanh nghiệp: Doanh nghiệp phát hành trái phiếu nhằm đa dạng hóa việc tài trợ và sự ổn định trong cấu trúc vốn Ngoài kênh huy động vốn qua việc phát

các nhà điều hành thị trường

Nhà đầu

tư Nhà

phát hành

Trung gian thị trường

hành cổ phiếu, doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu, ghi nhận một khoản nợ phải trả với những người nắm giữ trái phiếu Chi phí tài trợ liên quan đến thời gian đáo hạn có xu hướng thấp hơn vay mượn qua công cụ ngắn hạn của ngân hàng

 Các tổ chức tài chính khác như ngân hàng, công ty tài chính, công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư Họ vừa là tổ chức tham gia phát hành trái phiếu vừa đứng ra bảo lãnh phát hành trái phiếu cho các doanh nghiệp Sự có mặt của họ trên thị trường thứ cấp nhằm làm tăng tính thanh khoản cho những trái phiếu đã phát hành

1.2.2 Nhà tạo lập thị trường:

Đó chính là công ty chứng khoán, nhà môi giới- giao dịch Họ chấp nhận đứng ra gánh chịu tổn thất khi nắm giữ một lượng chứng khoán nhất định nhằm thúc đẩy thị trường phát triển Do đó họ luôn đối mặt với rủi ro lãi suất Và việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh sẽ giúp họ ngăn ngừa rủi ro Nhà tạo lập thị trường thực hiện các giao dịch cho nhà đầu tư Do vậy họ phải có đủ khối lượng trái phiếu để bán nếu nhà đầu tư muốn mua trái phiếu và đủ nguồn vốn để thanh toán nếu nhà đầu tư muốn bán trước hạn

Các giao dịch trái phiếu thường có khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn giao dịch cổ phiếu Bên cạnh đó một nhà tạo lập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rất khó có thể đảm bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán của mình, và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặt đối ứng cần thiết của khách hàng Do đó phát sinh ra việc cần có một hình thức tạo lập thị trường thứ hai, đó là các nhà môi giới-giao dịch nội bộ Đây là một hình thức tổ chức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm phái sinh, những tổ chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môi giới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữa các tổ chức này Đối tượng giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhà môi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác

1.2.3 Nhà đầu tư:

Đại đa số các trái phiếu được nắm giữ bởi các hiệp hội như công ty tài chính, công ty bảo hiểm, quỹ hưu bổng, ngân hàng, quỹ đầu tư và quỹ tương hỗ Ở Mỹ, các cá nhân riêng lẻ nắm giữ khoảng 10% thị trường Đối với họ, việc tham gia vào thị trường trái phiếu nhằm đa dạng hóa các khoản đầu tư, tìm kiếm lợi nhuận tối đa

 Sự có mặt của họ trên thị trường góp phần vào việc phát triển nền kinh tế  Họ có khả năng huy động vốn nhàn rỗi lớn trong công chúng do đó mà khả năng giao dịch của họ trên thị trường với mục đích kinh doanh là rất lớn

 Hơn nữa họ có khả năng sử dụng vốn linh hoạt nên vấn đề thu được lợi nhuận nhiều hơn so với nhà đầu tư cá nhân

 Trong trường hợp chủ thể phát hành bán không hết chứng khoán thì họ có nhiệm vụ mua hết phần còn lại Điều này góp phần làm gia tăng tính thanh khoản cho chứng khoán trên thị trường thứ cấp

 Mặt khác, họ là những người am hiểu các công cụ phòng ngừa tài chính như hợp đồng quyền chọn, hoán đổi lãi suất hay hợp đồng giao sau, kỳ hạn Do đó khả năng việc quản trị rủi ro của họ rất tốt

 Việc thực hiện đầu tư của họ luôn xem xét tính phù hợp về vòng đời tài sản và khoản nợ liên quan

 Sở giao dịch chứng khoán: cung cấp nơi giao dịch cho các chứng khoán đã phát hành và thúc đẩy việc niêm yết các đợt phát hành mới

1.3 Thị trường trái phiếu đối với sự phát triển kinh tế:

1.3.1 Vai trò của thị trường trái phiếu đối với doanh nghiệp:

Thị trường nợ doanh nghiệp như là một kênh liên kết những khoản tiền tiết kiệm của xã hội để thực hiện các cơ hội đầu tư, thể hiện các thông tin về công ty giúp đánh giá nguồn huy động nhanh hơn Lợi ích của thị trường trái phiếu mang lại lợi ích cho nhà phát hành:

 Giảm việc quá phụ thuộc vào những khỏan vay ngân hàng

 Giảm sự quá lệ thuộc vào nguồn quỹ nứơc ngòai (dòng vốn có thể rủi ro, hạn chế lãi súât bởi những rủi ro tín dụng trong nước -limited interest in local credit risk)

Công ty phát hành trái phiếu để tài trợ cho họat động kinh doanh, đa dạng hoá nguồn huy động và thể hiện các thông tin về công ty giúp đánh giá nguồn huy động nhanh hơn Hầu hết các doanh nghiệp vay tiền từ ngân hàng, nhưng nhìn trực diện việc vay tiền từ ngân hàng hạn chế và tốn chi phí hơn việc phát hành nợ trên thị trừờng mở hay chính là phát hành trái phiếu Chi phí vay tiền trưc tiếp từ ngân hàng còn hạn chế đối với một số công ty Thông thường, các giám đốc tài chính xem ngân hàng như nhà cho vay của phương tiện tài trợ cuối cùng do các bản khế ước nợ hạn chế Các bản khế ước là những nguyên tắc nợ đựơc thiết kế nhằm giúp ổn định hoạt động doanh nghiệp và làm giảm rủi ro mà ngân hàng gánh chịu khi nó cấp hạn mức vay lớn cho một công ty Ngân hàng đưa ra những hạn chế nhiều hơn khi công ty vay và hòan trả nợ bằng cách phát hành trái phiếu Ngoại trừ một vài nước châu Á như Hàn Quốc, thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa phát triển ở hầu hết các thị trường mới nổi Những nhà đầu tư về trái phiếu và những loại có liên quan làm tốt hơn những người tham gia vào ngân hàng khi quyết định công ty nào để huy động và trong phạm vi nào- và vì thế sẽ ngăn chặn nền kinh tế rơi vào cuộc khủng hỏang Bởi vì những yếu tố như chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa

và những chính sách có liên quan đến kiểm sóat vốn rõ ràng có ảnh hưởng đến nền kinh tế

Một thị trường trái phiếu phát triển sẽ kết hợp với một thị trường có chức năng tốt bởi các công cụ phái sinh về lãi súât và rủi ro tiền tệ được phòng ngừa một cách nhanh chóng

Việc phân bổ tín dụng lệch hướng và việc thiếu thị trường trái phiếu DN phát triển cũng gây trở ngại cho những ngành và các công ty không có triển vọng để vay mượn nước ngòai với các khỏan vay có thể hòan trả bằng ngọai tệ Khi lòng tin vào đồng nội tệ bắt đầu mất dần, việc tranh giành những nguồn quỹ nước ngòai của những người đi vay thường dẫn đến khủng hỏang kinh tế

1.3.2 Vai trò của thị trường trái phiếu đối với chính phủ:

Vì thị trường trái phiếu phát triển là một thành phần quan trọng của toàn bộ thị trường vốn trong nước, thị trường trái phiếu rất cần thiết khi huy động vốn cho các dự án hạ tầng, vài nhu cầu đầu tư cơ bản của quốc gia có thể bị trì hõan hay huy động vốn không đủ khi không có sự cân đối thích hợp

Thị trường trái phiếu một khi không đủ qui mô cũng như không tách rời với sự can thiệp của chính phủ sẽ dẫn đến hai ảnh hưởng chủ yếu:

 Thứ nhất, ảnh hưởng của chính sách phân bổ tín dụng sai lầm của chính phủ sẽ có xu hướng khuếch đại Chính phủ muốn gây ảnh hưởng đối với hướng phát triển và tăng trưởng của nền kinh tế, chính vì vậy xem xét sự kiểm sóat mạnh thông qua hệ thống ngân hàng là cách hữu hiệu nhất Những dự án được xem như là hi vọng của quốc gia có thể sẵn sàng được huy động vốn bằng cách bổ sung những ưu đãi thích hợp và biện pháp bắt buộc

 Thứ hai, việc vắng thị trường trái phiếu có qui mô lớn sẽ làm tăng thêm sự bất hòan hảo trong bất kỳ hệ thống tài chính nào Chính phủ luôn muốn ưu tiên phân bổ tín dụng dẫn đến gánh nặng của việc cho các doanh nghiệp vay được đảm nhận bởi hệ thống ngân hàng Hệ thống ngân hàng qui mô lớn trở nên dồi dào

nguồn vốn, dẫn đến các tiêu chuẩn lỏng lẻo và những tiêu chuẩn đầu tư nới lỏng Những khoản vay vượt mức dẫn đến vượt mức khả năng sản xuất, làm cho súât sinh lợi trên nguồn vốn đầu tư thấp hơn, làm cho nhiều khỏan tiền cho vay vựơt quá khả năng chi trả và trở thành nợ xấu Những vấn đề khó khăn về đạo đức, sự bất hòan hảo, thiếu minh bạch về kế tóan và trong nhiều trường hợp việc đồng lõa cùng chính phủ có thể trì hõan những phương pháp cần thiết mãi đến khi cuộc khủng hỏang thực sự bùng nổ Do đó khủng hỏang kinh tế có thể xảy ra bất cứ lúc nào

Thị trường trái phiếu có tiềm năng mở rộng nhanh trong vài năm đầu Ở khía cạnh cung, việc cải tổ mới được tiến hành bởi kế hoạch 5 năm bắt đầu vào năm 2006 Vấn đề này sẽ được tiến hành bởi việc chi tiêu công để xây dựng cơ sở vật chất, đầu tư chủ yếu vào giáo dục và thiết lập hệ thống phúc lợi chung cũng hệ thống hưu bổng chung Việc huy động tài chính của các khoản nợ chung tăng theo thị trường sẽ đẩy mạnh việc cung các trái phiếu chính phủ Về khía cạnh nhu cầu, việc tăng từ từ về thu nhập hộ gia đình, qui mô mở rộng dân số trong độ tuổi lao động và tập hợp tất cả khoản tiết kiệm dự định đa dạng hoá, tất cả đều dẫn đến nhu cầu về các trái phiếu Vấn đề này trở thành chủ điểm để phát triển thị trường vốn rộng và sâu

Phát triển một thị trường repo về trái phiếu chính phủ rất cần thiết để tạo điều kiện dễ dàng cho arbitrage và tăng tính thanh khoản ở thị trường Vì theo hiện nay, thị trường repo liên ngân hàng có xu hướng ngắn hạn, thường dựa vào qua đêm là chủ yếu

1.3.3 Vai trò của thị trường trái phiếu đối với nhà đầu tư:

Nhà đầu tư bao gồm những công ty bảo hiểm, quỹ hưu bổng, nhà quản lý tài sản, nhà môi giới và những ngân hàng Họ đầu tư vào trái phiếu với nhiều mục đích:

 Đa dạng hoá danh mục đầu tư để giảm rủi ro tổng thể

 Làm cho khoảng thời gian của tài sản và nợ tương thích nhau

 Bổ sung đầy đủ những tiêu chuẩn được thiết lập bởi chính sách phân bổ tài sản

 Góp phần phát triển thị trường vốn trong nước

 Tăng cơ hội đầu tư vào những loại công cụ đầu tư khác nhau

 Tăng cơ hội nhận được phần bù tỷ súât sinh lợi so với khoản tiền gửi tại ngân hàng

 Nhà đầu tư cần càng nhiều tài sản dài hạn để giảm rủi ro lãi súât

 Cần súât sinh lợi cao hơn từ những khỏan tín dụng dài hạn hơn và được đa dạng hóa

Nếu thị trường trái phiếu trong nước không phát triển, những nhà đầu tư tổ chức có thể chỉ nắm giữ những giấy tờ có giá trong ngắn hạn Những quỹ hưu bổng ở vài nước có ưu đãi khi nắm giữ những giấy tờ ngắn hạn, những công cụ thị trường tiền tệ có thể được giao dịch dễ dàng hơn những giấy tờ trong dài hạn Những nhà đầu tư dài hạn không có cùng nhu cầu thanh khoản như những người tham gia khác ở thị trường tài chính.Chẳng hạn như họ sẽ giao dịch bằng cách mua những trái phiếu không có tính thanh khoản với giá tương đối rẻ và bán những trái phiếu có tính thanh khoản cao hơn Hoạt động này làm cho thị trường trái phiếu càng có tính thanh khoản hơn

Một điều kiện trước tiên để thị trường trái phiếu phát triển là nó phải độc lập với sự can thiệp của chính phủ Những nhà đầu tư phải cảm thấy độc lập khi đưa ra những quyết định của họ về tiêu chuẩn đơn thuần về kinh tế, như là lãi súât mong đợi và rủi ro Áp lực đối với nhà đầu tư trái phiếu hay giá cả trái phiếu dựa trên chính sách ngành, cả trực tiếp và gián tiếp đều phải hiện diện

Những thị trường trái phiếu chính phủ sâu và có tính thanh khoản sẽ cung cấp một đường cong tỷ suất sinh lợi, đường cong này sẽ cung cấp điểm chuẩn cho việc tái cân bằng danh mục năng động Khi đa dạng hoá tài sản, lãi súât phi rủi ro

tại mỗi kỳ đáo hạn thiết lập một điểm chuẩn để định giá rủi ro tín dụng Nhiệm vụ đó được giảm để xác định phạm vi biên độ của khoản vay phi rủi ro tại mỗi kỳ đáo hạn Việc sử dụng các công cụ phái sinh tín dụng sẽ cho phép chia nhỏ biên độ giữa các yếu tố cơ bản của rủi ro: rủi ro tín dụng, rủi ro thanh khoản, rủi ro được gắn với những hợp đồng cụ thể và thậm chí là khác nhau về thuế

Phát triển thị trường trái phiếu cũng là một bước để liên kết thị trường vốn trong nước với thị trường toàn cầu Một thị trường trong nước hiệu quả là điều kiện trước tiên cho giai đoạn kiểm soát vốn an toàn Các ngân hàng thương mại sẽ có thể cung cấp những công cụ phòng ngừa cho các hoạt động giao dịch nước ngoài và giúp các nhà đầu tư dễ dàng hơn khi đa dạng hoá khi đầu tư ra nước ngoài Trái lại, sẽ có thể vay mượn ở nước ngoài bằng đồng nội tệ, giảm sự lệ thuộc đồng USD Với một tài khoản vốn đa dạng hoá và mở rộng hơn, sẽ có thể chuyển đến một cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn

Tóm lại, thị trường trái phiếu một khi phát triển sẽ làm tăng sự minh bạch về kế toán, xuất hiện nhiều nhà phân tích tài chính, những tổ chức đánh giá về tín dụng, một phạm vi rộng về những chứng khoán nợ và những công cụ phái sinh đòi hỏi phân tích tín dụng phức tạp, những thủ tục hiệu quả về tính thanh khoản và tái cấu trúc doanh nghiệp khi công ty không có khả năng thanh toán khi đến hạn Để thị trường trái phiếu phát triển thì hệ thống báo cáo tài chính cho các công ty cần phải có liên quan, đúng thời gian và đáng tin cậy

1.3.4 Vai trò của ngân hàng đối với sự phát triển thị trường trái phiếu:

Trong những hệ thống tài chính phát triển, huy động tài chính bằng trái phiếu và tín dụng ngân hàng luôn đầy đủ Những hệ thống tài chính châu Á thì chủ yếu thiên về những ngân hàng Đặc điểm này là do sự phát triển quá nhanh của chính phủ về việc nắm giữ tiền tiết kiệm quá nhiều Chính phủ đã nhận ra rằng thật là thuận tiện để tạo điều kiện cho những ngân hàng thương mại mở rộng hệ thống chi nhánh Bằng cách này, những ngân hàng cũng có thể dùng tiền tiết kiệm từ xa và

mở rộng khoản vay với mức lãi súât ổn đinh ở cả khu vực tư và nhà nước trong nền kinh tế đóng Mức độ đầu tư cao, dẫn đến sự phát triển vững mạnh, có thể huy động tài chính với chi phí tối thiểu Ở những hệ thống này, những ngân hàng được bảo vệ chống lại sự cạnh tranh từ thị trừơng vốn Việc phát hành khoản nơ ngắn hạn có thể cạnh tranh với tiền gửi ngân hàng thì thường bị hạn chế và việc phát hành trái phiếu bởi doanh nghiệp bị giới hạn

Ngân hàng có thể sẽ phải tổng hợp những khoản nợ vay ngân hàng thành một món lớn để bán ở thị trường – đây chính là chứng khoán hoá Điều này rất tốt cho việc cầm cố nhà và tín dụng cho khách hàng, ở một vài nền kinh tế phát triển thì cả hai khu vực này phát triển mạnh gần đây, vì những quyết định về định giá các khoản vay này có xu hướng không phụ thuộc vào bất kỳ kiến thức hay mối quan hệ đặc biệt nào, và không dựa trên những tiêu chuẩn có chủ đích (như là thu nhập, định giá tài sản bảo chứng ) Do quá trình này phát triển, những công cụ nợ mới xuất hiện ở thị trường vốn

Hơn nữa, sự phát triển có nghĩa là giá cả bắt nguồn từ những thị trường này có thể áp dụng để đánh giá những khoản vay ngân hàng Sự phân biệt giữa trung gian thông qua ngân hàng (điển hình là mua những khoản nợ dài hạn không có tính thanh khoản nắm giữ ở bảng cân đối kế toán mãi đến kỳ đáo hạn) và thông qua thị trường vốn (nơi mà tài sản được giao dịch ở thị trường thứ cấp) ngày càng giảm

Một câu hỏi đặt ra là vai trò ngân hàng như thế nào trong những thị trường trái phiếu phát triển? Việc phát hành trái phiếu ngày càng tăng sẽ đem lại lợi nhuận cho ngân hàng Đầu tiên, vấn đề: “đem lại kinh doanh tốt nhất” phát sinh rất lớn là do cơ chế điều chỉnh có thể bị thay đổi Nếu những ngân hàng bị buộc nắm giữ khoản vốn vượt mức so với những khoản vay mang lại rủi ro thấp cho người vay, điều này có thể làm cho những người vay có uy tín sẽ vay ở ngân hàng Điều này có thể không hiệu quả Nó có thể làm tăng rủi ro hệ thống khi tập trung những rủi ro nhiều về phía ngân hàng Thứ hai, ngân hàng và thị trường vốn ngày càng có nhiều mối quan hệ hơn

Một vấn đề nữa là liệu rằng việc chuyển tiếp đến lãi súât trái phiếu thả nổi theo thị trường có nghĩa là những rủi ro của ngân hàng liên quan đến những rủi ro về lãi súât không phòng ngừa ngày càng tăng Đây là vấn đề phản ánh việc thiếu các công cụ phòng ngừa lãi suất ở những thị trường mới nổi

 Do đó, ta thấy hiện nay có nhiều nguyên nhân mà một tổ chức có thể phát hành nợ hơn là cổ phiếu:

 Nợ có thể là nguồn tiền huy động rẻ hơn là phát hành cổ phiếu.Bởi vì nó tương đối an toàn, rủi ro đầu tư thấp, nhà đầu tư không mong đợi đạt được TSSL cao như là khi đầu tư bằng cổ phiếu Do đó, tổ chức sẽ trả ít lãi súât hơn là cổ tức

 Nợ không liên quan đến việc làm lõang việc sở hữu doanh nghiệp Việc phát hành nợ không cần phải thống nhất tất cả quyền biểu quyết của chủ sở hữu

 Phát hành nợ thì nhanh hơn là cổ phiếu

 Các tổ chức có thể hợp nhất kỳ hạn nợ phục vụ cho nhu cầu huy động vốn của họ

CHƯƠNG 2

TỔNG QUAN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở CÁC NƯỚC

2.1 Tổng quan thị trường trái phiếu châu Á:

Tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành của các quốc gia châu Á ( bao gồm ở cả thị trường vốn quốc gia và quốc tế) tăng mạnh đạt gần 1100 tỷ USD vào cuối năm 2001, bằng hơn một nửa so với tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành ở tất cả các quốc gia mới nổi Tuy nhiên, giá trị trái phiếu đang lưu hành ở tất cả các quốc gia mới nổi cũng chỉ chiếm 5.6% thị trường trái phiếu toàn cầu So sánh với các khu

vực khác, khu vực châu Á mới nổi phát hành trái phiếu quốc tế ít hơn (13% tổng lượng trái phiếu quốc tế của châu Á) và phát hành nhiều trái phiếu chính phủ hơn ở thị trường trong nước hơn, tuy nhiên cũng không phải là cao hơn (50%), và thị phần khu vực tư lớn: 20% cho các tổ chức tài chính và 17% cho các doanh nghiệp Tương tự như các thị trường: khoảng 49% là trái phiếu chính phủ trong nước, 22% là trái phiếu của các tổ chức tài chính, 11% là trái phiếu doanh nghiệp và khoảng 18% là trái phiếu quốc tế Ngược lại ở các nước châu Mỹ La Tinh thì phát hành trái phiếu quốc tế nhiều hơn ( 32% được nắm giữ bởi các nhà đầu tư quốc tế) và trái phiếu chính phủ quốc gia chiếm 55%, và chỉ có một phần nhỏ dành cho khu vực tư ( khoảng 13%) Tương tự, các nước Đông Âu, Trung Đông, Châu Phi cũng phát hành nhiều trái phiếu quốc tế hơn (23%) và trái phiếu chính phủ ở thị trường trong nước (73%) và chỉ có 4% dành cho khu vực tư

Xét theo tương quan quy mô thị trường trái phiếu trong nước với GDP, thì khu vực châu Á bằng khoảng 38%, trong đó, thị trường trái phiếu doanh nghiệp chiếm 8% Ngược lại, thị trường trái phiếu Mỹ bằng 150% GDP và thị trường trái phiếu doanh nghiệp bằng khoảng 24%, thị trường trái phiếu doanh nghiệp Nhật Bản bằng 17% GDP của Nhật, trong khi ở Úc thì thị trường trái phiếu doanh nghiệp bằng khoảng 10% GDP

Ở Châu Á, thị trường trái phiếu doanh nghiệp lớn nhất là Malaysia ( bằng gần 51% GDP năm 2001), và Hàn Quốc ( 28% GDP) Chi phí phát hành trái phiếu ở Malaysia thấp hơn chi phí vay ngân hàng Việc phát hành trái phiếu đã dần thay thế bắt kịp hoạt động tín dụng ngân hàng trong việc tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp kể từ năm 1997 Còn ở Hàn Quốc, phát hành trái phiếu doanh nghiệp lại tập trung giữa các tập đoàn kinh tế lớn và được đảm bảo bởi các ngân hàng thương mại thông qua các công ty tín thác đầu tư thuộc sở hữu của ngân hàng Sự liên thông này dễ dẫn đến sự sụp đổ của thị trường trái phiếu khi mà các tập đoàn kinh tế này phá

sản Các nhà chính quyền đã một lần nữa ủng hộ việc xây dựng thị trường trái phiếu trong nước suốt thời kỳ bất ổn kể từ năm 1997-1998

Bên cạnh việc phát hành nhiều hơn các loại chứng khoán chính phủ, các chính phủ ở nhiều quốc gia đang phát triển được kiến nghị là cần bổ sung thêm nhiều thước đo nữa để cải thiện hệ thống cơ sở hạ tầng thị trường, bao gồm cả việc thành lập các nhà kinh doanh sơ cấp, nâng cao hoạt động giao dịch, hệ thống thanh toán bù trừ Hoạt động của thị trường thứ cấp được đo lường bằng khối lượng giao dịch đã phát triển mạnh trong các năm gần đây Sự phát triển của hoạt động giao dịch trong thị trường thứ cấp là điều đáng chú ý nhất ở Malaysia và Hàn Quốc

Mặc dù thị trường trái phiếu của châu Á đã có những bước phát triển đáng khích lệ nhưng vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề, nổi cộm nhất là các vấn đề các tiêu chuẩn của một thị trường trưởng thành chưa phát triển: quy mô, thanh khoản, pha loãng và độ sâu Vấn đề chính vấp phải là một thị trường trái phiếu hiện đại đòi hỏi các quy tắc chuẩn mực quốc tế tốt nhất trong phạm vi rộng ở các lĩnh vực liên quan Khung pháp luật và điều chỉnh cần được chuẩn hóa nhằm xây dựng nền tảng và hạ tầng cơ sở thị trường, hỗ trợ thị trường phát triển như hoạt động repo, phái sinh cũng như là sự hiện diện của các nhà đầu tư trưởng thành, có kinh nghiệm Thực tế thách thức chính đối với sự phát triển của thị trường trái phiếu châu Á là đạt đến một mức cạnh tranh nhất định trên toàn diện các lĩnh vực, nhất là khi thị trường trái phiếu châu Á thanh khoản không tốt, đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp Chúng vẫn tồn tại gián đoạn và cô lập lẫn nhau, và trong trường hợp của Trung Quốc, với cùng một quốc gia Ở Trung Quốc, sự gián đoạn tồn tại giữa nhà đầu tư, các công cụ đầu tư và cơ chế giao dịch Nhà đầu tư ở một số các quốc gia không được phép được đầu tư ra thị trường ngoài và nhà đầu tư quốc tế phải đối mặt với rất nhiều khó khăn và chi phí cao trong việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá khi đầu tư vào các trái phiếu trong nước Đồng thời có rất nhiều tiêu chuẩn bị thiếu trong lĩnh vực ký hợp đồng trái phiếu, hợp đồng bảo lãnh phát hành, các quy tắc thanh toán bù trừ, các quy định về thị trường và thuế Thiếu cả các vấn đề về sự minh bạch liên quan quản trị xung đột doanh nghiệp, khó khăn trong việc định giá rủi ro tín dụng, sự chậm trễ trong việc

xây dựng văn hóa tín dụng Cần phải nhận thức được sự ảnh hưởng của các yếu tố này đến quyết định đầu tư, thay vì chỉ chăm chăm quan tâm đến vấn đề phân tích tín dụng một cách nghiêm ngặt Mặc dù tương quan thì một lượng lớn trái phiếu chính phủ sẽ giúp tạo ra một tham số chuẩn ( benchmark) cho thị trường trái phiếu trong nước, tuy nhiên nhiều nhà phát hành trái phiếu doanh nghiệp có thể không dùng đến tham số chuẩn này

Nói chung, các vấn đề vấn tồn tại và vươn tới một thị trường trái phiếu phát triển vẫn còn xa, các nhà làm chính quyền vẫn cần phải tập trung bổ sung các công cụ, chuẩn mực, tạo điều kiện cho cả hai thị trường sơ cấp và thứ cấp

2.2 Kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu ở một số quốc gia châu Á điển hình:

2.2.1 Thị trường trái phiếu Malaysia

Thị trường vốn của Malaysia đang ngày một phát triển mạnh mẽ, cả về quy mô thị trường lẫn các loại công cụ tài chính và tính hiệu quả Qúa trình phát triển này đang ngày càng khẳng định vai trò của mình đối với sự tăng trưởng kinh tế Nói chung, sở dĩ thị trường vốn Malaysia có được sự phát triển như vậy là nhờ vào hệ thống cơ sở hạ tầng thị trường tốt, hệ thống luật pháp đầy đủ và toàn diện, khung pháp lý rõ ràng Điều kiện cơ bản cho sự phát triển của thị trường vốn chính là sự ổn định về chính trị và các chính sách kinh tế vĩ mô rõ ràng, từ đó mới có thể tạo ra một môi trường hấp dẫn cho tăng trưởng kinh tế với sự ổn định về giá cả Điều kiện quan trọng không kém chính là tỷ lệ tiết kiệm cao và có nền tảng nhà đầu tư trong nước lớn

THỊ TRƯỜNG NỢ ĐẠO HỒI

Nguồn: Thống kê BNM

Thị trường trái phiếu Malaysia là một trong số những thị trường trái phiếu phát triển hơn ở trong khu vực: cả về sự gia tăng quy mô thị trường, hoạt động phát hành và giao dịch trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu chính phủ năng động, việc giới thiệu các công cụ tài chính mới (ví dụ như các chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản) và những tiến bộ của hệ thống luật pháp là những điều đáng ghi nhận trong nền kinh tế năng động này

Năm 2004, Ngân hàng Trung Ương Malaysia, Bank Negara Malaysia ( BNM), đã xem lại hướng dẫn việc phát hành lần đầu đối với các chứng khoán có tài sản đảm bảo, song song đó là việc phát hành thêm các hướng dẫn đối với các chủ thể đại diện định giá trái phiếu và hệ thống đăng ký đấu giá điện tử năm 2006 Tháng 4/2007, BNM đã xem lại hướng dẫn của mình đối với việc phát hành các sản phẩm cấu trúc

Trái phiếu theo kiểu đạo Hồi xuất hiện và đóng một vai trò lớn trong sự phát triển thị trường vốn của Malaysia

Cả thị trường trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ đều là những thị trường năng động đối với cả khu vực thị trường trái phiếu truyển thống lẫn thị trường trái phiếu đạo Hồi Nhà đầu tư trong nước và nước ngoài có thể mua và bán các công cụ nợ truyền thống cũng như các công cụ nợ theo kiểu đạo Hồi thông qua sàn giao dịch và thị trường phi tập trung (OTC)

Các quy định ở thị trường thứ cấp thường xuyên được nới lỏng Các quy định đối với việc phòng ngừa rủi ro được tự do hóa để cho phép các nhà đầu tư trong nước và ngoài nước thuận tiện trong việc thực hiện các hợp đồng về phòng ngừa rủi dưới sự cho phép của các ngân hàng ngoài nước Ở Malaysia, hầu hết các chứng khoán đều không phải là chứng khoán tạm thời, với hệ thống chuyển nhượng chứng

khoán tự động thông qua hệ thống chuyển nhượng tự động các quỹ và chứng khoán ngay tại chỗ của BNM Các hướng dẫn thực hiện chuyển nhượng được thực hiện dựa trên nền tảng “trade-by- trade” Năm 2005, BNM và Chính quyền tiền tệ Hồng Kông đã thiết lập kết nối hệ thống thanh toán giá trị lớn giữa Malaysia và Hồng Kông , Trung Quốc Việc hệ thống chuyển nhượng tự động các quỹ và chứng khoán của BNM ngay tại chỗ và hệ thống thanh toán ròng ngay tại chỗ bằng đồng đô la Mỹ của Hồng Kông, Trung Quốc kết nối với nhau là sự kết nối về thanh toán vượt biên giới ( payment- versus payment) trong khu vực

Năm 2006, BNM đã thành lập trung tâm thông tin trái phiếu - một trung tâm chứa đựng tất cả các thông tin về trái phiếu ở Malaysia Việc thực hiện chứng khoán hóa ở Malaysia được thực hiện bắt đầu từ năm 1986 khi chính phủ thành lập Công ty Cầm cố quốc gia ( Cagamas), Chủ thể phát hành các công cụ chứng khoán hóa lớn nhất ở Malaysia Chức năng của nó cũng giống như một pháp nhân đặc biệt (Special Purpose Vehicle) giữa các chủ thể cho vay cầm cố nhà và các nhà đầu tư trong việc tài trợ vốn dài hạn Các chứng khoán được phát hành bởi Cagamas được gọi là “trái phiếu Cagamas” ở thị trường trái phiếu trong nước

2.2.2 Thị trường trái phiếu Singapore:

Thị trường trái phiếu Singapore đã và đang trở thành một thị trường vốn mở và quan trọng ở châu Á trong hơn 1 thập kỷ qua Nó tăng trưởng cả về mặt quy mô, mức độ sâu rộng và tính thanh khoản

Trước năm 1998, thị trường trái phiếu của Singapore rất nhỏ và kém phát triển Chính phủ Singapore đã quản lý thặng dư ngân sách và không có nhu cầu tăng vốn trong thị trường vốn Ủy ban chứng khóan chính phủ Singapore (SGS) phát hành chủ yếu là để đáp ứng nhu cầu của ngân hàng về các tài sản có tính thanh khỏan thỏa theo những yêu cầu của pháp luật Vào thời điểm này, SGS đã thành lập chỉ có 7 năm Do đó, thị trường SGS tương đối nhỏ và thị trường thứ cấp gần như là không sôi động Do thiếu vắng đường cong lợi suất có tính thanh khỏan, khu vực tư

nhân miễn cưỡng rút ra khỏi thị trường nợ, hầu hết các doanh nghiệp đều dựa trên các khỏan vay ngân hàng và cổ phiếu để đáp ứng những nhu cầu về vốn

Vào tháng 2 năm 1998, MAS đã bắt đầu 1 chuỗi các phương pháp để phát triển thị trường trái phiếu của Singapore Vài mục tiêu là:

(a) Tạo ra đường cong TSSL chuẩn ở chính phủ đáng tin cậy để khuyến khích việc phát hành ở khu vực tư nhân

(b) Tạo điều kiện cho những nhà phát hành, cả trong nước và nước ngòai, tới những thị trường thứ cấp và sơ cấp

(c) Thiết lập cơ sở vật chất để tạo điều kiện bù trừ chứng khoán và tiền – cũng như tạo tính thanh khỏan cho SGS và trái phiếu DN dựa trên cơ sở thanh toán ngay khi giao nhận

clearing-Sự phát triển thị trường nợ Singapore

Phạm vi mà những phương pháp phát triển thị trường SGS đã đưa ra thành công khi thiết lập 1 đường cong lợi suất chuẩn có tính thanh khỏan hơn Do đó, thị trừơng trái phiếu chính phủ phát triển chủ yếu về qui mô, chiều sâu và tính thanh khỏan Điều này dẫn đến SGS bao gồm chỉ số trái phiếu chính phủ thế giới của JP Morgan cũng như chỉ số hợp nhất tòan cầu của Lehman Brother Vào tháng 1 năm 2005, Singapore đã trở thành quốc gia chấu Á đầu tiên ngoài Nhật Bản để tham gia vào chỉ số trái phiếu chính phủ tòan cầu - Citigroup World Government Bond Index , đó chính là dấu hiệu về sự phù hợp của SGS đối với những nhà đầu tư trên tòan cầu

Thị trường nợ DN của Singapore cũng phát triển mạnh sau thị trường trái phiếu chính phủ (đồ thị C) Nợ DN chưa trả vào năm 2004 là 123 tỷ S$, gấp 5 lần khỏang nợ vào năm 1995 Tổng phát hành trái phiếu DN vào năm 2004 là 78.7 tỹ S$, trong đó 21.7 tỷ S$ là nợ SGD và 57 tỷ S$ bằng các đồng tiền khác Những phương pháp để tự do hóa chính sách phi quốc tế của đồng tiền Singapore dẫn đến

việc phát hành ra nước ngòai chiếm nhiều hơn 11% tổng phát hành nợ DN vào năm 2004

Singapore cũng có kinh nghiệm về sự đa dạng hóa nhiều hơn những nhà phát hành trong thị trường Trước năm 1998, những công ty kinh doanh bằng tài sản thật thì phát triển hơn thị trường trái phiếu DN SGD, chiếm khỏang 70% tổng phát hành Bây giờ, tập hợp những người phát hành thì trở nên cân đối hơn (đồ thị D) Những nhà phát hành từ các ngành khác nhau như cơ khí, sản xuất, thức ăn,logistics và vận tải

Sự phát triển của thị trường nợ cấu trúc

Một trong những xu hướng quan trọng mà chúng ta đang xem xét là sự phát triển của các sản phẩm nợ cấu trúc Theo TSSL quá khứ thấp đối với các CK vanila thuần nhất, tỷ lệ các phát hành có cấu trúc so với các phát hành vanilla thuần nhất tăng dần Để tạo điều kiện cho sự phát triển các sản phẩm có cấu trúc như là 1 dạng thay thế của huy động tài chính, chỉ dẫn về những chứng khoán thế chấp cho các ngân hàng vào năm 2002 Để phát triển nhà đầu tư, chúng ta cũng giới thiệu những chỉ dẫn đầu tư cho các công ty bảo hiểm, cho phép họ đầu tư vào công cụ phái sinh tín dụng để phòng ngừa và quản lý danh mục

Nợ cấu trúc chiếm gần như 60% tổng phát hành nợ SGD vào năm 2004 Nó bao gồm các sản phẩm như là nợ chứng khoán hoá tài sản, nợ liên quan đến tín dụng, nợ liên quan đến cổ phiếu, nợ chuyển đổi và những cấu trúc khác bao gồm tổng giấy bạc và giấy bạc tích luỹ (đồ thị E) Khi tăng mức độ phức tạp và chấp nhận rủi ro cũa nhà đầu tư trong nước, đây chính là yếu tố khi phát triển bề rộng của thị trường nợ

Nợ chứng khóan hoá tài sản chiếm hơn phân nửa phát hành nợ cấu trúc bằng SGD vào năm 2004 Chứng khoán có thu nhập cố định định danh bằng SGD được phát hành thông qua các pháp nhân mục đích đặc biệt SPVs đã tăng từ việc chiếm chỉ từ 30% khoản nợ được phát hành vào năm 2001 đến trên 47% vào năm 2004 (đồ thị D) Thị trường cũng giới thiệu về những sản phẩm lai tạp với tín dụng được bảo vệ chủ yếu là do kết hợp với nợ và cổ phiếu

Khi bán chứng khóan theo cách mới vào tháng 4 năm nay, chính phủ đã ủng hộ sự cải tiến của cơ chế cho vay SME ACCESS- cơ chế này sẽ giúp SMEs ( các công ty vừa và nhỏ) rút khỏi thị trường vốn bằng cách chứng khóan hóa tài sản Cùng chung với 1 danh mục đa dạng hóa tốt của tín dụng SME , cơ chế đó được mong đợi sẽ tạo ra giá trị của những khỏan cho vay SME cho chứng khóan hóa là 300 triệu S$ Việc chứng khóan hóa của những khỏan cho vay SME ở thị trường Nhật và Hàn cũng đã đạt những thành công

CHƯƠNG 3

MÔ HÌNH PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM

3.1 Tồn tại của thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay:

Thị trường trái phiếu Việt Nam gồm trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu chính quyền địa phương, tín phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền gửi và các chứng khoán nợ có giá trị Bên cạnh đó, thị trường vốn Việt Nam vẫn được xem là nhỏ về qui mô cũng như chưa có sự chuẩn hoá So với Malaysia, Việt Nam có tốc độ tăng trưởng GDP khá ổn định, có xu hướng càng tăng so với các nước trong khu vực cũng như thị trường chứng khoán hiện nay đang có nhiều biến động, chính vì thế trái phiếu trở nên thu hút các nhà đầu tư nước ngoài, như là một kênh tiềm năng để đẩy mạnh phát triển thị trường vốn không chỉ trong khu vực chính phủ mà còn cho khu vực tư nhân:

Đóng góp của từng trái phiếu như sau

Bảng: Quy mô đóng góp trong GDP của trái phiếu

Biểu đồ thể hiện quy mô trái phiếu với % GDP năm 2007

Trái phiếu chính phủ ở Việt Nam vẫn chiếm 1 tỷ trọng tương đối cao trong tổng cơ cấu đầu tư tài chính :

Tư nhân

Những người sử dụngODA

Ngân sách

Ngân hàng TM nhànước

Nguồn: Infrastructure Strategy - Cross-sectoral issues

3.1.1 Về qui mô niêm yết của trái phiếu:

Toàn thị trường Cổ phiếu Chứng chỉ Trái phiếu Khác Số CK niêm yết (1CK) 529 151 3 375 0

Nguồn: Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội ngày18/4/2008

Tính cho tới ngày 18/4/2008, xét về số lượng, toàn thị trường có tổng cộng 529 chứng khoán niêm yết, trong đó niêm yết 375 trái phiếu (chiếm 70%), 151 cổ phiếu (chiếm 29%) Chênh lệch về số lựợng niêm yết giữa trái phiếu và cổ phiếu là khá lớn (hình 1)

Xét về giá trị, cổ phiếu chiếm tới 45% tổng giá trị thị trường trong khi trái phiếu chiếm 54%(hình 2) Điều này cho thấy giá trị niêm yết của cổ phiếu rất lớn Xét về khối lượng niêm yết, cổ phiếu chiếm tới 87.81% tổng kh ối lượng trong khi trái phiếu chỉ chiếm một tỷ lệ rất ít khoảng 11%.(hình 3)

Điểm qua tình hình thị trường trái phiếu qua các năm:

Năm 2005, tổng khối lượng giao dịch của trái phiếu niêm yết là 780 352 (chiếm khoảng 3.68% tổng khối lượng giao dịch) ; trong khi năm 2006 là 68 586 255 (chiếm 41.77% tổng khối lượng giao dịch) Tổng giá trị giao dịch năm 2005 là 78 109 317 520 (chiếm 22.81% tổng giá trị); trong khi năm 2006 là 7.002.484.557 000 (tương đương 64.13% tổng giá trị)

Năm 2007, ta thấy vào cuối năm tổng cộng 114 chứng khoán niêm yết, trong đó trái phiếu doanh nghiệp và chính phủ được niêm yết trên thị trường chứng khoán tương đương tổng khối lượng giao dịch là 752.671.390 (chiếm 55.15% tổng khối luợng giao dịch) Bên cạnh đó, tổng giá trị giao dịch trái phiếu ước tính là 775 190.505.100.000 ( khoảng 55% tổng giá trị giao dịch) Vậy trong giai đoạn này, tỷ trọng khối lượng và giá trị giao dịch giữa trái phiếu, cổ phiếu tương đối cân bằng Thị trường trái phiếu nội tệ do các doanh nghiệp Việt Nam phát hành cũng ghi nhận mức tăng trưởng mạnh trong năm 2007, với mức tăng lên tới 251% - cao nhất trong số các thị trường đang nổi lên ở Đông Á - và lượng phát hành mới trên 1,1 tỷ USD Ta nhận thấy một điều rằng năm 2007 vừa qua là một năm đầy sôi động trên thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng Bằng chứng là một loạt các cổ phiếu mới lên sàn , nhiều tập đoàn, tổng công ty phát hành trái phiếu với số lượng lớn như EVN, Vinashin trên 1000 tỉ đồng,c ông ty Đầu tư hạ tầng TPHCM (CII) phát hành 500 tỉ đồng, hay từ các ngân hàng TMCP, cụ thể tổng giá trị trái phiếu các ngân hàng được phép phát hành lên đến 21.500 tỉ đồng, trong đó có 3.000 tỉ đồng trái phiếu Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV)

Thị trường trái phiếu Chính phủ phát hành bằng đồng nội tệ của Việt Nam tăng trưởng mạnh nhất trong năm 2007, với tốc độ tăng 83% và lượng lưu hành

Lượng trái phiếu Kho bạc Nhà nước lưu hành tăng 16%, trong khi lượng trái phiếu do Ngân hàng Phát triển Việt Nam (VDB) phát hành tăng trưởng mạnh nhất và ngân hàng này hiện chiếm 30% lượng trái phiếu công đang được lưu hành Mặc dù lượng tín phiếu ngắn hạn của Ngân hàng Nhà nước chỉ chiếm chưa tới 3% nợ Chính phủ, nhưng con số này sẽ tăng do Ngân hàng Nhà nước sẽ tiếp tục sử dụng công cụ này để hút vốn

Thị trường trái phiếu của Việt Nam đã phát triển mạnh trong năm qua Tín phiếu ngân hàng Nhà nước không chỉ là một công cụ để hút bớt lượng thanh khoản dư thừa, mà còn là một thành phần mới và quan trọng trên thị trường tiền tệ còn

non trẻ của Việt Nam Đặc biệt, trong hoàn cảnh hiện nay, ưu tiên hàng đầu của nhà nứơc là kiềm chế lạm phát nên tín phiếu là một công cụ nên được ưu tiên hàng đầu

Từ đầu năm 2008 cho đến 18/4/2008, tổng khối lượng giao dịch của trái phiếu niêm yết là 256.424.066 (chiếm 48.62% tổng khối lượng), giá trị giao dịch khoảng 25.750.317.800.000 (chiếm 60.6% tổng giá trị giao dịch) Trong giai đoạn này, tỷ trọng về khối lượng giao dịch trái phiếu nhỏ hơn so với cổ phiếu nhưng tỷ trọng về giá trị giao dịch có phần lớn hơn (hình 4)

Năm 2005 trở về trước, qui mô giao dịch của cổ phiếu nổi trội hơn, thị trường trái phiếu không hề phát triển Nhưng năm 2007, qui mô thị trường vốn nước ta ngày càng mở rộng, qui mô giao dịch của thị trường trái phiếu nhìn chung có phần lớn hơn so với cổ phiếu Có thể nói, trong khoảng thời gian từ đầu năm 2007 đến nay thì khối lượng cũng như giá trị giao dịch trái phiếu vào tháng 3 vừa qua rất lớn, thị tường trái phiếu đang từng bước phát triển mạnh

3.1.2 Về cách thức phát hành trái phiếu:

Số lượng nhà phát hành trái phiếu rất ít, chủ yếu là kho bạc nhà nước, ngân hàng phát triển Việt Nam, tổng công ty tài chính dầu khí Việt Nam, tập đoàn điện lực Việt Nam, tổng công ty cao su, Vinashin, EVN, tổng công ty song Đà, Vinaconex… Những doanh nghiệp phát hành chủ yếu là những công ty lớn hoặc là những doanh nghiệp nhà nứơc đã cổ phần hoá Tuy nhiên, kho bạc nhà nước phát hành nhiều nhất Do số lượng nhà phát hành trái phiếu doanh nghiệp còn hạn chế so với qui mô thị trường trái phiếu nên tính thanh khoản của trái phiếu doanh nghiệp còn rất thấp Những doanh nghiệp phát hành là những công ty lớn, có nhu cầu vốn lớn và ổn định, hoạt động chủ yếu trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng, ngoài ra còn có các doanh nghiệp trong lĩnh vực phát điện, đóng tàu, giao thông, dệt may, và các ngân hàng nhưng khi vay ngân hàng chỉ được vay tối đa dưới 15% tổng vốn

chủ sở hữu Qua đó, ta thấy thị trường trái phiếu là một kênh tiềm năng để hỗ trợ cho các doanh nghiệp lớn này

3.1.3 Sức khoẻ tài chính của nhà phát hành:

Nếu nhà phát hành mạnh về tài chính, những nhà đầu tư sẽ tin tưởng là nhà phát hành có thể chi trả lãi súât trên trái phiếu và thanh tóan hết trái phiếu khi đến kỳ đáo hạn Nếu nhà phát hành gặp phải các vấn đề tài chính, hay nếu nhà đầu tư nghĩ rằng nó có thể gặp phải vấn đề đó, sau đó nhà đầu tư có thể ít tin vào nhà phát hành hơn Nếu thế, giá mà họ sẵn lòng trả cho trái phiếu của nhà phát hành có thể rớt xuống thấp

Doanh số phát hành: Từ năm 2003 đến 2007 doanh số phát hành trái phiếu doanh nghiệp ước tính trên 17 tỷ đồng Trong đó, EVN và Vinashin là hai doanh nghiệp phát hành nhiều nhất Nhưng đây chỉ là con số nhỏ so với kênh tín dụng ngân hàng

Ở các nước trên thế giới, thị trường trái phiếu luôn là một kênh thu hút vốn hiệu quả Tuy nhiên, mặc dù doanh số phát hành qua các năm có tăng nhưng cho tới hiện nay ,nhìều doanh nghiệp vẫn chọn hình thức tài trợ vốn truyền thống là đi vay ngân hàng Trong năm 2007 vừa qua, các ngân hàng quốc doanh có tốc độ tăng trưởng tín dụng vừa phải là 23%; trong khi các ngân hàng thương mại cổ phần, con số này là 77%

3.1.4 Kỳ hạn của trái phiếu:

Hầu hết các trái phiếu được phát hành đều có kỳ hạn dài, ngắn nhất là 2 năm, dài nhất là 10 năm Trái phiếu EVN hầu hết đều có kỳ hạn 10 năm, đầu tư vào các công trình thuỷ điện, cải tạo mạng lưới điện quốc gia Để khuyến khích các nhà đầu tư, phát hành trái phiếu kèm theo chứng quyền (warrant) là quyền mua cổ phiếu với mức giá ưu đãi Trong một thị trường tài chính phát triển , trái phiếu thường có thời hạn từ trên 20 năm cho đến 30 năm

Ngoài ra, trái phiếu chính phủ đã từng bước được đa dạng về kỳ hạn nhưng chủ yếu là kỳ hạn 5 năm, các loại kỳ hạn khác như (2 năm; 3 năm; 7 năm; 10 năm và 15 năm ) chưa được duy trì đều đặn Sự đơn điệu về kỳ hạn trái phiếu đã không đáp ứng được nhu cầu đa dạng của các nhà đầu tư trái phiếu trong thời gian qua

Các ngân hàng thường hạn chế trong việc cho vay các khoản vay dài hạn như thế vì rủi ro cao Tuy nhiên, ở Việt Nam, trong điều kiện lạm phát cao, môi trường chính sách không đảm bảo và do tác động khá nhạy cảm của các biến động kinh tế quốc tế đã gây nên tâm lý thiếu tin tưởng của các nhà đầu tư khi đầu tư vào một loại trái phiếu có thời hạn quá dài Tâm lý e ngại này có thể là do: Việt Nam ngày càng có xu hướng gia tăng về biên độ giá mua/bán Đặc biệt, năm 2007 biên độ này tăng hơn gấp đôi nghĩa là mức độ rủi ro trên thị trường vào năm 2007 gia tăng và rủi ro tương đối cao so với những nước khác

Cuộc khủng hoảng tín dụng tại Mỹ phần nào đem lại lợi ích cho thị trường trái phiếu nội tệ của Đông Á Ở giai đoạn đầu của thời kỳ thắt chặt tín dụng hiện nay, các thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ đang nổi lên ở Đông Á được lợi nhờ việc giới đầu tư đẩy mạnh tìm kiếm các kênh đầu tư sinh lời hấp dẫn bên ngoài thị trường Mỹ Tuy nhiên, khi rủi ro gia tăng trên thị trường toàn cầu, giới đầu tư ngoại bắt đầu thoái lui khỏi thị trường châu Á, dẫn tới mức độ bất ổn tăng cao tại các thị trường vốn trong khu vực Trong bối cảnh rủi ro tăng cao, tính thanh khoản yếu của các loại trái phiếu nội tệ của khu vực là yếu tố hạn chế lớn nhất đối với sự phát triển của thị trường

3.1.5 Xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp:

Đây là một trong những tiêu chí quan trọng với nhà tài trợ vốn Chất lượng của bất kỳ trái phiếu nào đều được dựa trên khả năng tài chính của nhà phát hành để thanh tóan lãi suất và hòan trả khỏan tiền vay tại kỳ đáo hạn Dịch vụ đánh giá giúp đánh giá sự tin cậy về tín dụng của trái phiếu Vài trái phíêu, như là trái phiếu

đô thị, có thể được đảm bảo bởi bên thứ ba Các tiêu chí phát hành không được quy định rõ ràng; thiếu thông tin; các quy định điều chỉnh việc chào bán riêng lẻ không đầy đủ và hệ thống giao dịch trái phiếu không đồng bộ Vào tháng 12 năm 2007, CIC (Credit Information Center) Những thông tin này rất quan trọng đối với ngân hàng và các nhà đầu tư, tuy nhiên, chúng cũng chỉ có ý nghĩa tại thời điểm xếp hạng , không phải trong cả một giai đoạn Nếu việc xếp hạng tín dụng doanh nghiệp được thực hiện định kỳ, ít nhất là hàng tháng hoặc hàng quí, chắc chắn chúng sẽ trở nên hữu ích hơn cho người sử dụng Hiện nay, CIC mới chỉ cung cấp dịch vụ xếp hạng tín dụng theo yêu cầu, chưa phổ biến ra công chúng do chi phí khá cao (khoảng 60 000 VND/lần hỏi tin)

Sau đây là chuẩn xếp hạng tín nhiệm của các nước:

Moody's Standard & Poor's

chất lượng cao nhất Aaa AAA

chất lượng cao Aa AA mức độ đầu tư trên trung bình A - 1,A A

trung bình Baa - 1,Baa BBB

đầu cơ Ba BB mức độ không đầu tư rủi ro Ca, C D

Nguồn: www.investingbonds.com

Tuy nhiên ở Việt Nam chưa có một tổ chức chuyên nghiệp nào thực hiện dịch vụ cung cấp các chỉ tiêu xếp hạng tín dụng doanh nghiệp, từ đó là cơ sở để xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp là một rào cản cho các doanh nghiệp nhỏ khi phát hành trái phiếu Thêm vào đó, chi phí phát hành cổ phiếu thấp không khuyến khích doanh nghiệp phát hành trái phiếu

3.1 6 Điều khoản trái phiếu:

- Mục đích phát hành trái phiếu: với các doanh nghiệp Việt Nam còn chưa nêu rõ, cụ thể phương án phát hành trái phiếu Chưa hề có một tổ chức nào đứng ra định giá hay thẩm định các dự án đầu tư của doanh nghiệp

- Phương thức trả lãi: đa phần các doanh nghiệp trả lãi định kỳ hằng năm - Đối với loại trái phiếu zero-coupon thì việc thanh toán được thực hiện vào ngày đáo hạn, không trả lãi định kỳ

- Nguồn thanh toán lãi: việc thanh toán lãi cho người nắm giữ trái phiếu được doanh nghiệp lấy từ hoạt động có lời của dự án

Riêng đối với trái phiếu phát hành có tài sản đảm bảo thì thực trạng hiện nay cho thấy các doanh nghiệp chưa công khai các bản báo cáo về việc sử dụng tài sản, các tỷ số đánh giá mức độ sử dụng hiệu quả

- Vấn đề tỷ giá: khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu quốc tế thì đây là vấn đề gay nhiều “nhức nhối” do tỷ giá VND biến hóa khôn lường trước những biến động thị trường Trong năm 2007, VND được coi là bị đánh giá cao so với USD Nguyên nhân chính là từ thị trường cho vay cầm cố của Mỹ Do đó mà kết quả điều tra cho thấy, (theo ước tính của Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF)), giao dịch trái phiếu của các nhà ĐTNN tăng 55% trong năm 2007 So với lãi suất 4 - 5%/năm ở nước ngoài, lãi suất 8,5%/năm của trái phiếu chính phủ Việt Nam được coi là rất hấp dẫn, nhất là trong bối cảnh VND đang lên giá so với USD Khi trái phiếu đáo hạn, chuyển từ VND sang USD sẽ có lợi, như thế nhà ĐTNN mua trái phiếu được lợi cả đôi đường Mặt khác cũng từ nguyên nhân trong nước, những mặt yếu kém trong cách quản lý và hành xử trước biến động thị trường của cấp quản lý

 Tình trạng nhập siêu của nền kinh tế

 Các doanh nghiệp có vốn FDI chuyển lợi nhuận về nước do kết thúc niên độ kế toán

 Cung USD giảm do Ngân hàng nhà nước đã mua số lượng lớn USD từ các doanh nghiệp xuất khẩu và vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán vẫn chưa giải ngân do diễn biến thị trường bất lợi

 Bên cạnh đó, việc mở rộng biên độ giao dịch cho tỷ giá, thực hiện thí điểm mua ngoài tệ theo phương thức thỏa thuận ở ngân hàng thương mại,…cũng đã có những tác dụng nhất định, giúp cho thị trường tiền tệ được linh hoạt hơn và phản ánh tốt hơn đối với sự thay đổi chung của thị trường tiền tệ quốc tế

- Tiềm lực tài chính doanh nghiệp: do tốc độ tăng trưởng nền kinh tế mà số

lượng thành lập các công ty ngày càng tăng, đặc biệt là các công ty TNHH

Trước những diễn biến phức tạp trên thị trường tài chính Việt Nam,nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng nắm giữ trái phiếu ngày càng nhiều Điều này càng thấy rõ tiềm năng phát triển của thị trường trái phiếu trong tương lai

- Dòng tiền doanh nghiệp: Đối với trái phíêu doanh nghiệp, có các nhân tố khác : tình hình tài chính công ty và dòng tiền hoạt động Các nhà phân tích trái phiếu xem doanh nghiệp có đủ tiền mặt để thanh tóan khỏan nợ cho chủ nợ Nếu một trong những tổ chức xếp hạng cho rằng tình hình tài chính tín dụng của công ty nằm dưới mức đầu tư (BBB), giá trái phiếu gần như giảm

Mặt khác đặc biệt đối với các nhà phát hành, Nghị định 52 chưa có thông tư hướng dẫn, tuy nhiên theo thông lệ, việc bảo lãnh phát hành thường là bảo lãnh với nỗ lực tối đa, theo đó tổ chức bảo lãnh bằng khả năng và nỗ lực của mình chào bán trái phiếu cho nhà đầu tư và bảo lãnh khối lượng trái phiếu mà nhà đầu tư đăng ký mua Cách thức này hạn chế nhiều rủi ro cho tổ chức bảo lãnh vì họ không phải cam kết ngay từ đầu về việc bảo lãnh toàn bộ khối lượng trái phiếu phát hành, thay vì họ chỉ phải xác định nghĩa vụ bảo lãnh của mình sau khi đã xác định khối lượng đặt mua và lãi suất mong muốn của nhà đầu tư Để đợt phát hành thành công, có nhiều yếu tố chi phối, tuy nhiên năng lực của tổ chức bảo lãnh là rất quan trọng, đòi hỏi phải là những tổ chức uy tín, có nhiều kinh nghiệm, và đặc

biệt có hệ thống khách hàng là các tổ chức tài chính, ngân hàng, bảo hiểm rộng khắp

Ngoài ra, tài liệu chào bán phải được chuẩn bị kỹ lưỡng và thường được xây dựng theo tiêu chuẩn Eurobond Đặc biệt là bản công bố thông tin phát hành, giới thiệu về quá trình hình thành và phát triển DN, rủi ro, hoạt động kinh doanh, chiến lược, tình hình tài chính, các dự án đầu tư Đây là nguồn thông tin rất quan trọng để nhà đầu tư đánh giá về DN và trái phiếu Để đảm bảo số liệu cung cấp trong bản công bố thông tin là trung thực, tổ chức thu xếp thường yêu cầu một tổ chức kiểm toán kiểm tra và xác nhận những số liệu trên bản công bố thông tin nhằm gia tăng sự tin tưởng của nhà đầu tư

Phát hành trái phiếu còn giúp DN tiết kiệm chi phí trả lãi so với cách huy động vốn bằng đi vay và phát hành cổ phiếu Lãi suất cho vay bình quân của khối NHTM hiện vào khoảng 11 - 15%/năm đối với các kỳ hạn trên 1 năm tuỳ từng đối tượng khách hàng Cổ tức chi trả cho các cổ đông nắm giữ trái phiếu bình quân khoảng 12 - 14%/ năm Trong khi lãi suất coupon trái phiếu có kỳ hạn 5 năm cao nhất hiện nay trên thị trường là 10,5%/năm (trái phiếu Sông Đà phát hành tháng 8/2006), thấp nhất là 8,15%/năm (trái phiếu BIDV phát hành tháng 7/2007) Như vậy, phát hành trái phiếu là kênh huy động vốn có chi phí trả lãi thấp

Hơn nữa, phát hành trái phiếu đòi hỏi thời gian ít hơn so với thời gian đi vay hoặc phát hành cổ phiếu Thời gian cần thiết để phát hành trái phiếu từ khâu chuẩn bị đến khi hoàn tất giao dịch mất bình quân 6 - 8 tuần Tuy nhiên, nếu đi vay ngân hàng hay phát hành cổ phiếu, DN sẽ mất nhiều thời gian hơn cho khâu chuẩn bị và xét duyệt hồ sơ

Một ưu điểm khác của trái phiếu là cho phép DN huy động được khối lượng vốn lớn Rõ ràng, nếu DN có nhu cầu trên 1.000 tỷ đồng thì họ có thể tiếp cận nguồn vốn từ phát hành trái phiếu dễ dàng hơn so với việc đi vay hay phát hành cổ

phiếu Khó khăn trong việc bán trái phiếu một phần là do đầu tư bất động sản có lợi hơn nhiều

Một vài động thái của chính phủ trước diễn biến phức tạp của thị trường: nâng biên độ dao động tỷ giá giữa đồng Việt Nam và ngoại tệ lên mức +/- 2%: Biên độ dao động mới được nới rộng thêm 1,25% theo yêu cầu từ các ngân hàng và các thành viên tham gia thị trường ngoại hối nhằm nâng cao khả năng phòng ngừa rủi ro về biến động tỷ giá để đảm bảo hiệu quả sản xuất kinh doanh và giúp nhiều ngân hàng thương mại chủ động hơn trong việc đưa ra một tỷ giá linh hoạt hằng ngày

Trái phiếu Chính phủ trong nước bằng đồng tiền Việt Nam, Trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ sẽ được triển khai để hạn chế tình trạng đô la hóa trong nền kinh tế, hút bớt tiền nhàn rỗi, giảm áp lực lạm phát và tăng dự trữ quốc gia hoặc đầu tư ra nước ngoài; không hạn chế các nguồn cung chứng khoán hiện tại trên thị trường, Chính phủ đã chỉ đạo các ban ngành có kế hoạch thực hiện các đợt IPO, không hạn chế số lượng các công ty niêm yết, đồng thời tiếp tục thực hiện quyết định 03 về cho vay chứng khoán

Bên cạnh đó, chính phủ cũng đang xem xét việc thành lập công ty quản lý quỹ 100% vốn nước ngoài, cũng như tăng tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài đối với các công ty đại chúng chưa niêm yết

3.1.8 Tình hình nền kinh tế Việt Nam trong thời gian gần đây:

* Về tăng trưởng kinh tế: Tốc độ tăng trưởng GDP tương đối ổn định và

có xu hướng tăng Tuy nhiên, với tình hình hiện nay, để có thể hoàn thành mục tiêu kiểm soát lạm phát thì tốc độ tăng trưởng GDP trong năm 2008 sẽ chậm lại Nhìn chung so với các thị trường trong khu vực, Việt Nam có tốc độ tăng trưởng khá cao (8.5% vào năm 2006)

TSSL trên 1 trái phiếu là suất sinh lợi hàng năm, bị ảnh hưởng phần lớn bởi giá cả mà người mua trả cho nó Người mua tìm kiếm những trái phiếu có TSSL cao

Nhìn chung là trả lãi sau với phương thức trả lãi hàng năm với lãi suất cố định Riêng chỉ có tổng công ty Sông Đà và tập đoàn Điện lực phát hành trái phiếu có lãi suất được điều chỉnh căn cứ vào lãi suất trái phiếu Chính phủ hoặc lãi suất trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng Ngoài lãi vay, các doanh nghiệp phát hành còn phải trả một khoản phí hay hoa hồng cho các dịch vụ tư vấn bảo lãnh phát hành và bảo lãnh thanh toán Chi phí này có thể tăng lên rất cao, phụ thuộc vào khả năng trả nợ của doanh nghiệp phát hành Khả năng trả nợ càng thấp, chi phí phát hành càng cao Đây cũng là một trong những rào cản chính với việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam hiện nay

Tuy nhiên, kể từ năm thứ hai trở đi trả theo lãi suất thả nổi theo biến động thị trường Doanh nghiệp sẽ điều chỉnh theo sự biến động thị trường để đưa ra mức lãi suất hợp lý Cụ thể đó là việc gắn chặt thay đổi lãi suất với biến động lạm phát

Đặc điểm kinh tế nổi bật ở Việt Nam là sự thay đổi từng ngày trong chỉ số giá tiêu dùng, lạm phát đã tăng lên mức 2 con số Do vậy chính phủ đã thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát Ngân hàng Nhà nước đã quyết định tăng gấp 2 lần tỷ lệ dự trữ bắt buộc, thu hút một khối lượng lớn tiền từ lưu thông về thông qua nghiệp vụ thị trường mở

Một cách nhìn nhận cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam là lãi suất thị trường luôn luôn biến động; các khoản vay dài hạn thường phải gánh chịu rủi ro về lãi suất bất kể lãi suất được áp dụng là cố định hay thả nổi

Nếu phát hành trái phiếu có lãi suất thả nổi thì rủi ro xuất hiện theo xu hướng thị trường, nghĩa là các nhà đầu tư cũng như tổ chức phát hành khó có thể kiểm soát được mức lãi suất tương lai Nhưng bù lại rủi ro này là tổ chức phát hành luôn có được mức chi phí vay hợp lý của thị trường

Ngược lại, nếu trái phiếu phát hành có lãi suất cố định hay trái phiếu coupon thì rủi ro xuất hiện theo hướng ngược lại với thị trường Nghĩa là khi lãi suất thị trường lên cao hơn mức lãi suất trong hợp đồng vay thì đây là loại rủi ro có lợi cho phía người đi vay, vì người đi vay được mức chi phí vay thấp hơn mức đáng lẽ phải chịu từ thị trường Còn nếu lãi suất thị trường giảm xuống thì người đi vay phải chịu một chi phí cao hơn mức lãi hợp lý (mức lãi suất của thị trường) Tuy nhiên, thông thường với trái phiếu lãi suất thả nổi, tổ chức phát hành cam kết sẽ điều chỉnh tăng lãi suất trái phiếu khi lãi suất huy động vốn trên thị trường tăng, ít nhất phải thay đổi lãi suất cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủ; còn ngược lại nếu lãi suất huy động vốn giảm thì mức lãi suất mà người sở hữu trái phiếu hưởng sẽ được giữ nguyên

zero-Hơn nữa, để có thể xác định mức giá của trái phiếu thì rất khó Với cổ phiếu mà bạn sở hữu, bạn biết những nhà đầu tư khác sẵn lòng trả nó bao nhiêu, vì nhìn chung cổ phiếu của công ty được bán suốt ngày và cổ phiếu được niêm yết trên sàn Nhưng với trái phiếu, tình huống này không đơn giản Và trong thực tế, giá cả trên các báo cáo có thể không giống như mức giá mà bạn đã trả

Giá mà bạn nhìn thấy trên một báo cáo đối với những chứng khoán có thu nhập ổn định, đặc biệt những chứng khoán mà ko được giao dịch, là một mức giá lấy từ những nhà cung cấp giá cả của ngành, chứ ko phải mức giá trong phiên giao dịch cuối Mức giá lấy từ nguồn trên giải thích cho những nhân tố như là lãi súât coupon, kỳ đáo hạn và việc đánh giá chất lượng Giá cả cũng được dựa trên những lô giao dịch lớn Nhưng giá cả không thể giái thích cho nhân tố ảnh hưởng đến giá thực mà bạn sẽ được đưa ra nếu bạn thực sự bán trái phiếu

Bên cạnh đó, hầu hết trái phiếu không được niêm yết Thông thường, để đánh giá mức giá hỏi mua, bạn thường nhận cách đánh giá từ người giao dịch trái phiếu Trong thực tế, hai trái phiếu với cùng tỷ suất sinh lợi sẽ chi trả lãi súât khác nhau Nếu bạn đang mua một trái phiếu chủ yếu vì nguồn thu nhập thường xuyên, không chỉ chú ý đến suất sinh lợi đáo hạn mà còn lãi súât coupon, vì vậy sẽ xác định bạn thực sự nhận bao nhiêu tiền mỗi năm

* Lạm phát: Lạm phát có ảnh hưởng tương tự như lãi súât Khi lạm phát tăng, giá

của 1 trái phiếu có xu hứơng giảm vì trái phiếu ko thể trả đủ lãi súât để giữ theo lạm phát Nhớ rằng lãi súât coupon của trái phiếu nhìn chung ko đổi trong vòng đời của trái phiếu

Kỳ đáo hạn của trái phiếu càng dài, có nhiều cơ hội rằng lạm phát sẽ tăng nhanh tại vài điểm và giá trái phiếu thấp hơn Đó là lý do mà trái phiếu có kỳ đáo hạn dài đưa ra mức lãi súât cao hơn Chúng cần làm vậy để thu hút những người mua trái phiếu đang lo sợ tỷ lệ lạm phát tăng

Nhìn chung, lạm phát ở Việt Nam có xu hướng ngày càng tăng đặc biệt là từ năm 2007 đến tháng 3/2008, tốc độ tăng rất mạnh Nếu so với Malaysia thì Việt Nam có lạm phát tăng rất cao

So với các nước trong khu vực, Việt Nam là nước có tỷ lệ lạm phát cao thứ hai.(khoảng 19.4%/tháng ) và có thể nói đây là tỷ lệ cao gấp hơn hai, ba lần so với các nước khác

Vào tháng 12/2006 tỷ lệ lạm phát tăng từ 6.6% lên mức 15,7% tính đến tháng 2/2008 Năm 2007 đã ghi nhận cán cân vãng lai thâm hụt ở mức đáng lo ngại, ước

khoảng 9,3% - 9,7% GDP Tổng kim ngạch nhập khẩu tăng gấn 40%, trong đó máy móc thiết bị tăng 56,5% do nhu cầu đầu tư của các dự án lớn trong nước Mức tăng nhập khẩu cũng cao tương tự đối với nhóm hàng nguyên nhiên vật liệu dùng trong sản xuất hàng may mặc và giày dép xuất khẩu, hoá chất, sản xuất thức ăn giá súc… ước tăng khoảng 40%

Cũng đồng thời trong khoảng thời gian này, giá tài sản tại Việt Nam tăng cao nhất trong vòng vài chục năm trở lại đây, khi mà Ngân hàng Nhà nước (NHNN) Việt Nam là xúc tác, trợ lực cho giá cổ phiếu những tháng đầu năm 2007 tăng phi mã, đã có lúc VN-Index lên đến trên 1.200 điểm Tuy nhiên, cơn sốt cổ phiếu lập tức chuyển qua kênh bất động sản vào những tháng cuối năm 2007, giá nhà đất tăng đột biến, gây ra tình trạng bong bóng trên thị trường bất động sản

* Về thuế:

Thuế có ý nghĩa vô cùng quan trọng đối với chính sách điều tiết của nhà nước Đặc biệt, hiện nay đang có tranh luận về việc nên hay không nên đánh thuế thu nhập doanh nghiệp đối với hoạt động đầu tư trái phiếu chính phủ Như chúng ta đã biết, nếu đánh thuế thì lãi súât trái phiếu phải cao đủ để thu hút nhà đầu tư mua trái phiếu Mặt khác, nhà nước khi phát hành trái phiếu phải đưa ra mức lãi súât cạnh tranh, đủ mức hấp dẫn nhà đầu tư so với mức lãi suất huy động vốn ngân hàng Chính vì thế, một khi quyết định đánh thuế thì sẽ làm tăng mức lãi huy động của ngân hàng

Do đó, nếu đánh thuế vào trái phiếu thì nhà nước sẽ đứng trước những khó khăn: khi lãi súât giữ nguyên (khoảng 8-8.5% như hiện nay) thì trái phiếu sẽ không hấp dẫn người mua, lúc đó thị trường trái phiếu không có tính thanh khoản và phát triển Nhưng khi tăng lãi súât thì mặt bằng lãi súât huy động vốn ở NHTM tăng cao, lúc đó sẽ còn có nhiều vấn đề phát sinh

3.1.9 Về đấu thầu trái phiếu:

Ngày 20/6/2006, Bộ trưởng Bộ Tài chính đã ký Quyết định số

2276/2006/QĐ-BTC về việc tập trung đấu thầu trái phiếu chính phủ tại HASTC Theo đó, kể từ ngày 1/7/2006, các loại trái phiếu chính phủ bao gồm: trái phiếu kho bạc và trái phiếu đầu tư được tập trung đấu thầu tại HASTC, nhằm tạo ra một thị trường phát hành trái phiếu sơ cấp có tính chuyên môn hoá cao, tạo điều kiện thuận lợi cho nhà phát hành và nhà đầu tư tham gia thị trường, từ đó dần hình thành một thị trường trái phiếu chuyên biệt Mặc dù thị trường đấu thầu đã có tính cạnh tranh hơn, số lượng thành viên tham gia nhiều hơn và khối lượng đăng ký đấu thầu trong thời gian gần đây đều vượt quá khối lượng gọi thầu, tuy nhiên do việc đưa ra mức lãi suất trần thấp nên một số phiên đấu thầu đã không huy động đủ 100% khối lượng gọi thầu

Thực trạng hiện nay cho thấy các ngân hàng thương mại đang khó khăn về vốn (do chính sách thắt chặt tiền tệ), lãi suất huy động cao hơn lãi suất đầu tư vào trái phiếu chính phủ, nguồn tài chính của các công ty chứng khoán không dồi dào do thị trường chứng khoán suy giảm mạnh Do đó, dẫn đến việc có ít thành viên tham gia đấu thầu trái phiếu chính phủ

 Về phía chính phủ: hiện đã có 63 thành viên đủ điều kiện tham gia đấu đầu trái phiếu chính phủ tại HASTC Ngoài 9 thành viên là các ngân hàng, quỹ đầu tư nước ngoài, các thành viên còn lại chủ yếu là các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán và công ty bảo hiểm trong nước

3.1.10 Về tình hình các doanh nghiệp trong giai đoạn hiện nay:

Theo bảng cáo cáo quý 1 /2008 của BIS, ta thấy đến cúôi tháng 9/2007, ở Việt Nam thu nhập ở ngân hàng là 1227 triệu USD (Malaysia là 14432 triệu USD), khu vực nhà nứơc là 2291 triệu USD ( Malaysia 21 419 triệu USD), khu vực tư nhân là 5952 triệu USD (59 321 triệu USD), các hợp đồng phái sinh là 22 triệu USD (2072 triệu USD), bảo hiểm là 1843 triệu USD (15 242 triệu USD) và tín dụng là 2726